文：初善君
編輯：小表妹
如果在A股找出代表A股醫(yī)藥器械的公司，相信很多人的第一選擇都是恒瑞醫(yī)藥，第二選擇不少人會選擇邁瑞醫(yī)療。
是啊，邁瑞醫(yī)療，2018年回歸A股，短短兩年時間，股價漲了6倍多，市值高達4231億元，排在整個A股第18名，醫(yī)藥器械公司里僅僅低于恒瑞醫(yī)藥的4767億元。
數(shù)據(jù)來源：WIND
這樣的公司初善君居然沒有深入寫過，太遺憾了，所以今天聊聊這家典型的醫(yī)療器械行業(yè)的隱形冠軍。
當然，作為一家四千億市值公司，這是初善君的第一篇文章，內(nèi)容比較淺，歡迎專家們提提意見。
首先邁瑞醫(yī)療是典型的隱形冠軍企業(yè)。根據(jù)第三方機構(gòu)QMED發(fā)布的《2019年全球醫(yī)療器械100強》目錄顯示，邁瑞醫(yī)療的收入規(guī)模已排名至全球第42位，國內(nèi)第1位，醫(yī)療器械行業(yè)的隱形冠軍。根據(jù)某券商預(yù)測，邁瑞醫(yī)療中國市占率為9%，全球市占率約為3%。
那么它的產(chǎn)品具體包含什么？按照公司年報的說法，主要產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學影像。那么很明顯，公司的主要客戶是醫(yī)院等醫(yī)療機構(gòu)，公司表示目前產(chǎn)品及解決方案已應(yīng)用于全球190多個國家和地區(qū)，國內(nèi)市場，已經(jīng)覆蓋中國近11萬家醫(yī)療機構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院，國際市場，已經(jīng)是全球領(lǐng)先醫(yī)療機構(gòu)的長期伙伴。
具體來看，在生命信息與支持領(lǐng)域，公司產(chǎn)品包括監(jiān)護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵、以及手術(shù)室/重癥監(jiān)護室（OR/ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監(jiān)測與支持的儀器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、氣腹機、光學內(nèi)窺鏡、微創(chuàng)手術(shù)器械及手術(shù)耗材等產(chǎn)品在內(nèi)的微創(chuàng)外科系列產(chǎn)品。
在體外診斷領(lǐng)域，公司為實驗室、診所和醫(yī)院提供一系列全自動及半自動的體外診斷產(chǎn)品，主要包括血液細胞分析儀、生化分析儀、化學發(fā)光免疫分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統(tǒng)等及相關(guān)試劑，通過人體的樣本（如血液、體液、組織等）的檢測而獲取臨床診斷信息。針對上半年突然爆發(fā)的新冠疫情，公司推出了靈敏度高特異性好的新冠抗體檢測試劑產(chǎn)品。
在醫(yī)學影像領(lǐng)域，公司產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)和數(shù)字X射線成像系統(tǒng)。超聲診斷系統(tǒng)利用數(shù)字化控制的聲波發(fā)射和接收技術(shù)提供實時的診斷圖像，可以探測人體組織的超聲回波特性、血流方向和速度、硬度等信息。數(shù)字X射線成像系統(tǒng)利用平板探測器來捕捉圖像，相比于傳統(tǒng)的放射影像系統(tǒng)，數(shù)字X射線成像系統(tǒng)縮短了病人暴露在X射線下的時間。
說實話，三大領(lǐng)域初善君幾乎都不懂，但是初善君之前在寫浙江美大的時候?qū)戇^：對于一個14億人口的市場，只要是剛需產(chǎn)品，市場規(guī)模都不會小。當然醫(yī)學器械產(chǎn)品肯定不如toC的產(chǎn)品空間大，但是產(chǎn)品線多啊。
因此這個市場非常大。根據(jù)中國藥品監(jiān)督管理研究會與社會科學文獻出版社聯(lián)合發(fā)布的《醫(yī)療器械藍皮書：中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告（2019）》，2018年我國醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營收入約為6,380億元，2021年至2022年醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營收入將有望突破萬億元，我國醫(yī)療器械行業(yè)復(fù)合增長率持續(xù)保持在15%左右，中國市場未來一段時間將維持高速擴容態(tài)勢。
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全球來看，這更是個超2.5萬億的大市場。根據(jù)EvaluateMedTech預(yù)計，2018年全球醫(yī)療器械市場容量約為4,378億美元，2017-2024年全球醫(yī)療器械銷售額平均增長5.6%，2024年將達到5,945億美元。
