在通信行業里看了一圈又一圈，發現估值最低的方向還是光模塊，雖然前面已經寫了：隱形冠軍054：光模塊黑馬，但是今天還是跟大家對比一下光模塊六家企業，看看各家究竟如何。
注意，這是一篇很長很長的文章，字數接近一萬字，為了把文章放進公眾號，我還花錢充了編輯器的會員。我把結論和目錄放在前面，想細看的話可以再找時間慢慢看。當然，不論你看不看完，這篇文章值得你拉到篇末點贊和點再看吧。
結論一：整體來看，因此無論是國內市場還是全球市場，未來幾年光模塊市場可以保持不錯的復合增長率，同時考慮國內企業對國外企業的替代，國內幾家光模塊企業增速可能會在15%甚至更高。
結論二：整體來看，武漢的光迅科技、華工科技是國企，分別屬于中國信科和武漢國資委，而中際旭創、新易盛、劍橋科技、聯特科技都是民企，其中中際旭創因為收購導致管理層與股東利益稍微不一致。
結論三：從收入構成來看，中際旭創、新易盛、聯特科技收入來源全部是光模塊，光迅科技、劍橋科技光模塊是核心業務，也包括產業鏈上游的光器件業務，而華工科技則更復雜一些，還有激光加工裝備業務。
結論四：中際旭創、新易盛、聯特科技、劍橋科技海外收入占比更高，光迅科技則以國內為主要市場。國外收入毛利率明顯高于國內收入的毛利率。
結論五：光模塊企業的研發投入占營業收入的比例在3%-10%左右，中際旭創、光迅科技、劍橋科技、華工科技研發投入更多，只有劍橋科技因為業績壓力資本化比例較高，其他企業基本都是全部費用化。
結論六：光模塊企業由于下游客戶的擠壓和過去幾年企業快速成長帶來存貨的增加，經營現金流相對一般。同時各家公司都在積極募資，2019年以來都有融資，所以資產負債表質量都不錯。
結論七：2017年以來旭創、新易盛成長性最優秀，聯特科技表現也不錯，光迅科技一般，劍橋科技波動較大。
結論八：未來成長性來看，在800G和CPO業務布局上，各家都準備好了，差距可能都不太大，至于市場真爆發了誰能爆發，我們這些外行估計很難看出來，單純的從業務彈性來看，收入規模小的公司肯定彈性更好一點。
結論九：估值。。。請看拉到最后。
一、光模塊行業整理
1、光模塊是什么？
光模塊是光通信系統中完成光電轉換的核心部件，由光器件、功能電路和光接口等構成，其中光器件是光模塊的關鍵元件，包括激光器（TOSA）和探測器（ROSA），分別實現光模塊在發射端將電信號轉換成光信號，以及在接收端將光信號轉換成電信號的功能。
光模塊是光通信產業鏈上游的核心環節。光通信產業鏈具體可分為上游的光芯片、集成電路芯片、光器件、光模塊和光纖光纜，中游的光通信設備，以及下游的電信市場、數通市場和新興市場。
光模塊中，光器件成本占比73%，電路芯片達18%。光器件中，以激光器為主的光發射組件成本占比達48%，以探測器為主的接收組件成本占比達32%。
2、光模塊市場
光模塊作為構建現代高速信息網絡的基礎元器件，具有廣闊的發展前景。根據FROST&SULLIVAN數據，全球光模塊市場規模從2015年的75.1億美元大幅增長到2020年的105.4億美元，年復合增長率約為7.0%。
展望未來的話，下游5G網絡和數據中心的建設需求將持續增加，電信市場和數通市場的光模塊都將持續增長。據FROST&SULLIVAN預測，全球光模塊市場規模預計將保持7.0%的年復合增長率，從2020年的105.4億美元增長到2024年的138.2億美元。這里的核心增量就是數通市場12%的復合增長率。
再看中國市場的話，據FROST&SULLIVAN預計，中國的光模塊市場規模預計將保持11.2%的年復合增長率，由2020年的392.3億人民幣增長到2024年的599.3億人民幣。
因此無論是國內市場還是全球市場，未來幾年光模塊市場可以保持不錯的復合增長率，考慮到目前AIGC的爆發，未來這個復合增長率更高。
3、市場競爭
