一、什么是PE？
這個問題可能問的有點多余。但概念和定義其實非常重要，我們首先要弄清楚的是，PE真的是“私募”股權投資么？其中的P是指“私募”么？
眾所周知，PE這一稱呼來自英文Private Equity，一般認為，PE投資是對非公眾公司的股權或債權投資，投資主體是PE機構，VC機構，天使投資者。
其實PE是一個約定俗成的統稱，包含了很多不同的分支和子類別。PE最早的重要分支--創業投資（Venture Capital）出現于1946年，主要是做創新企業的少數股權投資；而另一個分支--現代的杠桿并購基金（Leveraged Buyout）則最早出現于1955年，主要做大比例的股權投資甚至是全額收購。后來就根據這些投資方式類似的性質，不論比例大小，把對非公眾公司的投資統稱為PE。其中的private一詞，主要是指投資對象為非公眾公司，而非募集方式為私募。
國內普遍將PE翻譯為私募股權投資，政府權威部門也采用了這一說法。我們可以看到，從原意來看，private中并沒有一個“募”字，也跟“募”沒有關系，那么為何中文加了這個“募”字呢？筆者認為這可能是因為中文本身的局限性。
中文其實沒有一個詞語能準確完整的對應private，中國從歷史上看就不重視這個概念，更強調家族、集體、社會這些因素。這就帶來了PE對應中文名稱的困難，私人、私密、私下、私有、私的。。。都不合適，最后只能選擇“私募”，造成一定程度上的概念混亂。
其實，Venture Capital中的venture，同樣也沒有完全合適的中文詞匯相對應，中國也沒有這個傳統，導致究竟叫“創業投資”還是“風險投資”，在很長時間都定不下來。
更進一步的，PE中的equity這個詞其實也有點問題。在國外的PE行業，并不完全是做股權投資，債權投資也是很重要的業務。在國際上，現在有人用范圍更廣的private capital來概況這種投資類型，統稱任何長期的、投資于流動性較低的對象的資本。但這個問題目前還不突出，因為國內PE機構做債權投資的比重還很小，絕大部分還是股權投資。筆者認為，其實PE叫“非公開權益投資”可能更為準確，盡管有點繞口。
特別要指出的是，美國證券交易委員會（SEC）對創業投資（VC）機構和其他PE機構實行區別對待，VC有更多的政策傾斜，包括豁免注冊等等。按照SEC的定義，滿足非公眾公司權益性投資達到一定比例以上、不使用杠桿、通過增資而不是受讓老股的方式投資、公開聲明自己從事創業投資業務等條件的機構，就可以叫做VC，但如果同時有VC業務和其他的PE業務，就不能算VC。這種無論大小，無論投資階段，無論產業投向，只管投資純粹性的分類方法，跟國內有很大差異。國內對PE的概念，實際上跟SEC對VC的定義很接近。
二、如何管住PE機構？
我們可以看看美國的例子，作為借鑒參考。美國對于如何監管投資行業，其實是經過了幾次反復的。
1、嚴格限制階段
《1933年美國證券法》要求：發行和出售證券需在SEC登記，在任何情形下不得豁免。登記的目的是為了給投資者提供充分和公平的信息披露，以便使他們能夠做出自己的投資決策。
2、放松階段
然而，美國國會后來認識到，在某些情況下，并沒有登記的實際必要，或者登記的公共利益極小。因此，《證券法》在后續的修訂中，加入了許多有關登記要求的豁免條款，并授權SEC采用額外的豁免。
其中，SEC于1982年頒布的條例D中的豁免規定，是證券發行人發行證券時最廣泛使用的豁免。這個條例實際上是《1980年小企業投資促進法》的延伸之一，目的是促進中小企業發展。規定出臺之后，廣大市場主體非常積極的使用其中的豁免條件，千方百計的不登記，不披露信息。
條例D的核心是對“認可投資者”（“accredited investor”）的認定，有一系列具體的標準。SEC認為，“那些具備投資成熟度，能承受投資損失風險，有保護自身能力的投資者，不再需要尋求《證券法》的登記程序保護”。
3、再次嚴格限制階段