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因此我們即使不了解邁瑞醫(yī)療的具體產(chǎn)品線，我們也能大概判斷醫(yī)療器械是個非常大的市場，典型的好賽道。
即使我們不懂醫(yī)療器械市場，常識判斷這也是個研發(fā)驅(qū)動的市場。
看研發(fā)支出，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)支出年年持續(xù)增長，截止2019年為16.49億元，占營業(yè)收入的比例為10%，其中資本化約1.84元，占比不高。研發(fā)人員數(shù)量為2508人，占公司總?cè)藬?shù)的比例為25%左右。
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這個研發(fā)數(shù)據(jù)相信不用對比大家也知道是什么水平。
對比一下市值超過2000億的愛爾眼科，研發(fā)支出和研發(fā)人員數(shù)量差不多就是邁瑞醫(yī)療十分之一的水平。
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對比一下市值接近5000億制藥的恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)支出規(guī)模和數(shù)量則妥妥的A股numberone。
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那么研發(fā)能帶來高毛利率嗎？
能，2014年至2020年上半年，公司毛利率基本維持在60%以上，近三年基本在66%左右。凈利率逐年提升，2015年只有12%，2020年上半年達到了33%。
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這個盈利能力非常不錯了。那么憑什么凈利率持續(xù)提升呢，肯定是三費率下降了。具體來看，不少制藥和醫(yī)療器械的上市公司都有銷售費用驅(qū)動的跡象，比如步長制藥、舒泰神的銷售費用率超過60%，至于銷售費用是什么，相信大家都懂。這也是初善君非常不喜歡的一點。回到邁瑞醫(yī)療，銷售費用率持續(xù)下降，2015年也有27%，2020年上半年只有18%。同時管理費用率也持續(xù)下滑，財務(wù)費用率方面，居然是負的，說明公司的經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該不錯，貨幣資金非常充足，有息負債非常少。
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具體來看，經(jīng)營現(xiàn)金流方面2015年以來凈現(xiàn)比均大于1，2018年到2020年上半年分別為40億、47億和42億，非常不錯了。可以明顯看到，占用現(xiàn)金流比較多的是存貨，2020年上半年增加約15億元，應(yīng)收賬款增加金額遠小于應(yīng)付賬款增加金額，說明公司對上游的占款能力遠大于下游對公司的占款能力。
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具體到資產(chǎn)負債表，貨幣資金余額高達162億元，占總資產(chǎn)的比例超過50%了。再看公司的有息負債，短期借款為零，長期借款為零，應(yīng)付債券為零，總之，有息負債為零，難怪利息費用為負的，而且2019年高達負的4億元。
上面基本介紹了邁瑞醫(yī)療的盈利能力優(yōu)秀，盈利質(zhì)量也比較高，那么成長性來看，這個市場又那么大。那么具體來看，邁瑞醫(yī)療的收入驅(qū)動因素究竟如何分解和看待呢。
一般還是分產(chǎn)品來看，下圖是邁瑞醫(yī)療三大類產(chǎn)品的收入數(shù)據(jù)，可以看到，三大類產(chǎn)品都是持續(xù)增長的。
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在深入分析的話，就需要分析每一類產(chǎn)品的競爭環(huán)境、市場空間等數(shù)據(jù)，作為外行，其實我們不分析也可以：我們知道了邁瑞醫(yī)療是國內(nèi)第一，研發(fā)投入多，中國醫(yī)療器械市場還處于高速增長期，那么邁瑞醫(yī)療的收入增速依然可以維持在很高的增速。這個大局觀是沒問題的。
當然，初善君作為專業(yè)的自媒體，初善君還是根據(jù)研報嘗試梳理一下邁瑞醫(yī)療的主要產(chǎn)品及競爭格局，這樣子大家預(yù)測未來的時候心里更有底。
1）生命信息與支持類產(chǎn)品
生命信息與支持類產(chǎn)品主要包括監(jiān)護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵、以及手術(shù)室/重癥監(jiān)護室（OR/ICU）整體解決方案等用于生命信息監(jiān)測與支持的一系列儀器和解決方案的組合。
這塊收入是邁瑞醫(yī)療的核心收入，收入占比一直在40%左右，2020年上半年收入占比剛好超過50%，毛利率長期維持在60%以上，上半年達到了70%。