我們的光模塊企業大多都是這十年成立并且發展起來的，而且發展的非常好。據Yole統計，2020年全球光模塊市場中，美國、中國和日本的市場份額分別為45%、40%和8%。要知道十年前中國光模塊企業還沒多少份額，2020年就到了40%的份額，且逼得日本的企業正在逐步退出光模塊市場。
從企業來說，2020年中際旭創、光迅科技、華工正源、新易盛市場份額分別為10%、8%、4%和3%。考慮到2021年、2022年各家公司光模塊收入的快速增長，這個份額提升會很明顯。
除了上面四家上市公司，A股上市的劍橋科技、聯特科技也是光模塊企業：2020年劍橋科技、聯特科技光模塊收入分別為5.16億元、4.89億元，國內規模排進前十。
光模塊行業有個典型特點，就是技術進步很快，這導致如果跟不上技術，可能收入就會被大幅影響。根據聯特科技的招股書，光模塊產品逐漸向可熱插撥、小型化、高速率、智能化、集成化方向發展，其技術升級路線可大致按照主流封裝形式劃分為三代，具體如下。
目前主要是二代產品，由10G-40G升級到100G/200G/400G高速光模塊領域，400G產品2022年才剛剛放量，現在800G馬上就要量產，還是很卷。同時第三代（2024年后）以光電共封裝（CPO）形式為代表，主要采用硅光集成技術。預計到2024年，800G高速光模塊會進入規模化生產階段，光電共封裝、硅光集成技術會在速率、能耗、成本方面逐漸超越傳統光模塊。
整體來看，因此無論是國內市場還是全球市場，未來幾年光模塊市場可以保持不錯的復合增長率，同時考慮國內企業對國外企業的替代，國內幾家光模塊企業增速可能會在15%甚至更高。
二、六家光模塊上市公司發展史
了解了光模塊市場后，我們簡單梳理一下各家公司的發展歷史、管理層和企業性質，這可以幫助我們更好的了解市場與企業。
1、中際旭創
中際旭創其實算是借殼上市的，準確的說是中際裝備2017年花了28億收購蘇州旭創，蘇州旭創是盈利的核心子公司。2021年又花了3.8億收購成都儲翰科技，整合光模塊上游光組件等業務。所以我們在中際旭創的報表上可以看到20億的商譽余額，其中蘇州旭創17.2億，儲翰科技2億。考慮到蘇州旭創年利潤高達10億，這個17億的商譽倒是沒有減值風險，儲翰科技21年收入7.5億，凈利潤4349萬，減值風險也比較低。
之所以說算借殼上市，因為還不是借殼。上市前后公司實際控制人沒有變，公司董事長王偉修先生為公司實際控制人，直接持有公司股份8.01%。山東中際投資控股有限公司與王偉修先生為一致行動人，持股比例為11.73%。而創建蘇州旭創的原始股東們也是前十大股東。
這一點還是比較奇怪的，蘇州旭創如果自己上市，股東和管理層可以獲得的遠比被收購獲得的多得多，尤其是這些技術型創始人。管理層與實際控制人之間沒有爆發矛盾，這說明實際控制人還是有魅力的：2019年中際旭創向超額完成業績承諾的原股東發放了4.9億的獎勵獎金。
從本質上來講，蘇州旭創是科技型人才變現之路：創始人劉圣博士2008年歸國創業，十年內把蘇州旭創做到全球第二。
技術型人才創立的公司，往往研發投入多。中際旭創2021年研發投入5.66億元，比新易盛、華工科技多，比光迅科技略少。
整體來看，這是一家優秀的技術型驅動公司，唯一的缺點就是管理層與上市公司的利益稍微不一致。
2、光迅科技
光迅科技應該是國內最早的光模塊及上游光器件企業，前身是武漢郵電部固體器件研究所，2009年IPO上市，目前光迅科技控股股東是烽火集團，實際控制人是中國信科。烽火通信不僅是光迅科技的兄弟公司，更是光迅科技的重要客戶，2021年銷售額為2.4億。
另一個有意思的現象是中天科技子公司中天金投一直是光迅科技的第二大股東，2009年時持股高達18%，目前持股3.72%。
作為一家國企，管理層薪資和持股（股權激勵）都比較少，高管們年薪普遍在100萬左右，持股也集中在30萬股左右。
我們看光迅科技的營業收入增速，2017年至2021年都沒有超過15%，從45.4億增長至65億，增長43%，而同期新易盛增長230%，中際旭創增長188%。所以只看成長性，光迅科技是不如新易盛和中際旭創。但是也不否認，光迅科技的營業收入也在持續增長，利潤也在穩定增長。