屢次爆發的金融危機暴露出豁免登記的一系列問題，包括運作不透明，投資人信息了解不充分等等。SEC后來鍥而不舍的限制豁免登記的范圍，但大多以失敗告終。一直到2008年金融危機，出了大事，美國國會才痛下決心，出臺《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，SEC據此取消了大多數的登記豁免，只有創業投資（VC）機構和管理規模較小的機構等特定機構才豁免。
我們可以看到，美國監管的核心是兩個：一是注冊登記，二是投資人的資格。早期的監管重點放在注冊登記上，統統管住。后來放松注冊登記，將監管重點放在投資人的資格上，認為認可投資者可以自行承擔風險。最后，發現這兩條都要抓，兩手都要硬。
三、PE基金能否公開募集？PE機構能否公開上市？
從美國的監管經驗來看，所謂的公募與私募問題，其實是緊緊圍繞認可投資者的認定展開，并不是圍繞投資者的人數或者募集方式來展開。
所謂的公募，就是不審查投資者的資格，任何人都可以來投資。所謂的私募，就是必須面對這個特定的認可投資者群體。成為認可投資者意義非常重大，這樣才能參與對沖基金、私募股權基金和創業投資基金等這類風險較高的投資。
但是，美國的立法者也希望更多的資金來參與PE投資，促進經濟發展。因此1980年，美國國會對《1940年投資公司法》做出了修訂，提出了一類特定的投資主體Business Development Company（BDC），BDC結構極其簡單透明，可以公開上市，為普通投資者提供了參與PE和創業投資的機會。
再說PE機構本身的上市問題，這在美國其實不是一個監管問題，而是市場選擇問題。由于股權結構、信息透明等問題，美國的PE機構不是SEC不讓上市，而是自己選擇不上市。上市之后要公開披露信息，可能就揭開了原本神秘的面紗，還要稀釋股權，調整結構，幾經權衡之下，大多數PE機構選擇不上市。
所以，PE機構的上市和PE基金的募集方式，不能一概而論。PE機構上市與PE基金的公開募集，在國際上均有不少案例。只是大多數PE機構都沒有上市，大多數PE基金也沒有公開募集，這是客觀實際情況。
四、中國的PE機構為啥要扎堆掛牌上市？
有觀點認為，中國的PE機構掛牌上市熱情太高，好像不符合國際慣例。
筆者認為，中國PE機構掛牌上市的積極性其實有深層次的原因。
先說可行性。與美國同行不一樣，中國的PE機構本身大多采用公司制，只有基金才是有限合伙制，本身掛牌上市在法律上不存在先天的障礙；在行業實施事實上的強制注冊登記的大背景下，信息公開也不是太大的問題；從產業政策上，包括創業投資在內的PE是國家鼓勵支持發展的，不屬于限制發展的領域。
再說必要性。國內PE機構整體比較弱小，分散度極高。根據清科的報告，目前國內活躍的8000家股權投資機構總共只管理了4萬億人民幣的資本量，平均一家只有5億元人民幣。而根據行業雜志PEI的統計，全球排名前10的PE機構（其中九家在美國），年度新募集資金超過了2000億美元，管理資產總規模接近1萬億美元，平均近千億美金，跟中國的PE行業有著天壤之別。
國內PE機構普遍面臨著：
1、融資渠道不暢通：缺乏成熟的機構投資人群體，主要面向個人投資者募集，這跟國外PE機構主要面向大型機構投資者的局面完全不同；
2、還在品牌建設期：國內的PE行業發展歷史還很短，業績和經營運作能力還不容易判斷，這時如果通過上市掛牌，很容易打出知名度，在一定程度上掩蓋業績不足的問題；
3、快速擴張規模的要求：市場很大，發展基礎不足，大家都希望通過快速擴張來提升跑馬圈地的速度。
如果沒有掛牌上市，PE機構當然也可以繼續“有機”的發展，慢慢的做大規模，通過市場競爭實現優勝劣汰。但如果有了掛牌上市，可以有機會提升發展速度，實現跨越式的發展，對整個行業也是有利的。在這種情況下，只要有條件的PE機構，幾乎都會有掛牌上市的沖動，也是很自然的。
如果一刀切，關掉PE掛牌上市的大門，把洗澡水和孩子全部倒掉，對如此分散、如此弱小的行業發展究竟是好是壞呢？更進一步的，是否PE機構以后要人為的分為掛牌的，和未掛牌的，有的拿大刀，有的拿大炮呢？
