東方港灣資產管理公司董事長 鐘兆民
一、價值投資者必須思考的五個問題（5W）：理清似是而非的觀念，才能堅定信念
二、長期投資不是價值投資全部，但是最重要最有效的方法
三、市場的兩種階段：可知階段和不可知階段
四、市場的兩類金錢：我們想從資本市場賺哪類金錢？
五、投資的兩種分析方法：定性分析與定量分析
六、兩類“高拋低吸”：背后不同的分析邏輯
①Why（為什么選擇價值投資）？哲人說，如果我們一輩子保持嬰兒般的好奇心，不斷地問“為什么”，要比不斷地問“是多少”的人會成功而且幸福許多。價值投資的鼻祖格雷厄姆早已在理論上證明了價值投資的可行性；巴菲特、芒格、紅杉基金的比爾·魯安尼等投資大師證明了在國際市場上價值投資十分有效；我們的團隊成員自從業以來“有幸”嘗試了多種投資方法——技術分析、程式交易，基本面分析等等，我們十數年的從業經歷證明，價值投資方法在中國同樣有效。理論和實踐告訴我們，追隨價值投資，是明智的選擇。
②Where（中國可以價值投資嗎）？巴菲特近期一再表示，目前中國是全球投資經理的首選，我們十分堅定地相信這一點，盡管很多人還在懷疑。我們認為，全球的商業規則有其共適性和普遍性，在中國也可以像在其它國家那樣，可以進行一場偉大的價值投資實踐活動。
③When（現在可以開始價值投資嗎）？我們認為，價值投資越早開始越好，更何況，現是金融危機所提供的極好的歷史性機會。那些現在還不開始的人，相信幾年后一定會追悔莫及。
④What （什么樣的行業公司可以價值投資）？我們認為，中國的民族特色產業（例如中醫中藥、品牌白酒）、有核心競爭力的先進制造業、有網絡優勢的商業和品牌消費品等等，非常具有長期投資價值。
⑤Who （誰來執行價值投資）？社會分工——讓專業人員做專業的事，是社會進步的標志。除非你想成為專業人員，否則請找專業人員幫忙。投資就像打乒乓球，易懂難精。我一直認為，巴菲特固然偉大，但四十年前他的早期投資者（包括他的鄰居）也非常聰明！
以上的5個問題是我過去一年里的部分思考，“假如我是對的，相信你是會接受的，因為你是聰明而智慧的”。（芒格）
讓我們不斷地提問別人或自己吧！因為世界上沒有傻瓜的問題，只有從來不問問題的人，才可能會變成傻瓜。理清了似是而非的觀念，才能讓信念更加堅定！
二、長期投資不是價值投資全部，但是最重要最有效的方法
過而能知，可以謂明；知過能改，善莫大焉。前幾年，我們有將長期投資與價值投資等同的傾向，對價值投資的理解是不全面、不系統的，但是，我們仍然堅信，長期投資是價值投資中最重要最有效的方法。
理論上，假如一個人能夠悉數掌握市場的短期波動，持續地成功進行短期波段操作，那么，無需多久，他就會成為世界首富了。然而歷史經驗證明，人類對宏觀經濟、企業盈利和股票市場三者的短期波動都是難以預測的。
另一方面，對一家優秀的企業而言，其內在價值會隨著時間的推移而不斷增長，時間是有價值的（正如母親必需用十個月的時間才可以孕育出寶貴的生命一樣）。投資者以合理的價格購入一家優秀企業的股份，在足夠長的時間內，企業的價格一定會隨著價值的增長而增長，這是長期投資的基本邏輯，也被無數歷史經驗所證實。由于短期內企業的利潤和股價都難以預測，而長期是有規律可循的，所以長期投資是價值投資中最重要、最有效的方法。
當然，當市場極度恐慌或極度瘋狂時，企業或行業出現明顯的周期變動時，或者有突發事件發生時，企業價格可能會嚴重脫離合理的價值區域，這是市場給予我們增持或拋售的良機，我們也應該果斷行動。有時，基于估值判斷的“高拋低吸”，是長期價值投資必要的輔助策略。我們希望我們的投資既有原則性，又有靈活性。
三、市場的兩種階段：可知階段和不可知階段
關于股市的短期走向，芒格在股東大會上回答時說：“98%以上的時間，我們是不可知論者”，言外之意，只有在2%的極端情況下投資者才能對股市走勢作出預言，其他大部分時間水晶球都是模糊不清的，巴菲特也補充道：“市場十分高時和十分低時，我是知道的，其他大部分時間我也不怎么知道市場會如何演變”( When things get very cheap, I know it. When they get very high, I know it. And in between, I really don't know much about what's going to happen.）。我們認為，在絕大多數情況下，短期股市的走向是處于不可知階段，是難以預測的，也不重要。
