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前日（7月24日），證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法（修訂稿）》（征求意見稿）（下稱“修訂稿”），并對(duì)外公開征求意見?，F(xiàn)代證券監(jiān)管以信息披露為核心，故此，此份有關(guān)信息披露的監(jiān)管規(guī)則應(yīng)是證監(jiān)會(huì)為新《證券法》實(shí)施推出的配套措施中最為重要的一項(xiàng)。

修訂稿對(duì)現(xiàn)行上市公司信息披露制度作了不少優(yōu)化改善，不乏可圈可點(diǎn)之處。例如，強(qiáng)化公平披露的原則，增加內(nèi)部人士涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公開承諾的披露要求，以及股利分配、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等披露事項(xiàng)。這些改動(dòng)相信將對(duì)中國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生積極推動(dòng)作用。以下就此次修訂稿的內(nèi)容提出若干意見。

修訂稿第四條新增鼓勵(lì)發(fā)行人自愿披露的內(nèi)容，對(duì)此，清澄君有兩點(diǎn)意見。一是何種信息屬于“自愿”而非“強(qiáng)制”披露之列？此條將自愿披露的信息規(guī)定為“與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息”，雖是新《證券法》第84條原文，但作為具體的監(jiān)管實(shí)踐規(guī)則，似嫌過(guò)于籠統(tǒng)。

倘若此等信息足以影響投資者對(duì)發(fā)行人價(jià)值的評(píng)價(jià)以致于影響其投資決策，似乎已經(jīng)達(dá)到“重大”信息之程度，應(yīng)屬?gòu)?qiáng)制披露的內(nèi)容。反之，與投資者的價(jià)值判斷、投資決策無(wú)關(guān)的信息，則自然沒(méi)有披露的必要。因此，究竟何等信息是自愿而非強(qiáng)制披露的呢？修訂稿有必要具體厘清，而非重述《證券法》原文。

其二，上市公司信息披露是一件嚴(yán)肅的事情，假如發(fā)生錯(cuò)誤、遺漏，可能導(dǎo)致發(fā)行人及其管理層的嚴(yán)重責(zé)任。反過(guò)來(lái)，不作披露——尤其本非需要強(qiáng)制披露的信息，倒是不會(huì)惹來(lái)這種麻煩。故此，發(fā)行人對(duì)披露的整體傾向恐怕是能不披露就不披露，尤其在新《證券法》普遍采用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)的情況下。

監(jiān)管者要鼓勵(lì)自愿披露，則必須有切實(shí)激勵(lì)措施，此所謂激勵(lì)，最重要的大概是設(shè)置“安全港”，承諾對(duì)符合條件的自愿披露信息不追究發(fā)行人及其管理層的虛假陳述和遺漏責(zé)任。這就更需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確何為“自愿”披露的信息，在此基礎(chǔ)上方才能決定劃定多大的“安全港”。而觀修訂稿目前的措辭，并無(wú)增設(shè)“安全港”之意，反有強(qiáng)調(diào)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)之辭，如此只怕鼓勵(lì)不來(lái)自愿的披露。

修訂稿第二十四條強(qiáng)調(diào)了董事會(huì)定期報(bào)告的審議義務(wù)和監(jiān)事會(huì)對(duì)此的審核義務(wù)，這對(duì)確保定期報(bào)告的真實(shí)性具有積極意義。同時(shí)，該條又強(qiáng)調(diào)董監(jiān)高不得以對(duì)定期報(bào)告真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性的異議意見，來(lái)逃避相關(guān)的法律責(zé)任。由此產(chǎn)生的疑問(wèn)是，究竟這種異議意見有何作用？

也許可以這樣理解，如果董監(jiān)事會(huì)審議批準(zhǔn)了定期報(bào)告，而有少數(shù)董監(jiān)事按此條發(fā)表異議意見并陳述理由，那么，這些陳述可以作為證據(jù)，用來(lái)判斷特定董監(jiān)事對(duì)定期報(bào)告中相關(guān)的虛假陳述或者遺漏沒(méi)有過(guò)錯(cuò)。換言之，修訂稿第二十四條所謂“不得逃避”的責(zé)任即按新《證券法》第85條所需承擔(dān)之責(zé)任。

如果多數(shù)董監(jiān)事不同意發(fā)布定期報(bào)告，并陳述異議意見，定期報(bào)告將無(wú)法披露。倘若這種不同意系出于誠(chéng)信判斷，那么，不同意的董監(jiān)事應(yīng)沒(méi)有“影響定期報(bào)告的正常編制和披露”之責(zé)。而發(fā)行人則要對(duì)不能按時(shí)發(fā)布定期報(bào)告承擔(dān)不利后果，諸如禁止再融資、并購(gòu)、分拆上市；禁止高管、大股東減持等（參見《財(cái)報(bào)保真：莫教我負(fù)天下人》）。