筆者認為，新三板主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業服務的，不受行業、所有制的限制。在這個市場上，PE機構既不應受到優待，也不應受到歧視，不應成為第一個被新三板拒之門外的悲劇行業。
掛牌上市只是一個工具，一個渠道，本身是無罪的，關鍵是如何引導，如何區分。拓寬融資渠道、建設品牌和知名度、擴張規模，這些都是PE機構的正當合理要求，要合理的加以引導，在打擊違法違規，避免對市場造成不必要的沖擊的同時，支持PE機構做大做強，提升行業競爭力和規范程度。說不定，以后新三板就是具有國際競爭力和影響力的中國PE機構的搖籃呢。
五、掛牌上市是否會使PE機構從私轉公？
筆者認為，掛牌上市與PE從私轉公沒有必然聯系。
所謂的私和公，其實應當分為兩個環節，一是募集資金的公開與非公開，二是投資環節的公開與非公開。我們在討論從私轉公問題時，一定要清晰的區分這兩個環節。
1、募集資金環節
募集資金是否通過公開方式，與PE機構的業務性質沒有關系，這主要是一個合規性的問題。在目前中國的法律框架下，對私募和公募的界定主要還是在“特定對象”和“非特定對象”的區分，以及嚴格限定投資者人數，對于投資者適當性也有一定的考慮。
規范資金募集，涉及金融安全穩定問題，在任何國家、任何情況下都是必須的，PE行業也不例外，新三板的所有企業都不例外。筆者認為可以借鑒美國的經驗，行業自律監管和資本市場監管相結合，加以進一步的完善。
2、對外投資環節
掛牌上市以后，如果PE機構還是做非上市公司的投資業務，那么PE機構的性質就沒有發生變化。如果主業變成了通過二級市場買賣上市公司、其他公眾公司的股票，或者投向八竿子打不著的業務，當然是改變了性質。
六、PE機構能否投資上市公司？
表面上看，這也不是一個問題。PE機構當然應該投資非上市公司，投資上市公司是證券投資基金的業務，完全是兩碼事。
但是我們也應該看到，美國PE機構經過多年的發展之后，最大的業務恰恰是與上市公司密切相關的并購業務，規模超過其他投資業務。想說清楚這個問題，要從歷史上找答案。
最早的杠桿收購（LBO）對象并不是上市公司，而是有比較好現金流的非上市公司。其模式是，投資人自己找一部分錢，再借更多的錢，把非上市公司的大股份或全部股份買掉，然后用標的公司的現金流來支付借款利息。最后，通過整合，提升管理水平，想辦法通過IPO或者轉讓的方式，把企業賣掉。
到了60年代以后，LBO的胃口越來越大，開始把目標轉向規模更大的上市公司，巴菲特現在的旗艦Berkshire就是這么買來的。最有名的案例包括1989年KKR對RJR Nabisco的收購（就是那個門口的野蠻人），還有2007年黑石對希爾頓的收購，等等，這種對上市公司的收購往往伴隨著私有化和再次上市。
跟只拿少數股權的創業投資相比，并購投資有以下特點：
1、普遍使用銀行融資的杠桿，無杠桿的并購很少；
2、占股比例大，投資金額也要大得多，動輒以十億美金計；
3、投資周期相對較短，而傳統PE基金的回收期普遍在十年以上。
這種PE機構主導的上市公司并購，介入二級市場程度較深、大量使用杠桿、規模巨大、市場影響廣泛，備受關注，從事此類業務的PE機構在2008年金融危機之后受到嚴格監管。但可以肯定的是，投資上市公司，在美國絕對不是一個禁止PE機構從事的業務，反而是其核心業務之一。從這點看，美國PE中的這個Private其實也有點名不符實了，當然收購之后私有化也算Private。
但是，這種PE機構對上市公司的并購投資，明顯區別于專業證券投資基金對上市公司的財務型投資，一定是大比例、深度介入管理、創造價值、有整合計劃、有財務安排的，節奏上也有所控制。這并不是出于監管部門的要求才這么做，而更多的是美國PE機構的市場選擇，專注于他們所擅長的事。
在中國，并購投資剛剛興起，PE機構參與的深度和廣度跟美國還沒得比，但發展勢頭很猛。要激發經濟活力，開展供給側改革，結構轉型升級，并購是不可或缺的手段，PE機構也應該發揮其優勢，參與其中，貢獻力量。