整體看，光迅科技是國企，是光模塊領域布局最早業務能力也很突出的企業，但是從成長性來看，這幾年成長性遠遠不如中際旭創和新易盛，背后可能是國企激勵的問題。
3、新易盛
新易盛也是2008年成立的，位于四川成都，2016年完成IPO。實際控制人為董事長高光榮、董事黃曉雷，二人合計持股比例16.9%，公司前六大股東均為個人股東，合計持股比例30%。
相比較中際旭創、光迅科技，新易盛屬于后起之秀，2018年的時候還受到中興的營業業績大幅下滑，2019年開始抓住數據中心、5G建設機遇，突破海外云客戶，實現高速光模塊放量，業績增長特別迅猛。
整體看，新易盛屬于后起之秀，把握住了400G的放量機會，收入、利潤快速增長，躋身第一梯隊。
4、華工科技
華工科技下面的華工正源是我國光模塊規模第三大企業。華工正源2022年實現營業收入46.6億元，凈利潤2.3億元。
華工科技是校企，脫胎于中國知名學府——華中科技大學，主營業務分為三大塊：以激光加工技術為重要支撐的智能制造裝備業務、以信息通信技術為重要支撐的光聯接、無線聯接業務，以敏感電子技術為重要支撐的傳感器業務。2021年3月，實際控制人華中科大把華工科技賣給了武漢市國資委，價格42.9億元。
華工科技光電器件業務增速不錯，但是毛利率偏低，2022年只有9%，可能是收入構成的原因。
華工科技這四年收入利潤增長非常好看，收入從54.6億元增長至2022年的120億，凈利潤從2.39億增長至2022年的7.21億，同時公司股價卻連續調整，導致目前估值不高，可以關注看看。
整體看，華工科技也是一家還不錯的國企，跟光迅科技估計還好一點。
5、劍橋科技
劍橋科技是這輪光模塊行情的龍頭，原因我們等下再說。
劍橋科技2006年成立，2017年上市，原有的業務是光接入終端，2018年和2019年通過并購MACOM、Oclaro日本子公司進入光模塊行業，目前收入來源主要是光接入終端、無線網絡設備、光模塊等。
業績上，根據業績快報，公司2022年Q4反轉明顯，Q4營業收入9.5億元，同比增長10%，Q4歸母凈利潤0.97億元，所以年化來看公司年度利潤有可能到4億，而公司年初市值僅30億，年化PE不到10倍。所以這次光模塊行情里，公司成為龍頭，目前市值不到60億。
劍橋科技也是民企，實際控制人是黃鋼。
整體看，劍橋科技的光模塊業務發展企業還是值得期待的，有困境反轉的趨勢。
6、聯特科技
聯特科技業務主要是光模塊。從收入利潤來看，這幾年增速很不錯，年化30%左右。2022年前三季度收入6.18億元，同比增長27%；扣非歸母凈利潤0.85億元，同比增長26%。
聯特科技由張健、楊現文、吳天書、李林科于2011年在光谷共同創立。創業前，4人是同事關系，均在湖北上市公司光迅科技旗下全資子公司工作。
作為一家小而美企業，這幾年業績非常不錯，業績彈性比較好。
整體來看，武漢的光迅科技、華工科技是國企，分別屬于中國信科和武漢國資委，而中際旭創、新易盛、劍橋科技、聯特科技都是民企，其中中際旭創因為收購導致管理層與股東利益稍微不一致。
三、六家光模塊對比
1、收入構成
我們簡單看一下收入構成，只有收入構成類似，才有比較的價值和意義。目前看，中際旭創、新易盛、聯特科技光模塊收入占比都在95%以上，光迅科技、華工科技、劍橋科技占比則不同。
中際旭創2021年光模塊收入75.6億元，收入占比98%。
新易盛有1%左右的組件收入，基本上全部是光模塊收入。
聯特科技2021年光模塊收入6.8億元，收入占比97%。