修訂稿第三十條針對(duì)臨時(shí)報(bào)告需要披露的重大投資行為增加了定量規(guī)定，即以發(fā)行人資產(chǎn)總額或相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的30%為披露界限。此乃因應(yīng)新《證券法》第80條而為之，本非證監(jiān)會(huì)自行裁斷，在現(xiàn)行立法下也無(wú)可多言。

只是清澄君仍想指出，《證券法》這種定量標(biāo)準(zhǔn)看似清晰明確，卻可能削弱了信息披露的本意。既然有了30%的明確標(biāo)準(zhǔn)，自然也有了明確的繞行指示牌，發(fā)行人只需稍稍靈活應(yīng)對(duì)，就能從披露的門檻下鉆過(guò)去——此前強(qiáng)制要約的實(shí)踐即是證明。

清澄君從前提到證券監(jiān)管需重實(shí)質(zhì)而非形式，量化標(biāo)準(zhǔn)——尤其對(duì)證券監(jiān)管最核心的信息披露提出量化標(biāo)準(zhǔn)，恐怕不利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管之初衷，因?yàn)檫@樣的標(biāo)準(zhǔn)恰似一種躲避監(jiān)管的線路圖（參見《資本的規(guī)則》第三十四節(jié)）。對(duì)照美國(guó)有關(guān)臨時(shí)報(bào)告的Form 8-K第1.01項(xiàng)，SEC就有意不對(duì)需要披露的“重大”交易作出量化定義。

假如確有必要為信息披露制定某種量化標(biāo)準(zhǔn)，那么，這種標(biāo)準(zhǔn)宜低不宜高。因?yàn)殚T檻放得越低，要想從門檻下面鉆過(guò)去就越不容易。譬如，出售資產(chǎn)披露的門檻在30%，那發(fā)行人可以把資產(chǎn)出售的數(shù)量放在29.9%——只不過(guò)少賣0.3%（0.1%/30%）的資產(chǎn)而已。要是門檻放在10%，那么，把資產(chǎn)出售數(shù)額調(diào)到9.9%就相當(dāng)于要減少1%的交易標(biāo)的。

更不要說(shuō)硬生生放棄20%的資產(chǎn)出售可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)發(fā)行人原本的商業(yè)目的，換言之，門檻降低后，發(fā)行人更有可能覺(jué)得繞行披露要求得不償失。參照SEC有關(guān)Form 8-K 2.01項(xiàng)的指示，清澄君建議將來(lái)再有機(jī)會(huì)修法，不妨將臨時(shí)報(bào)告有關(guān)發(fā)行人重大交易的披露門檻設(shè)為10%，或者取消量化標(biāo)準(zhǔn)，固守定性的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。

修訂稿為“同時(shí)公開發(fā)行公司債券的上市公司”額外增加了七項(xiàng)臨時(shí)報(bào)告內(nèi)容。然而，縱觀這些內(nèi)容，清澄君疑惑：難道這些信息上市公司股東不需要了解？又緣何只需向債券持有人披露？譬如，“公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大變化”、“公司重大資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、出售、轉(zhuǎn)讓、報(bào)廢”、“公司發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況”、公司凈資產(chǎn)出現(xiàn)“重大損失”，等等，哪項(xiàng)不會(huì)對(duì)股權(quán)投資決策產(chǎn)生“重大”影響呢？即便是“公司債券信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化”，也會(huì)對(duì)發(fā)行人的融資成本產(chǎn)生影響，絕非與股東無(wú)關(guān)之事。

實(shí)際上，這新增的七項(xiàng)內(nèi)容與前面要求向股東披露的信息也確似有重合之處，比如“公司經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的變化”與“公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大變化”；“公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的百分之三十”與“公司重大資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、出售、轉(zhuǎn)讓、報(bào)廢”；“未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況”與“公司發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況”。

然而，有趣的是，上述這些重合之處，似乎總是對(duì)股東的披露內(nèi)容范圍顯得比對(duì)債券投資人的披露內(nèi)容范圍窄（譬如，“經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍”對(duì)“經(jīng)營(yíng)狀況”；有沒(méi)有“百分之三十”的定量限制；是否需要“重大”債務(wù)違約等）。這些寬窄差異，加之修訂稿第三十條“同時(shí)公開發(fā)行公司債券的上市公司，重大事項(xiàng)還應(yīng)當(dāng)包括”（著重為清澄君所加）的措施，不免使人產(chǎn)生證券監(jiān)管規(guī)則亦有厚債權(quán)人而薄股東之感。如此厚薄，恐怕與公司治理的基本邏輯不合（參見《公司法，不能用頭站在地上》）。