筆者認為，可以考慮借鑒美國的經驗，但又不拘泥于其做法。比如還是可以統稱PE機構，但區分非公開權益性投資（包括天使投資），同時單獨對并購基金進行界定和監管，特別是其介入二級市場、使用杠桿等高風險業務方面，在防范和控制風險的同時，引導投資機構為國家經濟發展的整體政策目標服務。
七、PE投資是否是直接融資？
有觀點認為，PE機構的投資不算直接融資，而是間接融資，不符合提高直接融資比例的大政方針。
筆者認為，這完全是一個偽命題，不必糾結。從字面意義上看，直接融資與間接融資相對應，是指沒有金融中介機構介入的資金融通方式。但是，直接融資真的就沒有中介機構介入么？客觀的講，沒有中介機構的幫助，絕大多數企業根本就無法完成所謂的直接融資。如果要把中介機構參與的投資都不算，那無論采用什么樣的融資工具，保險公司、社保基金等機構投資人的投資也不是直接融資，他們的錢肯定不是自己的錢，最終投資者有千千萬萬。要說完全沒有中介的融資，那連P2P和股權眾籌都不算，畢竟也是要通過平臺完成的，就剩下個人借貸和天使投資了，只發展這些顯然是不現實的。
真正需要探討的是，我們需要怎樣的直接融資？
我們要真正理解直接融資的內涵，發展直接融資，最終的目的還是服務實體經濟，改善融資結構，不能舍本逐末。
我們看一下權威口徑，2015年12月2日國務院常務會議的決定是，“部署在多地開展金融改革創新試點，提升金融服務實體經濟能力”；12月23日國務院常務會議的決定是，“加大金融體制改革力度，優化金融結構，積極發展直接融資”，“拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進供給側結構改革，支持大眾創業、萬眾創新，促進經濟平穩運行”，還特別提到了“發展創投、天使投資等私募基金”。
國家政策方向非常清楚，不是要單純的提高直接融資比例，關鍵還是促進經濟發展，拓展融資渠道，降低融資成本，優化融資結構，而其中PE機構是非常重要的環節。有了PE機構的參與，整個投資過程變得更有效率了，資源配置能力更強了，對融資結構的優化必然有著積極的作用。
還要指出的是，PE機構的掛牌上市，不會對其投融資路徑產生根本性的改變，原來是募集資金、投資，之后還是募集資金、投資。不可能說PE機構掛牌上市之后，就更“間接”了，這完全是無稽之談。
八、PE機構掛牌上市是否擠占了中小微企業的資源？
一些PE機構在新三板掛牌上市后，大規模融資，在市場上造成了比較大的反響，甚至有人認為這擠占了中小微企業的融資渠道，打亂了格局。
針對這個問題，我們要問的核心應該是：
1、是否PE機構融到了資，中小微企業就融不到了？
PE機構的融資規模相對比較大，這是其行業屬性決定的。一般沒有知名度、沒有影響力的中小微企業，普通投資者很難進行篩選和甄別，在新三板上融資的難度比較大。而PE機構則不然，其輻射和影響范圍與一般的企業不可同日而語，融資方面比較突出也是必然現象。
其實，市場上的錢是融不完的，中國的M2早已突破百萬億，真的是不差錢。問題是怎樣才能讓這么多的錢有效的運轉、流動起來，投入到該投入的地方。如果沒有一個有效的渠道，錢再多也只能躺在銀行里面睡大覺；渠道機制有效了，就能把這些睡覺的錢調動起來，創造價值。筆者認為，在各種投融資手段中，PE投資一定是路徑最短、效率最高、聯系程度最緊密的，不知道有沒有“之一”。
2、融到的錢都花到哪里去了？
這個問題確實值得關注。要引導PE機構掛牌融資后，仍然擴大主業規模，仍然專注于投資創新創業企業，帶來積極正面的影響。如果PE機構融到資金后，最終都是投向了實體經濟，支持了經濟發展，這種方式更有效率，更有質量，何樂而不為呢？為何就不應鼓勵和支持呢？
筆者認為，有幾個方面可以考慮強化，促進PE機構更好的為實體經濟服務：
一是界定信息披露范圍：要有適應PE行業的信息披露標準，在充分披露和保護商業秘密之間尋求平衡，將服務實體經濟的情況作為披露信息的一部分。
