證監會和全國股轉公司官方宣布將迎來新三板大刀闊斧改革的消息兩周后， 一系列改革細則的征求意見稿出臺：11月8日晚間，證監會就修訂后的《非上市公眾公司監督管理辦法》(下稱《公眾公司辦法》)和新起草的《非上市公眾公司信息披露管理辦法(征求意見稿)》(下稱《信息披露辦法》)公開征求意見。隨后，全國股轉公司官網公布了《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》《股票定向發行規則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規則》《掛牌公司治理規則》和《股票交易規則》等6項業務規則，向社會公開征求意見。
壹
新三板深改之主要看點
1、掛牌滿一年的創新層公司公開發行成功后進入精選層
發行人應當為在全國股轉系統掛牌滿一年的創新層公司。掛牌公司擬進入精選層， 應當聘請保薦機構等中介機構進行推薦，在履行公司內部決策程序后，向全國股轉公司提交申報材料，依次經全國股轉公司審查和中國證監會核準，完成公開發行后，達到精選層準入條件的方能進入精選層。
從精選層的標準來看，其所要求的指標與科創板十分相似，也十分看重對于市值的要求，只是在各項指標數值上精選層的標準低于科創板：
2、精選層掛牌滿一年可申請轉板上市，不需要證監會審核
根據證監會表示，新三板深改將建立直接轉板上市機制、暢通多層次市場之間的有機聯系，是此次新三板深改的核心內容。根據政策安排，經過公開發行并在精選層掛牌滿一年、符合證券法上市條件和交易所相關規定的新三板公司，可以直接向交易所申請轉板上市。
3、交易制度：精選層股票 30%漲跌幅限制
精選層股票采取競價交易方式，經中國證監會批準，精選層競價交易可以引入做市商機制。全國股轉系統對連續競價股票實行價格漲跌幅限制，漲跌幅限制比例為 30%， 首日無漲跌幅限制。基礎層、創新層股票可以采取做市交易方式或集合競價交易方式進行交易。基礎層集合競價頻次由一天 1 次提升至一天 5 次；將創新層集合競價頻次由一天 5 次提升至一天 25 次。全國股轉系統對集合競價股票實行價格漲跌幅限制，跌幅限制比例為 50%，漲幅限制比例為 100%。
4、基礎層進創新層：最近 12 個月融資額累計不低于 1000 萬元調整為掛牌以來發行融資金額累計不低于 1000 萬元
本次《分層管理辦法》除了設立精選層，明確精選層入層條件等管理制度外。絕大多數還處于基礎層企業較為關心的掛牌公司進入創新層，需滿足下列條件之一：
（二）最近兩年營業收入平均不低于 6000 萬元，且持續增長，年均復合增長率不低于 50%，股本總額不少于 2000 萬元；
（三）最近有成交的 60 個做市或者集合競價交易日的平均市值不低于 6 億元，股本總額不少于 5000 萬元；采取做市交易方式的，做市商家數不少于 6 家。
除了上述三個條件之一外此前公共標準需滿足股東人數 50 人和最近 12 個月完成過股票發行融資,且融資額累計不低于 1000 萬元，本次《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》征求意見稿將融資條件放寬為“最近公司掛牌以來完成過定向發行股票（含優先股），且發行融資金額累計不低于 1000 萬元”。此次放寬融資時間的限制，將會大幅度增加明年基礎層進入創新層企業數量。
5、信息披露遵循差異化安排