其實(shí)，修訂稿這些新增內(nèi)容不過(guò)是遵從新《證券法》第81條的相關(guān)規(guī)定。然而，從新《證券法》第80條與第81條的關(guān)系看，倒未必有厚債權(quán)人而薄股東之意。第81條可以被理解為對(duì)債券投資人具有特別重要意義的信息，但并非對(duì)股東不重要。假如發(fā)行人僅有債券公開發(fā)行上市交易，則第81條為其臨時(shí)報(bào)告的范圍；而對(duì)于有股票公開發(fā)行交易的公司，則第80條并不必排斥第81條的內(nèi)容，何況第80條第12項(xiàng)原本就授權(quán)證監(jiān)會(huì)對(duì)臨時(shí)報(bào)告內(nèi)容作出額外規(guī)定。

因此，清澄君建議證監(jiān)會(huì)統(tǒng)合梳理新《證券法》第80條和第81條的內(nèi)容，將可能對(duì)上市公司價(jià)值以及股東投資決策產(chǎn)生影響的信息統(tǒng)一列作有證券——股票或債券——上市交易的公司需納入臨時(shí)報(bào)告的內(nèi)容。如果除此之外還有僅對(duì)債券價(jià)值及債券投資決策有影響的信息，再另列為僅有債券上市交易時(shí)，臨時(shí)報(bào)告需具備的內(nèi)容——不過(guò)，清澄君懷疑有多少對(duì)債券投資人而言重大，卻對(duì)股東而言不重大的信息。

新《證券法》第80條和81條都授權(quán)證監(jiān)會(huì)增加必要的臨時(shí)公告披露內(nèi)容，對(duì)此，清澄君建議增加兩項(xiàng)有關(guān)發(fā)行人重大交易的信息披露內(nèi)容。一是披露發(fā)行人（及其控股股東）締結(jié)的重大交易合同。目前，發(fā)行人無(wú)論是收購(gòu)還是資產(chǎn)重組都只要披露標(biāo)的、對(duì)手、價(jià)格、方式等簡(jiǎn)單幾項(xiàng)交易內(nèi)容，卻不必披露交易合同全文。這給投資人全面了解交易條件帶來(lái)嚴(yán)重制約。

現(xiàn)代商業(yè)交易乃事基于合同的交易，上市公司為重大交易締結(jié)的合同要公之于眾，這本應(yīng)是信息披露的應(yīng)有之意。只有全面公開交易合同，才能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)交易的真實(shí)成本與收益，以及交易完成的可能性。

況且，全面公開交易合同也有助于市場(chǎng)交易條件透明化，令同類交易形成相應(yīng)的市場(chǎng)慣例。這既能節(jié)省上市公司進(jìn)行同類的交易成本，也讓那些背離市場(chǎng)慣例的交易條件成為投資人的警示器——既可能顯示特定的上市公司在特定交易中為投資人贏得特別的利益，也可能暗示完全相反的情況。

對(duì)于上市公司大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，由于存在強(qiáng)制要約的規(guī)定而可能影響其他股東的利益。因此，清澄君以為也有必要要求大股東全面公布此類轉(zhuǎn)讓合同。曾有大股東聲稱因觸發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中包含的解除條件而中止轉(zhuǎn)讓交易，由此中止已經(jīng)披露的收購(gòu)要約。此時(shí)，如大股東不對(duì)其自身的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同進(jìn)行披露，則中小股東無(wú)從預(yù)測(cè)要約實(shí)施的概率，甚至也無(wú)從判斷是否有操縱股價(jià)的嫌疑。

第二，有關(guān)上市的重大交易應(yīng)當(dāng)要求披露具體的交易磋商與決策過(guò)程——包括董事會(huì)記錄、高管報(bào)告、顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的書面和口頭意見。通過(guò)對(duì)這些過(guò)程的披露，投資人方才有可能深入了解交易對(duì)上市公司的損益，也才能洞察公司的董事、高管究竟有沒(méi)有勤勉盡責(zé)，又有沒(méi)有包藏私心。這些具體的場(chǎng)景化信息披露也為法院事后判斷公司管理層在交易決策中是否恪盡信義義務(wù)提供了重要事實(shí)基礎(chǔ)，相信會(huì)對(duì)促進(jìn)中國(guó)的公司法司法實(shí)踐產(chǎn)生重要推動(dòng)作用。