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具體來看，監(jiān)護儀是這個產(chǎn)品線最成熟的產(chǎn)品。根據(jù)中國醫(yī)學裝備協(xié)會的統(tǒng)計，公司2016年在全球和我國監(jiān)護儀設(shè)備市場中排名分別是第三位和第一位，國內(nèi)市占率超過50%，全球市占率約10%，僅次于飛利浦和通用電氣。
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2019年公司監(jiān)護儀全球銷售18.81萬臺，同比增長9.5%，預(yù)計營業(yè)收入30億，占生命信息與支持產(chǎn)品線的比重達50%左右。
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除顫儀是另一項快速增長的設(shè)備。公司2009年推出第一款除顫儀產(chǎn)品，是國家除顫標準的制定者之一，是國內(nèi)第一家具有除顫自主知識產(chǎn)權(quán)的公司。當然，這個產(chǎn)品市場規(guī)模不大，目前國內(nèi)也就是十幾億市場，全球也就是幾十億規(guī)模。根據(jù)中國醫(yī)學裝備協(xié)會的統(tǒng)計，2016年公司在全球和我國除顫設(shè)備市場排名中分別為第五位和第二位，主要競爭對手為美國卓爾醫(yī)學、飛利浦及瑞士席勒等外資企業(yè)。2019年公司除顫儀系列產(chǎn)品銷售近4萬臺，按照1.7萬左右的平均銷售單價測算，預(yù)計營業(yè)收入約為7億。
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麻醉機國產(chǎn)替代空間大。據(jù)中國醫(yī)學裝備協(xié)會的統(tǒng)計，2016年公司在全球和我國麻醉機設(shè)備市場排名中均位于第三位，市場份額約為15%左右，競爭對手主要為德爾格和通用電氣等外資企業(yè)，國產(chǎn)替代空間比較大。2019年公司麻醉機實現(xiàn)銷量8812臺，同比增加15%，按照平均出廠單價9萬左右測算，預(yù)計營業(yè)收入8億左右。
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燈塔床產(chǎn)品線增速較快。該產(chǎn)品線主要包括手術(shù)燈、吊塔吊橋及手術(shù)床等產(chǎn)品，2019年公司燈塔床銷售約1.7萬臺，同比增長38.4%，按照平均單價4萬元左右測算，該品類2019年預(yù)計實現(xiàn)銷售收入約6.8億元。該產(chǎn)品邁瑞醫(yī)療市場份額約為12%，國內(nèi)排名第二，主要競爭對手包括外資和國內(nèi)企業(yè)，競爭比較激烈，預(yù)計毛利率比較低。
2）體外診斷類產(chǎn)品線
公司的體外診斷產(chǎn)品主要包括血液細胞分析儀，生化分析儀，免疫分析儀，凝血分析儀及相關(guān)試劑。2019年該產(chǎn)品線實現(xiàn)收入58.14億，同比增長25.69%，收入占比35%，毛利率63%。
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體外診斷市場是個比較大的市場，2018年達到了600億以上，同比增長18%，其中免疫診斷和生化診斷份額占比最高。
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整個市場來看，中低端市場主要是國內(nèi)企業(yè)參與，競爭激烈，而中高端市場則被國外品牌占據(jù)，羅氏等五家公司市場份額為40%，邁瑞醫(yī)療市場份額為7%左右，發(fā)展空間非常大。
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從細分產(chǎn)品的市占率看，公司在血液細胞分析儀市場排名第二，市場份額約為30%，僅次于日本巨頭希森美康。
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生化診斷市場，公司儀器+試劑在國內(nèi)市場的占有率為 8%-9%，排名國內(nèi)前三，落后于外資企業(yè)貝克曼和羅氏。
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免疫診斷作為最大的細分市場，邁瑞入場比較晚，自動化學發(fā)光儀器于 2012 年上市，但是收入增速非常快，近幾年化學發(fā)光試劑復(fù)合增長率超過100%。
3）醫(yī)學影像類產(chǎn)品線
醫(yī)學影像類產(chǎn)品線類產(chǎn)品主要包括超聲診斷系統(tǒng)（臺式、便攜、黑白、管理系統(tǒng)及相關(guān)附件）、數(shù)字X射線成像系統(tǒng)（移動及非移動）。2019年該產(chǎn)品線實現(xiàn)收入40.39億，同比增長12.3%，收入占比24.4%，毛利率68.4%。
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