希臘哲學家蘇格拉底說：“意識到自己的無知才是智慧的開始”。我和我同事都曾追逐市場波動十余年，從商品期貨、外匯到股票等等，無不涉足，最后，我們終于認識到自己無法預測短期市場波動，從而放棄了“短炒”念頭，開始“死心塌地”地追求價值投資。
一個發人深省的現象是，連投資大師們都表示，除非市場處于極度瘋狂和極度恐慌階段，其它時間無法知道市場的走向，而大部分投資者卻并不知道他們正在“熱衷地”從事著——連大師們都認為不擅長的投資（或投機）工作。
四、市場的兩類金錢：我們想從資本市場賺哪類金錢？
巴菲特兩位導師之一的費雪爾說：“資本市場有兩類錢可賺，一類是市場波動的差價，另一類是企業盈利帶來價值的增長。”
企業有三種價格：賬面價值（book value），內在價值（intrinsic value）和市場價格（market price），內在價值通常與賬面價值成正比，而市場價格總是圍繞著內在價值上下波動，下圖可以清晰地表明了價格和價值的的關系。
圖：資本市場的兩類賺錢方法
具體來看，投資者從股市賺到的錢可以分兩類：一，低買高賣賺取差價：賺取從價值低估到價值回歸的錢（從a到b）和從內在價值到價值高估的錢（從c到d）；二，長期持有，賺取內在價值增長的錢。
格雷厄姆有句名言：“對待價格波動的正確態度和精神是所有成功的股票投資的試金石。”我們認為，多數投資者都在忙于賺取前一類錢，因為理論上能長期做好高拋低吸，賺錢又快又多，（懂得初等數學，參考兩條曲線的斜率就明白了）；但我們知道，持續做到“高拋低吸”的希望是十分渺茫的，所以我們主要精力專注在尋找高增長的企業方面，以合理的價格進行長期投資，希望獲得企業利潤增長帶來的價值增長。我們更喜歡芒格的“無所事事式”的投資——“當你因為某樣東西的價值被低估而買入它，那么當它的價格接近你所認為的內在價值時，你就必須考慮把它賣掉，這太難了。但如果你購買一些偉大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。我們準備將大量資金投向我們無須作其它決策的地方”。投資有時越主動，結果可能越被動！
五、投資的兩種分析方法：定性分析與定量分析
投資之道，“道可道，非常道”。多年的實踐使我們更加深信巴菲特的早期名言：“真正的大錢是靠定性分析賺得的，而定量分析是可以賺得一些確定無疑有把握的錢”。誰能精確地計算出30年后的中國經濟將達到什么量級呢？而即使是我們所投資的企業，我們也難以準確地計算出其20年后的盈利數據，這正如20年前我們也無法精確地計算出該企業今天的盈利一樣。但沒有精確的數據，不等于就不能投資，定性與定量的有機結合，有助于我們作出明智的決策。關于定性與定量的辯證關系，愛因斯坦的警句闡釋得再清晰不過：“并非所有重要的東西都能計算清楚，也并非所有能計算清楚的東西都重要”。
六、兩類“高拋低吸”：背后不同的分析邏輯
資本市場的投資者者基本可以分為兩類：趨勢交易者和價值投資者，表象上，二者都在做“高拋低吸”，其實，他們背后的分析邏輯是截然不同的。以拋出股票的交易行為為例，預期市場會下跌，拋出手中股票，這是趨勢交易者的分析邏輯；而基于公司基本面，通過估值計算，認為企業目前的市場價格高估而失去了投資價值，從而拋出手中股票，這是價值投資者背后的分析邏輯。因為市場狂熱與企業價值高估經常會同步，因此有時可能出現趨勢交易者和價值投資者同時拋出股票的現象，但貌似一樣的舉動，背后的邏輯迥然不同。
以上，我們對價值投資的五個問題、長期投資和價值投資的關系、市場的兩種階段、資本市場的兩類金錢、投資的兩種分析方法、和兩類“高拋低吸”進行了簡單分析，介紹了我們對價值投資的一些新體會。希望我們這些率先“拋”出的“磚”，可以“引”來出投資者更多的“玉”。（完）
