【作者：朱平】
國內股市經過上半年的大漲，市場已基本表現出對將來的信心，而從現階段股市估值的情況看，經過前兩個月的盤整，雖然在結構上還存在不少問題，但以酒類及零售為代表的消費類股票及自主創新類股票都有較大幅度的回調，現在的市盈率又差不多回到25倍以內，PEG指標也已基本低于1；由于大盤股中H股較多，比較H股的價格，可以發現國內大盤股在估值上也沒有什么劣勢。但現在的問題是，在目前的估值基礎上，國內股市合理的預期收益率到底有多大？或者說，如果我們確實正經歷著一個大牛市，那么不從技術派的數浪或黃金點位之類的角度計算，這個大牛市到底有多大呢？
現在簡單假設，如果股市只有一只股票，這只股票的凈資產是每股1元，凈資產收益率ROE是10%，市場股估值以PEG等于1為均衡價格，那么這只股票的每股收益是0.1元/股，股價是1元。如果公司仍處于上升期，每年盈利都用于再投資，那么第二年這只股票的凈資產將變成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益則變成0.11元/股，在市盈率不變的前提下，股價變成1.1元，這只股票的年收益為10%，與該公司ROE相等。如果這個公司提升了效率或技術，ROE在第三年提升到20%，其余條件不變會怎樣呢？該公司每股凈資產將變成1.21元/股，每股收益將變成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增長幅度非常大，市場會修正該公司未來的增長率，所以股價的增長將會超過每股收益的增長。如果市場預期該公司將來的凈利潤增長率達到20%，因為PEG等于1是均衡價格，那么這只股票的市盈率會上升到20倍，其股價也將變成4.84元，漲幅為4倍。
這個簡單的算術，就是今年以寶鈦等為代表的股票成為漲幅驚人的大牛股的秘密。統計數據表明，從2002年開始，中國股市平均ROE處于長期上升之中，到2004年報達到頂點8.87%，2005年略有下降為7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE卻在2005年達到最高14.9%，其余股票的ROE則在2005年底處于最低點，從2004年的5.77%銳降為3.5%。這些數據可以說明以下兩個結論：一是如果中國的上市公司不用較低的價格買入股市之外的優質資產，在估值不變的前提下，中國股市的總體收益率將與市場平均ROE相當，約8%；其次，當ROE發生變化時，股價的彈性非常大，比如今年上半年，雖然上市公司的平均利潤是下降的，但由于中、小規模公司的ROE出現改善，使得這些公司的表現非常優異。當然如果公司ROE出現惡化，那么股價向下的彈性可能會更令人難忘，比2005年中、小規模股票的表現就是非常糟糕的。廣發基金副總經理兼投資總監
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