中國自古有“無酒不成禮，無酒不成宴”的文化傳統(tǒng)，在中國人的交流中，酒有著不可替代的地位。要在中國這樣的A股市場做投資，缺少對白酒的研究，就像一頓沒有葷菜的午餐，總是讓人不夠盡興。今天就對咱們的白酒做個小白投資筆記。
一、行業(yè)概況
說到白酒還是有必要先說說孕育了五糧液、茅臺、劍南春、沱牌、水井坊、瀘州老窖、郎酒等中國最著名白酒品牌的中國“白酒金三角”，該金三角位于四川和黔北，即：瀘（州）-宜（賓）-遵（義），擁有集氣候、水源、土壤“三位一體”的天然生態(tài)環(huán)境，古老的工藝陳年的老窖，為釀制純正優(yōu)質(zhì)白酒提供了得天獨厚、不可復制的環(huán)境。
在白酒金三角之外，江蘇的洋河、安徽的古井貢和山西的汾酒也都是國內(nèi)的老品牌。曾經(jīng)山西汾酒是國內(nèi)第一大酒企，但隨著消費升級，白酒檔次要求的提高，汾酒的市場份額日漸萎縮。目前國內(nèi)前5大酒企分別是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢。
二、企業(yè)分析
1、貴州茅臺
再不懂酒的國人都知道產(chǎn)于貴州仁懷的茅臺酒，是中國質(zhì)量最好的白酒，九蒸八酵七取的嚴格質(zhì)量把控，3年儲存1年勾兌的陳釀工藝，相對其他品牌動輒每年十幾萬噸的產(chǎn)銷量，酒老大茅臺每年仍然只有5萬噸產(chǎn)量3萬噸的銷量（含系列酒）。物以稀為貴，茅臺酒一瓶難求的特性使得它的品牌護城河強不可破。因為供不應求的銷售狀況，茅臺酒的估值需要產(chǎn)量與價格的結(jié)合分析。隨著產(chǎn)能的擴張，茅臺酒的產(chǎn)量在逐漸增加，但總體產(chǎn)量仍然有限，當年可售茅臺的量取決于4年前的基酒產(chǎn)量，考慮需保留一定的勾兌用老酒和15、30、50、80年陳年酒，實際可銷售的量約為4年前基酒產(chǎn)量的75%，2016年基酒產(chǎn)量約4萬噸。目前茅臺酒出廠價819元，市場價1600元左右，但2018年已發(fā)布公告擬漲價18%。2016年茅臺銷量2.3萬噸營收367億，2016年茅臺酒的毛利率為93.5%。
除了茅臺酒，茅臺股份公司還生產(chǎn)王子酒、迎賓酒、漢醬、賴茅、貴州大曲等系列酒。近幾年，茅臺的系列酒業(yè)務發(fā)展很快，銷量和營收都成倍增長，2016年系列酒銷量1.4萬噸營收21億，基酒產(chǎn)量2萬噸，2017年銷量達3萬噸營收約65億，2016年毛利率為53.6%。茅臺酒受制于產(chǎn)量，系列酒將是茅臺公司未來幾年的利潤增長點。
雖然位列白酒第一股，茅臺公司的凈資產(chǎn)收益率竟然不是最高的，近9年平均34.5%，低于洋河的41%，其罪魁禍首是資產(chǎn)賬上保留的668億元貨幣資金，這樣的資金量是當年所有成本與費用支出的7倍多。在預收款高達175億元，沒有一分錢應收賬款的情況下，不知道茅臺公司為什么不提高分紅比例。害怕過高的凈資產(chǎn)收益率引來過高的估值？但以10倍的市凈率買到的一半多資產(chǎn)竟然是貨幣資金（占總資產(chǎn)的59.2%），這真讓人哭笑不得。
2、五糧液
作為川酒代表，五糧液以優(yōu)越的地理環(huán)境，古老的五種糧食配方（高粱、大米、糯米、小麥和玉米）和“包包曲”的發(fā)酵秘方，排在中國白酒品牌第二位，目前市價在1100元左右。除了“五糧液”外，五糧液股份公司還有“五糧醇”、“五糧春”等中低檔品牌，2016年整體毛利率75.4%。
雖然貴為老二，但五糧液的凈資產(chǎn)收益率未免有辜負眾望的感覺，9年平均凈資產(chǎn)收益率只有22.7%，排在了瀘州老窖之后，2016年只有15%。除了與茅臺一樣的大額貨幣資金問題（2016年為346.6億，占總資產(chǎn)的55.7%），高企的銷售費用和管理費用（2016年費用營收占比為27.86%）也是一大原因，在總體稅后毛利率與洋河相差不大的情況下，洋河20%的費用營收占比，凈資產(chǎn)收益率瞬間就拉開了差距。
3、瀘州老窖
憑借1573年始建的一千多口古老窖池打造了“國窖1573”的高檔品牌，目前市價為969元，為國內(nèi)價格排名第三的高檔酒。除了國窖1573，瀘州老窖的中檔品牌有窖齡酒和特曲，低檔酒有頭曲和二曲。這幾年，瀘州老窖的品牌策略重在做品類的減法，提高品牌集中度。