光迅科技2021年年報顯示傳輸、接入和數據收入分別為38億和26億，占比分別為59%和40%。根據年報，傳輸類產品包括光傳輸收發模塊、光纖放大器、各類無源光器件、智能光網絡應用的光器件等，接入類產品包括固網接入和無線接入類產品。因此傳輸業務不僅包括光模塊也包括光模塊上游光器件。2017年光迅科技這么收入28.5億元，遠超新易盛的8.27億元，也超越中際旭創的22億元。但是光迅科技2021年的38億元已經大幅低于中際旭創的75.6億元。
劍橋科技是2018年通過并購日本企業進入光模塊行業的，所以公司的光模塊收入占比并不高。2021年收入4.6億元，占比為16%。但是整體看，劍橋科技是光模塊上游，全部收入基本都是光通信行業。
華工科技中光電器件收入57億元，占比48%，算是第一大收入來源。這個57億不僅包括光模塊，也包括光器件。其他收入則與此業務關系不大，主要是激光設備。
從收入構成我們可以得出以下結論：從收入構成來看，中際旭創、新易盛、聯特科技收入來源全部是光模塊，光迅科技、劍橋科技光模塊是核心業務，也包括產業鏈上游的光器件業務，而華工科技則更復雜一些，還有激光加工裝備業務。因此我們在做分析時，華工科技不是重點了，因為你很難把這塊業務的數據區分出來。
2、海外收入
上面市場競爭里說了，光模塊已然是全球競爭了，那么對于各家光模塊企業來說，海外收入規模與占比也是競爭力的體現，更重要的是，海外收入的毛利率往往比國內收入的毛利率更高。
中際旭創年報顯示，2021年國外收入57.78億元，占比75%，毛利率為30.64%，且可以看到2017年以來毛利率依然在30%左右。同期國內業務毛利率僅為10.32%，且波動較大，但是都低于國外毛利率。當然，中際旭創2017年以來國外、國內收入均穩定增長。
新易盛年報顯示，2021年公司國外收入22.73億元，收入占比78%。但是公司并沒有披露毛利率數據，根據2017年的數據，國外毛利率37%，國內毛利率18%，可以猜測，新易盛國外毛利率比國內毛利率高不少，與中際旭創類似。同時可以看到，新易盛主要的增長點是國外，從2017年的3.03億增長至2021年的22.73億元，同期國內收入規模僅從5.24億增長至6.35億，國內收入占比從60%下降至22%。
聯特科技跟新易盛比較像，2021年國外收入6.27億元，占比90%，國內收入僅占比10%。而且國外收入毛利率高達40%，遠高于大陸地區的8%。同時公司的收入增長主要是國外收入增長貢獻，國內收入貢獻增量較少。
劍橋科技數據顯示，2021年國外收入20.81億元，占比71%，國內收入僅占28%；從毛利率來看，國外收入毛利率22%，也遠高于國內的13.5%，而且是長期高于國外收入；從收入驅動來看，也是國外收入增長更多些，國內業務甚至是下滑的。
華工科技已經披露了2022年年報，2022年海外收入為11億元，占比為9%，大頭主要是國內業務收入，占比約91%。可以猜測，華工科技的海外收入主要也是光模塊。從毛利率來看，海外收入24%對比國內收入19%稍微領先。
光迅科技年報顯示，2021年大陸收入43.68億元，占比67%，海外收入21億元，占比33%；從毛利率來看，國外毛利率26.6%，也高于國內的23%，而且國外毛利率長期高于國內；從收入增長驅動來看，國內國外都在穩定增長，國外增長略快。
從收入構成我們可以得出以下結論：一是中際旭創、新易盛、聯特科技、劍橋科技海外收入占比更高，光迅科技則以國內為主要市場；二是國外收入毛利率明顯高于國內收入的毛利率。
3、研發投入
中際旭創2021年研發支出5.66億元，占營業收入的比例為7.35%，基本上全部費用化，研發人數1124人，占比20%。不論是研發支出金額還是研發人員數量，都在持續增長。
新易盛2021年研發投入僅為1.08億元，占營業收入的比例僅為3.73%，研發人員數量僅為297人，占比15%。無論是研發投入還是研發人員數量，新易盛僅只有中際旭創的四分之一到五分之一。
聯特科技2021年研發投入4761萬元，占營業收入的比例為6.82%，研發人數為127人，占比16%。
