文/杜文曲 天津融匯律師事務所
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信托受益權資產證券化是近來議論較多的資產證券化模式，是自2014年11月19日證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套指引后，信托公司“布局”企業資產證券化領域的“階段性成果”。這一操作模式得到了不同參與方的肯定，指出信托受益權資產證券化有助于“實現低成本、長期限融資；促進機構間合作；實現非標轉標；解決信托產品流動性問題……”但，本文將從投資者保護的角度“不合時宜”的指出信托受益權資產證券化產品的潛在風險。
一、現有信托受益權資產證券化產品的類型簡介
已有不少文章對于信托受益權資產證券產品的交易結構進行解析，因此本部分借鑒前人的研究成果進行簡要概括。
現有信托受益權資產證券化產品中，大多采取“雙SPV”的結構，即第一層SPV由信托產品來充當，第二層SPV由證券公司或基金管理公司子公司的資產支持專項計劃來充當。通過分析第一層信托產品的屬性，可以區分為以下兩種類型：
類型之一 資金信托
經常用來例證類型之一的產品是“星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃 ”，具體交易結構如下圖：
具體構建步驟簡化如下：
（1）原始權益人與華寶信托簽訂《信托合同》將13.5億元貨幣資金信托給華寶信托設立的“華寶-星美國際影院集合資金信托計劃”，從而擁有信托受益權。
（2）華寶信托（作為華寶-星美國際影院集合資金信托計劃受托人）與借款人簽訂《信托貸款合同》以及《應收賬款質押合同》。借款人以所有的影院未來5年的質押期間的“票房收入應收賬款”進行質押，并承諾以質押財產產生現金流作為信托貸款還款來源。
（3）計劃管理人設立“星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃 ”，投資者認購資產支持證券，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，并由計劃管理人受讓原始權益人的“華寶-星美國際影院集合資金信托計劃”信托受益權。
類型之二 財產權信托
“中信·茂庸投資租金債權信托受益權資產支持專項計劃”是這一模式的典型例證，交易結構圖如下：
具體構建步驟簡化如下：
（1）茂庸投資與中信信托簽訂《信托合同》將其擁有的租金債權設立財產權信托，茂庸投資由債權人轉換為信托受益權人。
（2）中信信誠作為計劃管理人設立資產支持專項計劃 ，投資者認購資產支持證券，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，并由計劃管理人受讓茂庸投資的信托受益權。
二、現行結構設計的效果
（一）形式效果
從上述的的信托受益權資產證券化產品交易結構的設計來看，交易建構的第一步都是信托產品的設立，這樣設計的目的有兩方面：
其一，通過信托結構的嵌入使得資產支持專項計劃的交易標的由無法“出售”的未來債權轉換成了能夠“轉讓”的信托受益權；
其二，信托產品具有“雙隔離”的效果，即獨立于委托人和受托人未設立信托的財產、不必承受委托人債權人的破產追索，因此對于資產支持專項計劃具有結構上“增信”的作用。
（二）實質效果
實質上而言，信托仍然只是通道，因此并不能起到為項目實質“增信”的作用。雖然結構上的設計使得資產支持專項計劃的交易標的為受到“雙隔離”保護的信托受益權，但實質上資產支持證券的最終償付依賴于資金需求方的持續健康經營。
由于上述原因，這類產品屬于以債務人的經營信用為基礎借助于結構化的操作技術為債務人融資。其實際的風險性質介于公司債（以債務人的信用為基礎）和真正意義上的資產證券化產品（以資產的信用為基礎）之間的，類似于起源于英國的WBS即“整體業務資產證券化”。
