東方證券首席石化分析師 趙辰
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報告的緣起
雖然今年丙烯價格低于乙烯，但其下游產品漲幅卻遠大于C2下游。我們判斷除了國內供給側改革以外，全球供需緊張是更為關鍵的因素。畢竟石化產品與更為依賴我國需求的鋼鐵、煤炭不同，海外無論是供給還是需求占比都很高，屬于全球定價，未來隨著全球經濟的復蘇，向上彈性很大，而原料丙烯明年大概率價格還不會顯著上漲，因此C3下游產業鏈盈利會大幅改善。
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明年丙烯衍生品盈利將大幅好轉
乙烯和丙烯作為最重要的兩大石化品種，其價格強度一直呈現著此消彼長的關系。09-13年丙烯價格遠強于乙烯，因此當時國內也上馬了大量專產丙烯的氣頭PDH和煤頭MTP工藝，導致丙烯供給增速大幅超越乙烯。14年以后隨著乙烯供給的緊張，乙烯也開啟了新一輪景氣大周期，其價格也顯著強于丙烯。從05年以后的C2-C3價差看，大體上乙烯和丙烯價格強勢都在5年左右，基本是各占10年石化朱格拉產能周期的一半左右，以此推測明年大概率乙烯價格還會強于丙烯，其后將進入丙烯逐步強勢的新一輪周期。而從真實的供給端變化看，也基本符合這一規律，明年無論是乙烯還是丙烯供給都比較有限，19年以后乙烯將迎來一輪擴產周期，國內的油頭和氣頭都將開始逐步擴產，丙烯則由于過去幾年盈利顯著弱于乙烯，未來擴產力度也要小很多。
而從丙烯下游化工品其周期啟動還要更早于丙烯，17年雖然石化產品普遍上漲，但我們發現C3下游產品的價格漲幅還是明顯大于C2產業鏈。撇開聚烯烴不看，從16年初至今，基本所有丙烯下游產品的漲幅都有50%及以上，區間最大漲幅都在70%以上，環氧氯丙和丙烯酸甚至出現了120%以上的漲幅。而C2鏈中除了乙二醇以外，其他品種的漲幅明顯都較低。雖然各子產品都有自身的供需邏輯，但乙烯和丙烯下游之間出現如此明顯的差別，說明丙烯在下游環節已經開始強于乙烯。那么展望明年，如果丙烯價格仍然維持相對低位，其下游衍生品價格繼續走強，則下游產品盈利會大幅擴大。而從更長期看，丙烯價格上漲會進一步帶動C3產業鏈價格的強勢，尤其是具備上游丙烯資源配套的企業盈利會大幅增長，具體丙烯產業鏈供需邏輯如下：
1）過去幾年，國內以投資以丙烯為主（主要是PDH和煤化工），海外則以乙烯為主（主要是乙烷裂解），丙烯產業鏈投資較少。但是由于大多數新進入企業并沒有原有的C3產業鏈配套，往往下游產品都是選取最簡單的聚丙烯（尤其是煤化工）。這也導致聚丙烯占比達到近75%，明顯高于全球需求65%的占比，這就導致全球對于其他C3產品的投資持續偏低。受益于近期歐美經濟復蘇和國內供給側改革，C3產業鏈就出現了明顯的行業拐點，產品價格也隨之大幅反彈。
2）由于目前乙烯盈利明顯高于丙烯，海外C2產業投資的熱度仍然高于C3。而國內C3產業投資熱度也大幅下滑，丙烯供給的增速將從之前的3.2%降低到2.2%。下游非PP產品的供給增速也非常低，比如18-20年丙烯酸的供給年均復合增速預計為1.9%，環氧丙烷（PO）預計為2.9%。而需求受益全球經濟復蘇仍將保持較好增速，因此我們判斷C3產業鏈將迎來景氣大周期。
3）C3下游產品中我們相對看好丙烯酸與PO，在周期上行通道中，兩者的盈利能力還有較大的提升空間。相關公司主要是衛星石化（丙烯酸）與濱化股份（PO），丙烯酸或PO每上漲1000元對應兩者EPS彈性為0.34元和0.18元。另外，衛星石化18年底將投產38萬噸丙烯酸，占現有產能的79%；濱化18年中將投產7.5萬噸甘油法環氧氯丙烷，還具有較強的成長性。
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投資失衡導致C3產品供需緊張
乙烯與丙烯是化工品生產的基石，每年有幾億噸的化工品通過乙烯與丙烯生產得到。由于近幾年國內外產能投資在方向性上出現了明顯的背離，導致C3下游產品的投資持續不足，近期供需也呈現十分緊張的態勢。
3.1
國內重C3，海外重C2
乙烯與丙烯的生產主要有油頭、煤頭和氣頭三種途徑，其中油頭與煤頭產能是乙烯與丙烯共同生產，對于兩者供給的相對變化不會造成太大影響。而氣頭主要是單一產品裝置，包括乙烷裂解和丙烷脫氫（PDH），兩者投資力度的差異就會造成乙烯與丙烯的供給發生相對變化。由于頁巖油氣革命，美國近幾年乙烷與丙烷產量飛速增長，乙烷與丙烷的價格持續走弱，使得乙烷裂解與丙烷脫氫相比油頭與煤頭產能具有非常大的成本優勢，這也推動了全球開始大量投資氣頭烯烴產能。由于丙烷在室溫下加壓就能液化，而乙烷在加壓的同時還要冷凍，所以丙烷的液化出口終端和貨船的建設周期更短、成本也更低。因此美國當地建設的基本都是丙烷出口終端，乙烷終端非常少，使得美國本土的乙烷價格遠遠低于丙烷。在美國投資乙烷裂解項目的盈利性遠好于PDH，所以美國在過去幾年建設了大量乙烷裂解產能，而幾乎沒有投資PDH產能。
