《投資百事通》作為南方財(cái)經(jīng)投教基地的專欄節(jié)目，專注于投資者教育，特邀專業(yè)嘉賓，介紹金融知識(shí)，分享投資智慧。近期“行業(yè)一點(diǎn)通”系列專題，南方財(cái)經(jīng)投教基地聯(lián)合創(chuàng)金合信基金公司投教基地“合信島”，介紹行業(yè)研究的通用方法，以及化工、消費(fèi)、周期、醫(yī)藥等行業(yè)的研究重點(diǎn)，幫助投資者融會(huì)貫通，把握行業(yè)基本面分析方法，倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資。
嘉賓：創(chuàng)金合信基金經(jīng)理 胡堯盛
五個(gè)維度展開(kāi)行業(yè)研究
許多行業(yè)，像周期、消費(fèi)、科技、醫(yī)藥、金融、地產(chǎn)等等，不同的行業(yè)之間差異性非常大。但是其實(shí)背后它的研究框架，自上而下的框架，有些是共通的。我介紹一下我個(gè)人理解的研究方法的通用性。
首先第一點(diǎn)，要去看這個(gè)行業(yè)它的商業(yè)的本質(zhì)是什么？你必須知道這個(gè)公司是做什么的？它這個(gè)生意是什么？是賣飲料、賣酒的，還是做游戲的，還是挖礦的，等等。從一個(gè)中長(zhǎng)周期的角度上來(lái)看，我們需要判斷的是，這個(gè)公司所在行業(yè)它的商業(yè)運(yùn)作過(guò)程，它的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。所以，我們首先是要從最簡(jiǎn)單的這個(gè)角度去入手，去考慮這個(gè)公司它的生意是怎么樣的。
第二點(diǎn)，就是這個(gè)公司它的商業(yè)模式是怎么樣？就是這個(gè)公司通過(guò)什么樣的策略能把事情給做好？比如說(shuō)白酒，大家都知道這個(gè)商業(yè)模式是什么，那么對(duì)于白酒企業(yè)，首先我們就要去分析這個(gè)東西是怎么賣的、通過(guò)誰(shuí)去賣等等。如果我們把這一系列的問(wèn)題分階段去解決清楚了，然后再把它串起來(lái)，其實(shí)就會(huì)形成一個(gè)比較有體系的方式去研究這個(gè)商業(yè)模式究竟是怎么演變，怎么變得更好，它的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在哪里，它的缺點(diǎn)在哪里，未來(lái)通過(guò)什么樣的方式可以以它的優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)它的劣勢(shì)。
第三，就是關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)格局。
第四，是成長(zhǎng)空間。
第五，是核心競(jìng)爭(zhēng)力。
競(jìng)爭(zhēng)格局影響公司成長(zhǎng)性
其實(shí)競(jìng)爭(zhēng)格局這個(gè)問(wèn)題在任何做行業(yè)研究的層面都是非常關(guān)鍵的一點(diǎn)。
大家覺(jué)得什么樣的競(jìng)爭(zhēng)格局是最好的？什么樣的生意是最好的？其實(shí)最好的生意是壟斷的，生意壟斷就意味著你沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，你說(shuō)了算。那么壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局它的特點(diǎn)是什么？它是不考慮需求，它只考慮供給。例如，茅臺(tái)一家獨(dú)大，它不用考慮需求，酒只要生產(chǎn)出來(lái)就能賣得掉，那么研究的核心是在于這個(gè)酒它能賣多少瓶？能生產(chǎn)多少酒出來(lái)？所以競(jìng)爭(zhēng)格局里面最好的生意是壟斷的生意。
從競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)角度上來(lái)看，我們還需要去分析這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)跟行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)呢？還是同一個(gè)行業(yè)之間公司跟公司之間的競(jìng)爭(zhēng)呢？在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)剛開(kāi)始的時(shí)候，可能很多產(chǎn)品都是屬于初創(chuàng)期，往往很難遇到一個(gè)非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，只要你敢做，那么你這個(gè)產(chǎn)品可能就能做得出來(lái)。但是現(xiàn)在你會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)代的進(jìn)步，很多新的商業(yè)模式出現(xiàn)了，那么行業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)更多的是模式的競(jìng)爭(zhēng)。就比如說(shuō)預(yù)制菜，就是所謂的半成品，你拿回家之后稍微熱一下稍微處理一下就可以直接吃了。這樣的一個(gè)小的細(xì)分行業(yè)，它所面臨的競(jìng)爭(zhēng)是來(lái)自于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，像外賣和社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)它的沖擊力其實(shí)是比較大的。