二是界定投資方式：可以考慮適度限制PE機構通過轉讓方式進行的投資，確保所投的資金直接進入被投資企業，而不是購買其已經發行并由其他投資者持有的股權或股票。不過，推動建設PE基金的二級市場是另一個問題，這有助于PE行業的發展，就像沒有股市就沒有IPO一樣，二者相輔相成。
三是界定投資對象：適度限制PE機構對于創新創業企業以外的投資，不要偏離主業，如果是出于建設服務平臺等輔助目的的投資，應詳細說明理由。
九、PE機構掛牌上市是否會改變委托代理關系？
有觀點認為，PE機構在新三板上掛牌之后，由原先的LP-GP管理契約關系，變為股東-公司關系，存在一定的風險。
筆者認為，這確實是一個問題。但問題的核心并不是法律關系的改變，而是如何處理潛在的利益沖突。
我們先看看法律關系的問題。為何PE行業普遍采用有限合伙這種模式？這還是要從歷史上找原因。早期的美國私募股權投資多數依據《1940年投資公司法》成立，采取的是投資公司的組織形式。但是按照這個法案的規定，投資公司的經理不能獲得公司的股票期權以及其他形式的以績效為基礎的獎勵，專業從業人員所能獲得的只有工資薪金收入，無法體現其真正價值。
為了改善這一局面，PE行業內慢慢引入有限合伙制基金，通過區分一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP），可以方便的進行收益分配，提高管理人的積極性，實現更好的投資業績。這種運行模式在實踐中獲得了很大的發展，逐步成為私募股權投資的主流形式。經過短短的半個世紀，美國已成為全球最大的PE投資市場，PE投資成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。
中國的PE行業基本照搬了這一歷史，也是從投資公司為主，逐步轉為以有限合伙制基金為主，背后的原因也類似，當然還有稅收等方面的因素，只是整個進程比美國快了很多。美國的BDC實際上大多是免企業層面所得稅的，但那是另一個話題了。特別要指出的是，2006年全國人大對《合伙企業法》的修訂，加入了有限合伙企業的內容，從2007年6月開始正式實施，對于中國的PE行業也是非常重要的。
如果PE機構純粹采用投資公司制，或者有限合伙制，其實都沒有問題，法律關系都是很清楚的。真正的問題是，如果兩者并行，既要做自有資金投資，又要做基金管理，既管自己的錢，又管別人的錢，就可能會產生利益沖突，即究竟何者利益為先？
國際國內的經驗表明，受托管理類機構的最大問題就是，管理人犧牲投資人的利益，不擇手段為自己牟利。由于資產管理、基金管理等金融業務的專業程度高，結構復雜，業務周期又長，因此相關問題往往具有較強的隱蔽性，不易察覺和防范。將自有投資和基金投資混在一起，就更復雜了。
那是不是PE機構干脆就徹底放棄自有資資金投資，只老老實實管好基金就完了呢？這其實也是不現實的。因為一方面，PE機構不斷發起設立基金，擴大管理規模，都需要投入一部分自有資金；另一方面，由于PE投資的復雜性，要做好投資，沒有戰略性的建設，沒有高質量的增值服務是不行的，這些都要依托于不同的平臺來完成。因此，擴大在基金中的自身投入，開展戰略性、平臺性的投資對于PE機構都是非常必要的，也是對業務開展有促進作用的。
總而言之，PE機構也有補充自身資本、開展自有資金投資的內在需求，這跟銀行、保險、證券要充實自己的資本金是一個道理，沒聽說過不允許這些金融機構自己融資，只管好客戶的錢就行了，那樣根本就是天方夜譚。
筆者認為，不能因噎廢食，關鍵還是做好內控，可以按照上市公司的標準來進行要求，從機制上解決PE機構開展業務中的利益沖突問題。對于從事基金管理業務的PE機構，要做到自有資金與管理資產嚴格分開，相應的投資團隊完全獨立，投資決策完全獨立，自有資金的投資從順序和收益上劣后于基金。
另外，時間是最好的檢驗方法。在互聯網時代，大數據時代，做壞事比以前難，一輩子做壞事更難。相信通過長期時間檢驗的機構，信息公開透明的機構，團隊成熟穩定的機構，應該是正確的選擇。（作者系深圳市東方富海投資管理股份有限公司合伙人、研究部總經理，本文觀點不代表作者所在機構立場）