2012下半年起的公務消費禁令，對“國窖1573”的打擊比其他任何高檔酒都大，2014年，瀘州老窖高檔酒營收由2012年的44億降到9億，經(jīng)銷商手上積壓了大量的存貨，直到2015年才有所好轉(zhuǎn)。為扭轉(zhuǎn)整體盈利情況，瀘州老窖只好大量生產(chǎn)和銷售中低檔白酒，毛利率由2012年的64%降到2014年的44%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流由2012年的47億降到2015年的1.53億。
好在2016年大眾消費的回歸，毛利率回到61.84%，但稅后毛利率仍被洋河高出10個百分點，加上2016年加大營銷力度，銷售管理費用與營收的占比由2015年的19%升到25%，高于洋河5個百分點，導致2016年凈資產(chǎn)收益率僅17.79%。雖然在營業(yè)凈利率指標上不盡理想，但瀘州老窖一直保持高分紅，2016年賬面僅保留47億現(xiàn)金，另外瀘州老窖固定資產(chǎn)投資較少，所有賬面資產(chǎn)總額很小，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很高，所以凈資產(chǎn)收益率反而高于五糧液，9年平均凈資產(chǎn)收益率為31.6%。
另外，說到瀘州老窖還必須提一提它對華西證券的投資，原本瀘州老窖是華西證券的第一大股東，股份比例曾經(jīng)高達34%，但考慮華西證券的業(yè)績與資本市場的相關(guān)性，會造成總公司業(yè)績的波動，并拉低總體凈資產(chǎn)收益率，所以瀘州老窖轉(zhuǎn)讓了12%的華西證券股權(quán)，并將配股權(quán)讓給了母公司老窖集團，所以現(xiàn)只剩華西證券13%的股權(quán)。華西證券已于2018年2月5日上市交易，發(fā)行價6.99元。應該說，瀘州老窖還是非常在乎盈利指標的，隨著近年盈利情況的好轉(zhuǎn)，預計凈資產(chǎn)收益率會進一步提高。
4、洋河股份
洋河股份沒有特別高端的品牌，最貴的“夢之藍”目前定價約500元，“天之藍”、“海之藍”分別在三百多和一百多，應該說洋河的價格定位還是相當親民的。除了藍色系列，洋河股份還收購了“雙溝”酒廠，組建了洋河大曲、珍寶坊等一系列面向大眾消費的酒品。洋河酒注重口味的“綿柔”，與金三角的濃香、醬香等注重香味的白酒保持了一定的差異化，而且其包裝更加年輕化、時尚化，更契合年輕人的口味，所以雖然酒的品質(zhì)和企業(yè)歷史（成立于2002年）比不上川酒和茅臺，卻保持了稅后62.1%的毛利率（因?qū)⑾M稅等稅金放在營業(yè)成本，2016年稅前毛利率僅65.3%，不知道公司是不是特意壓低毛利率），非常接近五糧液的62.3%。
一家成立不到20年的酒廠，近9年平均凈資產(chǎn)收益率達41%，營業(yè)收入增長率自2005年起連續(xù)7年在50%以上，哪怕遇上經(jīng)濟下行、公務消費禁令雙重打擊，仍能將凈資產(chǎn)收益率保持在24%以上，這么強大的力量來自哪里？是機制！雖然第一大股東也是地方國企洋河集團，持股34.16%，但位列第二第三大股東的藍天、藍海貿(mào)易，就是由前后兩屆管理層和職工組成的持股企業(yè)，合計持股21.5%。世上最好的獎罰機制就是利益的捆綁，當一個企業(yè)的成長可以賦予員工和管理層巨大財富的時候，爆發(fā)力可以大得驚人。一家品牌不占優(yōu)勢的企業(yè)，在沒有有息負債的情況下，保持與茅臺一樣的杠桿率，保持與五糧液一樣的毛利率，保持僅高于茅臺的銷售（管理）費用率，保持白酒行業(yè)最高的凈資產(chǎn)收益率。
年輕一代對酒的需求在發(fā)生變化，講究品質(zhì)、追求時尚、注重口味，但萬變不離其宗的是酒的質(zhì)量以及所代表的生活檔次。酒的消費將更傾向于品牌的消費，今后酒的品牌集中度會越來越高。四家酒企，誰會走得更好呢？我個人的看法是茅臺更加強勢，洋河更加優(yōu)秀，老窖的業(yè)績有望快速反轉(zhuǎn)，五糧液還得加油。
四大酒企各項指標分析
@今日話題 @老鷹不飛 $貴州茅臺(SH600519)$ $洋河股份(SZ002304)$ $瀘州老窖(SZ000568)$