什么樣的競(jìng)爭(zhēng)格局比較好？我們更多的是從公司層面來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。競(jìng)爭(zhēng)格局好就是這個(gè)行業(yè)的大部分市占率是由前3家或者說(shuō)前5家所占據(jù)，這意味著整個(gè)行業(yè)的價(jià)格維護(hù)體系、規(guī)模效益、投入產(chǎn)出比都具備非常好的效果。大家可以發(fā)現(xiàn)在家電在空調(diào)行業(yè)，格力、美的是雙寡頭，在牛奶方面，蒙牛、伊利是雙寡頭。
為什么競(jìng)爭(zhēng)格局很重要？因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)格局它直接決定了公司的毛利率、利潤(rùn)率以及凈資產(chǎn)收益率（ROE），它究竟是高還是低？未來(lái)有沒(méi)有可能繼續(xù)提高？競(jìng)爭(zhēng)格局好的公司，會(huì)充分享受到這個(gè)好的格局所帶來(lái)的紅利。例如大家可以發(fā)現(xiàn)，格力、美的的ROE一直處于比較高的水平，可能很多小企業(yè)就沒(méi)有辦法直接進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)了，因?yàn)樗呀?jīng)形成了非常強(qiáng)大的規(guī)模效益。所以從這個(gè)角度上來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)格局是我們判斷一個(gè)行業(yè)或者說(shuō)一個(gè)公司非常重要的一點(diǎn)，因?yàn)樗苯記Q定了這個(gè)公司未來(lái)的成長(zhǎng)性。
三個(gè)角度分析成長(zhǎng)空間
關(guān)于空間，所有人都喜歡空間大的，特別是想象空間無(wú)限大的行業(yè)。
關(guān)于空間這樣的維度，我們從三個(gè)角度來(lái)分析。第一是行業(yè)的空間，第二是子行業(yè)的空間，第三是公司的空間。我們需要把這個(gè)層次分清楚。
1、行業(yè)的空間
可能很多人做投資看空間第一個(gè)看的就是行業(yè)的空間。例如，新能源汽車現(xiàn)在滲透率這么低，未來(lái)滲透率會(huì)提高很多，這個(gè)行業(yè)空間無(wú)限大。如果我們能夠找到這些行業(yè)空間很大的板塊，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常好的點(diǎn)。
行業(yè)空間的打開(kāi)靠的是什么？其實(shí)大家可以發(fā)現(xiàn)，偏成長(zhǎng)性的板塊它更多的是通過(guò)技術(shù)革新帶來(lái)一輪新的產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)。比如說(shuō)個(gè)人電腦這個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的爆發(fā)，比如說(shuō)智能手機(jī)這個(gè)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，再比如說(shuō)現(xiàn)在的AR、VR等等。如果我們想要去追求一個(gè)非常大的行業(yè)的空間，那么肯定是要找到那些具備技術(shù)革新能力的，或者說(shuō)具備技術(shù)創(chuàng)新潛力的行業(yè)。技術(shù)革命會(huì)帶來(lái)整個(gè)行業(yè)的空間爆發(fā)式的增長(zhǎng)，舉幾個(gè)小例子，比如說(shuō)電商，阿里的淘寶，京東的自營(yíng)，現(xiàn)在我們來(lái)看可能都是非常成熟的一個(gè)商業(yè)模式了，但是在10年前，在當(dāng)時(shí)來(lái)看，可能沒(méi)有人能夠看得清楚，電商能夠做到非常大的規(guī)模。通過(guò)萬(wàn)物互聯(lián)的技術(shù)革命，就會(huì)發(fā)現(xiàn)電商從當(dāng)初發(fā)展到現(xiàn)在，是非常強(qiáng)大的?，F(xiàn)在一個(gè)比較中性的預(yù)測(cè)，可能社區(qū)團(tuán)購(gòu)的未來(lái)體量在1萬(wàn)億的規(guī)模。從這角度上來(lái)看，某個(gè)行業(yè)它如果要具備非常大的空間，那一定是要有非常強(qiáng)的商業(yè)模式的創(chuàng)新，而且這個(gè)商業(yè)模式的創(chuàng)新可能在某種程度上是需要由技術(shù)革新來(lái)支撐的。這是對(duì)于行業(yè)空間的第一個(gè)小點(diǎn)的判斷。