中國是“缺油少氣”的國家，本身不具備石化生產的資源優勢，原料大多依賴進口。雖然前文提到PDH與乙烷裂解相比經濟性較弱，但也還是明顯優于油頭路線（特別是在13、14年高油價時期）。而且美國和中東大量的乙烷資源并不出口，丙烷的全球貿易量則在持續提升，因此國內企業就選擇了PDH作為首選的投資方向。13-16年，國內投產了412萬噸PDH產能，再加上442萬噸的CTO和MTO產能（指丙烯），帶動國內丙烯產量增長了668萬噸。而13-16年全球丙烯產量共增長了1300多萬噸，中國的增量占到了全球的一半，遠遠多于乙烯19%的增量占比。
3.2
國內C3下游投資失衡
乙烯和丙烯是氣體，運輸成本很高，所以國內基本都是將烯烴就地轉化為下游衍生品再銷售的。因此對于C3來說，國內下游衍生品上的產能布局對于全球的影響就很大。丙烯下游中聚丙烯（PP）是最主要的產品，占到丙烯消費量的65%左右，用途非常廣泛，是標準的大宗品。而且PP的產能投資較小，建設周期也比較短，因此國內在丙烯下游上普遍選擇了PP作為配套產能。從近幾年的PP產量和丙烯消費量來看，國內C3下游中PP的占比在持續提升，16年已經達到了近75%，明顯超過全球65%的水平。
3.3
全球C3衍生品供需緊張
13到16年全球新增了近1500萬噸丙烯產能，按照國內占比50%，其中75%配套了PP計算，只有約185萬噸丙烯產能配套了其他衍生品。如果按照平均65%的PP占比計算，應當有約255萬噸丙烯配套其他衍生品。因此過去幾年由于國內外在C3領域投資的走向不同，導致有約70萬噸丙烯沒有配套其他衍生品，這意味著全球對于C3非PP類衍生品的投資是不足的。
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C3衍生品景氣度將持續提升
雖然C3衍生品已經出現了明顯的供需緊張，但是從未來規劃看，海外投資重心仍然不在C3，而國內對于C3的投資也開始下滑。我們認為C3產業鏈有望迎來一輪時間較長的景氣大周期，最為看好的品種是丙烯酸和PO。
4.1
全球C3投資增速下滑
我們梳理了未來油、煤、氣頭化工對于C3的投資情況，由于國內投資開始下滑，預計未來全球C3供給增速將出現下滑。油頭產能主要是煉化一體化裝置，未來新增產能幾乎都在中國，按照乙烯的產能規模，預計18-20年底丙烯的量不會超過400萬噸。煤化工由于油價下跌較多，投資熱情已經大幅減少，預計18-20年國內煤頭丙烯的新增產能為195萬噸，而PDH的增量也僅177萬噸，而且配套的幾乎都是PP。對于海外，雖然C3產業鏈近期盈利大幅提升，但是從產業鏈整體看，乙烷裂解的盈利性仍然非常高，特別是在美國，乙烷裂解的盈利遠高于丙烷脫氫。因此海外未來的投資還是以乙烷裂解為主，幾乎沒有丙烯產能。因此我們預計未來18-20年丙烯產能增速僅2.2%，相應丙烯下游衍生品的供給增速也會進一步降低。
4.2
明年丙烯酸景氣有望大幅提升
丙烯下游產品中，我們比較看好丙烯酸和PO，兩者未來都具有較強的需求增長，而供給增量則非常少。根據我們前期報告《丙烯酸有望大幅回升，看好衛星石化》中分析，國內丙烯酸未來需求增速預計在9%左右，全球需求增速一直在5%左右，預計也將維持。而供給端按照目前情況，18-20年可能僅有衛星石化的38萬噸新增產能，預計全球開工率將持續提升，丙烯酸景氣度將持續提升。
4.3
明年PO景氣有望大幅提升
環氧丙烷受益全球經濟增長和歐美房地產回升，我們預計還能保持3%以上的增速，則18-20年每年的需求增量約在30萬噸左右。全球未來新增供給主要在國內，18-20年總計將新增131萬噸，考慮到投產進度，預計未來三年全球需求增量與供給增量基本平衡，PO價格也有望維持在高位。需要指出的是，新增產能中有不少是國內的HPPO工藝，但目前國內現有的兩套HPPO法產能的開工情況一直不佳，實際產量遠低于額定產能。因此我們預計PO供給很有可能低于預期，景氣度也有望進一步提升。
5
投資建議
我們看好國內丙烯酸龍頭衛星石化和環氧丙烷龍頭濱化股份，前者具有48萬噸丙烯酸產能，并配套了45萬噸PDH，后者具有28萬噸PO產能和65萬噸燒堿產能。產品價格每上漲1000元（其他條件不變，所得稅25%），兩者的EPS彈性分別為0.34元和0.18元。同時，衛星石化在建38萬噸丙烯酸和45萬噸PDH產能；濱化股份在建7.5萬噸環氧氯丙烷產能，兩個新增產能都有望給公司帶來業績成長。
6
風險提示
1、油價大幅波動：油價大幅漲跌會導致化工品價格大幅波動，導致行業盈利出現波動；
2、產品需求低于預期：如果產品需求低于預期，對導致價格下滑，盈利惡化；
3、供給增長超預期：我們認為國內HPPO法環氧丙烷的產能難以正常生產，但如果工藝穩定性提升，PO供給將超預期，導致價格盈利下跌。