2021年光迅科技研發投入7.5億元，占營業收入的比例為11.5%，研發人員數量為993人，占比23%。資本化比例稍微高一點，也不算高，12%。
劍橋科技2021年研發支出3.3億元，占營業收入的比例為11%，研發人數為536人，占比高達45%。但是其他家研發人數都是增長為主，劍橋科技是下降的。同時劍橋科技資本化比例比較高，2021年達到了35%。
華工科技2022年研發支出6.08億元，占營業收入的比例為5%，研發人員數量為2032人，占比24.5%，同時資本化比例比較低。
從研發支出對比來看，我們可以得出以下結論：光模塊企業的研發投入占營業收入的比例在3%-10%左右，中際旭創、光迅科技、劍橋科技、華工科技研發投入更多，只有劍橋科技因為業績壓力資本化比例較高，其他企業基本都是全部費用化。
同時這個數據為我們提出了一個問題：為啥研發投入最少的新易盛過去幾年的成長性最好，而研發投入最多的光迅反而成長性最差？
這個問題我之前猜測可能因為銷售費用不同，比如新易盛是不是銷售費用投入更多？我查了各家的銷售費用率，基本都在1%左右，很低很低，只有業務模式不同的華工科技銷售費用率約5%。因此這個問題從財務數據解釋不了。
4、盈利質量與報表質量
光模塊下游主要是通信設備、運營商等大客戶，因此凈現比都不會太好，估計在0.6至0.8左右。
中際旭創過去幾年經營現金流還不錯，2021年、2022年前三季度凈額分別為8.13億元和14.68億元。
看資產負債表，截止22年Q3，應收賬款余額16.64億元，占總資產的比例為10%。此外，存貨、固定資產余額分別為43億和33億，占總資產的比例為26%和20%。有息負債上，中際旭創差不多是20億，同時賬面貨幣資金34億元。此外，公司商譽余額為20億，這一點前面說過。整體來看，報表質量還不錯。
現金流一般報表質量不錯的主要原因是募資：2017年、2019年和2021年三次增發，分別募資4.5億、15.2億和26.65億。
新易盛經營現金流凈額相對一般，2020年、2021年、2022年前三季度經營現金流凈額分別為1.54億、2.19億和4.09億元。
新易盛經營現金流一般的主要原因是企業快速發展，存貨持續增加，截止2022年Q3，公司存貨余額16.29億元，占總資產的比例為29%，同時貨幣資金余額為18億元（主要是2020年募資16億，不然沒有現金流哪有那么多現金），占比約31%。同時公司幾乎沒有有息負債。所以整體來看，新易盛報表質量非常高。
新易盛于2020年增發募資一次，金額16.32億元。
光迅科技經營現金流凈額相對不錯，2020年、2021年和2022年前三季度分別為9.2億、6.7億和5.3億。
但是光迅科技業務收入規模更大一些，截止2022年Q3，應收賬款余額24億元，占比23%。此外，存貨、余額26.58億元，占比26%。在手貨幣資金余額為28億元，同時有息負債僅為長期借款5億元，報表質量也很不錯。
同時光迅科技2019年、2023年完成增發，分別募資7.96億元和15.43億元，更不缺錢了。
劍橋科技經營現金流就更差一些，過去三年均為負的。
主要原因是劍橋科技應收賬款、存貨過去三年均大幅增加。截止2022年Q3，應收賬款余額為14.47億元，存貨余額為16.28億元，資產占比分別為28%和32%。同時貨幣資金余額為3.42億元，有息負債超過10億元，資金壓力很大，后續大概率要增發募資。
聯特科技規模太小，華工科技相對復雜，就不深入分析了。
整體來看，光模塊企業由于下游客戶的擠壓和過去幾年企業快速成長帶來存貨的增加，經營現金流相對一般。同時各家公司都在積極募資，2019年以來都有融資，所以資產負債表質量都不錯。對于現金流要求比較高的人看來，這確實不是好生意模，但是大部分制造業都是這種情況。
5、成長性
我們來看看各家的成長性，是不是過去幾年都在快速增長。
中際旭創剛剛披露業績快報，2022年實現收入96億元，較2017年增長3.09倍；實現歸母凈利潤12.36億元，較2017年增長6.6倍。