那么第二小點(diǎn)的判斷就是在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的是什么？比如說(shuō)寧德時(shí)代是做電池的，把電池的產(chǎn)能無(wú)限擴(kuò)大，這背后基于的是什么？背后的基礎(chǔ)是未來(lái)的新能源汽車可能會(huì)具備非常強(qiáng)的需求的爆發(fā)性。那么，如果寧德時(shí)代對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)做整合，先擴(kuò)產(chǎn)，先把這個(gè)需求補(bǔ)上去，那么是完全可以帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈里面其他的所有公司的規(guī)模進(jìn)一步往上增長(zhǎng)。所以說(shuō)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)往往并不需要太強(qiáng)大的技術(shù)革新，而更多的可能是在于新的市場(chǎng)需求帶來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
以上這兩個(gè)小點(diǎn)作一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)。就比如說(shuō)技術(shù)革命、技術(shù)創(chuàng)新可能更多的會(huì)體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，科技互聯(lián)網(wǎng)，比如說(shuō)騰訊、美團(tuán)、阿里等等。產(chǎn)業(yè)升級(jí)可能更多的是體現(xiàn)在制造業(yè)層面，比如說(shuō)像寧德時(shí)代、新能源汽車等等，包括半導(dǎo)體。所以說(shuō)不同的行業(yè)看行業(yè)空間的這個(gè)維度也是不一樣的，但是背后的核心還是在于必須得有新的商業(yè)模式的創(chuàng)新。
2、子行業(yè)的空間
行業(yè)大空間判斷清楚之后，我們接著要去看子行業(yè)的空間。每一個(gè)大的行業(yè)里面它都會(huì)具備非常多的子行業(yè)。比如說(shuō)科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，有做游戲的，有做電商的，有做短視頻的，還有做直播的，還有賣菜的，子行業(yè)特別的多，每個(gè)子行業(yè)需要去做具體分析。
再比如說(shuō)消費(fèi)行業(yè)，大家都覺(jué)得是一個(gè)比較成熟的行業(yè)了，可能每年的增速都非常有限，但是大家可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)行業(yè)它的空間打開(kāi)，可能更多的是在于產(chǎn)品的創(chuàng)新。就比如說(shuō)在2015年之前，光明最先推出莫斯利安這樣一個(gè)常溫酸奶產(chǎn)品，在當(dāng)時(shí)來(lái)看它是個(gè)新的東西，那么你會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)這個(gè)新的東西突然打開(kāi)了市場(chǎng)，伊利、蒙牛都在學(xué)，伊利推出了安慕希，蒙牛推出純甄，這個(gè)行業(yè)的空間打開(kāi)了很多，對(duì)于每個(gè)公司來(lái)說(shuō)也是非常大的增值。所以說(shuō)對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，它可能更多的是要看產(chǎn)品的創(chuàng)新，產(chǎn)品創(chuàng)新如果能夠帶來(lái)一個(gè)非常大的單品的增量，那么再通過(guò)渠道的融合，可以帶來(lái)非常大的空間。
這說(shuō)明每個(gè)子行業(yè)它的行業(yè)空間的判斷跟分析，必須要結(jié)合它的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行具體的分析?？萍夹袠I(yè)、制造業(yè)、消費(fèi)行業(yè)，它每個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)都是不一樣的，行業(yè)空間打開(kāi)的關(guān)鍵變量也是不一樣的，要結(jié)合自身情況去分析。
3、公司的空間
那么對(duì)于公司的空間分析相對(duì)簡(jiǎn)單，因?yàn)楣镜目臻g是建立在行業(yè)的空間和子行業(yè)空間的基礎(chǔ)上的。當(dāng)公司本身就處于一個(gè)非常好的賽道，比如新能源汽車的空間就是很大，如果公司在這個(gè)行業(yè)里面是做得最好的，那么自然而然它就是空間最大的一個(gè)公司。