信息披露制度是資本市場的基礎性制度之一。本次《信息披露規則》的修訂，在全面深化新三板改革的背景下，與實施公開發行、增設精選層等改革措施相銜接。一是基礎層公司遵循公開市場的基本披露要求，僅要求基礎層公司披露簡式年度報告和半年度報告，實行以防范風險為導向的底線監管。二是創新層公司執行適中標準的披露要求，創新層公司從平衡制度供給與信息披露成本角度，適當降低定期報告的披露頻次，披露年度報告和半年度報告，無需披露季度報告。三是精選層公司公眾性高、監管尺度趨同于上市公司，因此披露詳細年度報告、半年度報告、季度報告。
貳
新三板深改之解讀
1、精選層落地，多層次資本市場顯現
新三板的定位與滬深交易所形成錯位發展格局，主要服務創新型、創業型、成長型中小企業，精選層滿一年可以轉板機制設定為滬深兩市的后備軍，有助于減少上市發行障礙，縮短上會排隊時間。同時新三板自身將形成“基礎層、創新層、精選層”三個層次不斷遞進的市場結構，精選層更好發揮多層次資本市場中承上啟下的作用。多層次資本市場顯現助力經濟與金融的結合，構建對于處于不同生命周期的企業匹配適合的融資方式和交易場所，同時滿足不同風險偏好投資人的需求，多層次資本市場達到適應企業發展的需求和投資者風險的分層管理。
2、提高直接融資比重 對主板資金分流有限
2018 年以來，675 家創新層企業中 204 家有增發募資，合計募資 168.38 億元，平均募資金額 8254 萬，中位數為 2364 萬。同時 2018 年以來創業板成功發行 69 只，平均募資金額中位數為 5.25 億，最小融資募資金額為 2.24 億。預計精選層平均募資金額介于創新層和創業板之間，科創板、創業板首批數量均不超過 30 家。前批次精選層融資金額不超過 100 億，相較于滬深交易所的成交量來說分流非常有限。同時相較于 2019年 10 月底新三板共完成 220 億的融資規模來說，精選層融資金額以及其對基礎層和創新層的帶動效應，新三板總體募資金額下滑的趨勢將會徹底反轉，從而有助于提高直接融資比例，助力企業發展。
3、強化市場交易定價，推動改革吸引長期資金
此前新三板市場由于流動性較差、交易不活躍、退出渠道不暢，市場定價功能缺失。精選層采用連續競價交易方式，后續適時增加混合做市交易方式，強化了市場交易定價功能。
對比境外市場的多層次資本市場建設，德國的多層次資本市場從定位來看，新三板與中小企業板相似。臺灣市場，興柜市場主體特征臺灣興柜市場屬于臺交所和柜臺市場的預備市場，目前興柜市場市盈率（剔除負值）中位數為 14.23，上柜臺股市盈率（剔除負值）中位數為 17.39 倍，兩者估值差在 22%左右。預計未來精選層整體合理估值將介于目前創新層與創業板之間。
4、優化定增發行制度，包容“同股不同權”并分層施以轉板、投資者適當性、公募基金等配套制度，新三板服務中小企業能力將進一步提高
在發行制度上，除引入公開發行外，本次改革同時優化了現行定增規則，包括取消單次發行新增股東 35 人的限制，優化授權發行相關規定，推出掛牌同時發行、自辦發行等，提高融資效率、降低融資成本。
在企業包容性上，《公眾公司辦法》允許科創掛牌公司存在特別表決權安排，并授權全國股轉系統就特殊表決權設置、存續、調整、信息披露以及投資者保護等具體措施進行細化。持有特別表決權股份的股東應當為公司董事，且在公司中擁有權益的股份達到公司有表決權股份的 10%以上。每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數量的 10 倍。后續，股轉系統將進一步掛牌公司設置表決權差異安排的所屬行業、財務要求等退出相應規定。我們認為，“同股不同權”的推出有利于滿足科技創新企業需求，破解多輪融資后創始人持股比例可能被過分稀釋的痛點。
在交易機制上，《股票交易規則》明確精選層公司實行連續競價交易方式，設置市價訂單類型和價格穩定機制，新增盤中臨時停牌機制；基礎層、創新層公司可自行選擇集合競價或做市交易方式，并提高現行集合競價交易的撮合頻次。