新易盛暫未披露2022年數據，按照預測數據來看，2022年預計實現營業收入35億元，較2017年增長2.9倍；實現歸母凈利潤9.5億元，較2017年增長7.6倍。
聯特科技2022年收入利潤沒披露。目前看，2022年前三季度實現收入6.18億元，實現歸母凈利潤0.89億元，過去幾年成長性也不錯。
光迅科技2022年年報沒披露，2022年前三季度實現營業收入53億元，歸母凈利潤為4.92億元，很明顯光迅科技的增速比旭創、新易盛差不少，但是依然穩定增長。
劍橋科技成長性明顯有問題，跟其他企業相比疫情那兩年遇到了問題，收入下滑，利潤虧損。但是很明顯以前虧得越慘，現在彈性也就越強：2022年Q4歸母利潤接近1億，歷史新高。考慮到光模塊業績沒有明顯的季節性，那么劍橋科技2023年歸母凈利潤超過4億了。
華工科技這里按下不說了。
整體來看，2017年以來，旭創、新易盛成長性最優秀，聯特科技表現也不錯，光迅科技一般，劍橋科技則波動較大。
6、800G和CPO
當然，上面都是過去幾年的成長性，我們的核心還是未來的成長性。對于光模塊來說，未來的成長性核心就是800G產品和CPO的業務布局。我們看看各家企業的800G和CPO布局情況。
先看披露2022年年報的華工科技，華工科技年報表示應用于超大規模云數據中心800G硅光模塊已于2022年第三季度正式推向市場，并且積極布局薄膜鈮酸鋰技術及下一代光電合封技術。
中際旭創在800G產品里肯定是第一梯隊，公司表示800G產品預計將在四季度量產并逐漸上量，并且表示已經接到訂單，且預測2023年客戶會批量部署800G。
中際旭創在2022年半年報表示，CPO出貨量預計將從800G和1.6T端口開始，于2024至2025年開始商用，2026至2027年開始規模上量，主要應用于超大型云服務商的數通短距場景。公司表示已在CPO領域進行多年的研發和布局。
新易盛2022年半年報表示，成功推出800G光模塊產品系列組合、基于硅光解決方案的400G光模塊產品及400GZR/ZR+相干光模塊產品，所以新易盛已經推出CPO產品了？
光迅科技表示，公司800G光模塊已具備批量生產的能量，針對特定客戶已進行小批量的交付。
劍橋科技表示，公司已完成800G2×FR4光模塊（2km）和800G8×FR1光模塊（2km）的研發和認證并在上海工廠啟動新產品導入工作，800G產品已向客戶小批量發貨。感謝您對公司的關注。
聯特科技表示，公司的800G光模塊有三種技術方案，包括基于EML、SiP、TFLN調制技術。2022年我們已經推出了基于EML方案全系列的800G產品，包括OSFPXDR8/PLR8，OSFP2FR4/2LR4,QSFP-DDXDR8/PLR8，QSFP-DD2FR4/2LR4等,預計2023年在客戶端完成全面的認證。基于SiP、TFLN調制技術方案的預計在2023年能提供樣品。
結論是：各家都準備好了，差距可能都不太大，至于市場真爆發了誰能爆發，我們這些外行估計很難看出來。但是單純的從業務彈性來看，收入規模小的公司肯定彈性更好一點。
五、估值與結論
按照2022年歸母凈利潤來看，中際旭創、新易盛、光迅科技、華工科技、劍橋科技、聯特科技歸母凈利潤分別為12.36億（業績快報）、9.5億（業績預告）、6.35億（券商一致預期）、7.21億（年報）、1.71億（業績快報）、1.37億（券商一致預期），各家市值分別為278億、160億、162億、213億、59億、45億，PE分別為22.5倍、16.8倍、25.5倍、30倍、34.5倍和33倍。
很明顯從上面的分析來看，企業質量還是中際旭創、新易盛更為優秀，但是從業務彈性來看，劍橋科技、聯特科技彈性更大，尤其是劍橋科技，按照23年年化4億歸母凈利潤，目前PE僅為15倍。穩健的選新易盛，期待高的選劍橋科技。
當然市場永遠不可預測，保持敬畏，別忘了點贊點在看，謝謝。