之所以只能成為“類WBS”是因為，這些產品的基礎資產其實僅僅是對某項基礎業務未來營業收入的請求權，是一項未來債權，并不涉及這些未來債權的核心資產。一旦原始權益人破產，投資人只能主張債權請求權，不能主張對核心資產的所有權。
另外更為重要的一點在于，我國的破產法承襲德國式的“破產管理人制度”，這一制度的設置要求破產管理人須為全體債務人的利益而公平合理的管理、處置破產財團，不得人為傾向于任何一方。
與此不同“英式破產法”設置了傾向于保護浮動抵押權人的“行政接管人制度”。英國1986年破產法規定：在浮動抵押中，當債務人發生違約或債務企業進入清算等情況發生時，債權人可不經法院批準直接指定“行政接管人”，以便全面接管債務人的資產和業務。英國第一支WBS債券即“Welcome Break” 的A、B級持有人正是借助于“行政接管人”制度才得以最終保住其投資收益。
“Welcome Break”案的類似情況，如果出現在現有信托受益權資產證券化產品中，因為應收賬款質押在質押設立之初就是針對“未來債權”的，盡管通過賬戶分離、定期歸集的保護措施能夠歸集正常經營的現金流且避免混同。但，在出現現金流斷裂或罹于破產之時，一旦未來債權尚未發生，此時尚未兌付的資產支持證券的余額擔保便不存在更無法進行現金歸集，因此資產支持證券持有人就無法享受到“破產別除權[]”的實際保護。而中立的破產管理人只能將資產支持證券持有人的余額債權與其他一般債權人同等對待。
所以，這些“類WBS”產品最大的潛在風險就在于，資產支持證券的持有人承受著接近于一般債權人的風險，卻獲得低于一般債權人的投資回報，他們既得不到WBS債券持有人的“行政接管人”保護，又享受不到真正ABS產品的破產隔離保護。
三、改進建議
“類WBS”產品的潛在風險能否通過引入“行政接管人”的制度予以防范，筆者認為不可倉促下結論。原因在于，這一制度本身也在經歷著變革，而且英格蘭普通法系的法律制度能否在承襲大陸法傳統的法律制度中得到調試尚未可知。因此，筆者更愿意從“買者自擔風險”的角度尋求破題之解。
2016年3月1日，SEC委員邁克爾·皮沃瓦在拉斯維加斯ABS會議上發表演講時指出，次貸危機的根源在于RMBS的底層資產不夠透明使得投資者和監管機構看不清根本的風險所在，反而過度依賴評級機構的評級。針對這一情況，SEC在隨后的工作中加強了對信息披露的規范，要求ABS的發行人對底層資產進行評價并將此評價公開，并且在必要時向投資者披露資產或信貸的相關水平數據。
同樣，對于目前信托受益權資產證券化產品而言，無論是信托真實主導還是充當“通道”，對于底層資產以及結構真實效果的披露都至關重要。
已經發行的產品中有的把信托受益權人稱為“原始權益人”，而ABS結構中的真正原始權益人應該是項目的發起人也就是真正需要融資和用資的人。這樣的結構安排使得投資者容易忽視對真正資金使用人的資信關注，而忽視真正的風險所在。此外，如前文所述這種“類WBS”的產品存在一旦債務人現金流斷裂或罹于破產時資產支持證券尚未償付的余額債權無法自債務人處優先受償的風險。
鑒于此，筆者建議加強此類產品的信息披露，其一，在計劃說明書中明確提示真正的融資方，避免投資者源于對原始權益人的習慣性理解而忽略對基礎資產及債務人信用的判斷；其二，明確提示投資者此類產品無法實現“破產隔離”，一旦出現現金流斷裂或債務人破產的情形，資產支持證券持有人尚未清償的債權將無法優先受償。
行文至此，筆者已將觀察到的信托受益權資產證券化產品的潛在風險進行提示，并提出了改進建議。還需特別說明，筆者做此文的目的并不是發表“危言聳聽”的言論，從而引起無益的恐慌，而是提醒投資者能夠理性、審慎分析此類產品，而不是“帶著信仰看問題”。更希望能夠引起更多的人對此類產品的關注、研究，以便及時醫治腠理之疾，而非像08年的次貸危機一般病至骨髓再求醫。