證監會在《證監會啟動全面深化新三板改革》中，提出了在精選層掛牌一定期限且符合交易所上市條件和相關規定的企業可以直接轉板上市；配套形成投資者適當性、引入公募基金等長期資金等差異化紅利措施。盡管本次“2+6”的征求意見稿中未體現出上述制度的具體條款，但我們預期未來股轉系統將步步為營，逐步落實證監會的規劃并完善相應制度。
5、優化投資者適當性要求
此前新三板的投資者門檻頗高，為 500 萬元金融資產。截至 2018 年年底，新三板
機構投資者僅為 5.63 萬戶，個人投資者為 37.75 萬戶，合計 43.38 萬戶。由于個人投資者有大部分為董監高賬戶，所以整體新三板活躍賬戶較低。
新三板將優化投資者結構，適當降低投資者準入門檻，鼓勵公募基金投資精選層掛牌公司，持續推動保險資金、企業年金等專業機構投資者入市，為市場不斷增加長期穩定資金來源。根據科創板實際開戶數量超過 400 萬戶的數據來看（科創板開戶門檻：50 萬元金融資產、兩年交易經驗），占 2017年合計賬戶整體比例的 70%左右，所以如果 100 萬元的門檻的話預計符合標準的超過 150 萬戶，50 萬元的話理論可增加接近 400 萬戶。同時引入公募基金等機構賬戶絕對數量也會有小幅的增加，但機構賬戶是長期穩定資金的重要來源，從而有利于改善市場流動性水平，提升投融資功能。
6、資本市場改革加速進一步拓寬了企業的證券化路徑，于企業而言有效資本規劃的重要性將進一步凸顯
今年以來，國內資本市場改革速度加快。首先，上交所設立科創板試點了注冊制、市場化定價、再融資及分拆上市等一批資本市場基礎制度，有效地助力了科創型企業上市融資。其二，證監會未來也將同步推進創業板改革并試點注冊制，完善發行上市、并購重組、再融資等基礎制度，進一步增強對創新創業企業的制度包容性。
對于一級市場上的成長型、創業型、創新型企業而言，新三板深改既是對接資本市場的新機會，也是對企業資本規劃能力的挑戰。其一，企業在正式上市前的資本路徑進一步拓寬，建議綜合考慮同類企業流動性、估值、對早期公開發行的需求以及自身特點等方面進行選擇。其二，資本市場真正成為了企業發展過程中的助推器而非終點，如何在聚焦主業發展的同時借資本市場添翼將成為企業發展過程中需要面對的問題，有效產業規劃加資本規劃的重要性將進一步凸顯。最后，在證券供給增加的背景下，企業也需更多地考慮如何向資本市場傳遞自身價值。
7、新三板整體改革帶來的投資機會
一是 A 股創投類企業、新三板業務布局較廣的券商、控股或參股新三板公司的主板公司。
二是精選層預期企業市場關注度將會得到大幅度提升，尤其是龍頭公司與主板相比具有估值優勢的個股。10 月 25 日以來新三板市場出現較大幅度的上漲，三板做市指數上漲接近 10%，隨著精選層方案出臺，未來能進入精選層的企業將會成為下一階段的關注重點。
三是基礎層進入創新層預期的個股未來也會得到市場的關注。受 2019 年融資金額下滑的影響，截止到 2019 年 11 月 8 日，符合基礎層進入創新層要求的企業數量較少，隨著新的分層管理辦法出來，此次增加基礎層、創新層集合競價撮合頻次，有助于適度提高流動性水平，預計有更多的企業具有從基礎層進入到創新層的意愿。建議關注優質的基礎層進入創新層預期的企業。
我們篩選出滿足精選層條件但不考慮公開發行后的股權情況的創新層企業， 目前新三板掛牌企業共有 9154 家，創新層企業共有 675 家，滿足精選層條件的有 202家，符合標準一 1 的有 179 家，符合標準一 2 的有 152 家，符合標準二的有 15 家，符合標準三的有 15 家，符合標準四的有 28 家，其中可做市轉讓不停牌的有 59 家。
備注：有需要具體名錄文件的，可聯系小編！