比如說(shuō)外賣，外賣剛開(kāi)始興起的時(shí)候有很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，美團(tuán)其實(shí)在當(dāng)時(shí)處于非常劣勢(shì)的一個(gè)情況。但你會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)這個(gè)行業(yè)空間被打開(kāi)了以后，首先它處于一個(gè)非常好的賽道上，第二點(diǎn)美團(tuán)它通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)能夠做到行業(yè)第一的水平，也就是說(shuō)貝塔加阿爾法疊加的背景，就非常容易誕生出一個(gè)非常牛的公司，成長(zhǎng)性非常好的公司。那么自然而然也就能伴隨出它的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較長(zhǎng)周期的，而不是短期的上漲趨勢(shì)。
核心競(jìng)爭(zhēng)力取決于公司管理層
關(guān)于核心競(jìng)爭(zhēng)力，更多是體現(xiàn)在公司的層面。我們總結(jié)出幾個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)。
我個(gè)人認(rèn)為，可能最重要的是在于公司的管理層，我們要去看這個(gè)管理層他是怎么去做的，他的思路是什么，他為什么要這樣做。如果投資者作為公司的管理層，你是不是能夠做出同樣的決策？或者說(shuō)你覺(jué)得你做出的決策有沒(méi)有可能會(huì)比管理層做得更好？不管這個(gè)產(chǎn)品是怎么做的，整個(gè)渠道是怎么運(yùn)作的，廠商關(guān)系是怎么建立的，品牌是怎么打造的，核心都還是得靠人。所以管理層這個(gè)因素其實(shí)是非常重要的一個(gè)點(diǎn)，對(duì)于公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)說(shuō)是排第一位的。把人的這個(gè)問(wèn)題搞清楚，你就能夠基本上把握清楚這個(gè)公司它的成長(zhǎng)脈絡(luò)是什么樣的，它未來(lái)成長(zhǎng)的路徑，以及它有沒(méi)有可能成功。
好的管理層其實(shí)是不在于它的業(yè)績(jī)做得多么好，而是在于企業(yè)做得不好的時(shí)候，甚至是出現(xiàn)了比較大的危機(jī)的時(shí)候，他有沒(méi)有能力去把這個(gè)企業(yè)給拉回正軌，這才是評(píng)判一個(gè)上市公司的管理層是否優(yōu)秀的一個(gè)最核心的點(diǎn)。
可能所有人都會(huì)覺(jué)得，我業(yè)績(jī)做得好，我這產(chǎn)品賣得好，我管理層高瞻遠(yuǎn)矚，我的戰(zhàn)略制定得非常清晰，事實(shí)也證明了我做得很好，這個(gè)是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，任何的企業(yè)，任何的行業(yè)，包括每一個(gè)人的個(gè)人都會(huì)遇到不好的時(shí)候。在上市公司遇到低潮的時(shí)候，不管這個(gè)低潮是由經(jīng)濟(jì)不好帶來(lái)的，還是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的，抑或因?yàn)楣咀约悍噶艘恍╁e(cuò)誤所帶來(lái)的，但是只要管理層能夠及時(shí)把公司拉回到正軌上來(lái)，其實(shí)就說(shuō)明他的糾錯(cuò)能力跟糾錯(cuò)的機(jī)制其實(shí)是非常的強(qiáng)，那么我們就非常有理由有信心去相信這個(gè)管理層，會(huì)帶領(lǐng)這個(gè)公司走得越來(lái)越遠(yuǎn)，做得越來(lái)越好。
如果說(shuō)一些比較虛的東西，就是這個(gè)管理層它背后到底體現(xiàn)的東西是什么？是企業(yè)文化。有人會(huì)說(shuō)企業(yè)文化這個(gè)東西太虛了，根本就看不見(jiàn)摸不著，聽(tīng)上去就像去說(shuō)大話一樣。但是企業(yè)文化它真正體現(xiàn)到每一個(gè)上市公司的體系之內(nèi)，管理層跟員工是如何去做戰(zhàn)略跟策略的制定，以及如何去做執(zhí)行。好的管理層帶來(lái)好的企業(yè)文化，而好的企業(yè)文化會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)的向上趨勢(shì)，必然會(huì)體現(xiàn)在我們看到的上市公司報(bào)表。
投資框架：以好價(jià)格買到好資產(chǎn)
投資其實(shí)是建立在研究基礎(chǔ)之上的，所以研究的方法不同，會(huì)決定了你選股思路的不同。投資的前提是你要選擇個(gè)股，那么個(gè)股我們更多的是要結(jié)合研究的方法去判斷。
第一，去找“多魚”的地方，就是什么樣的行業(yè)它具備比較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)特性？比如說(shuō)白酒、家電等等，都是具備非常好的商業(yè)模式。不好的商業(yè)模式我們就放棄不看了。
第二，“數(shù)月亮”，就是什么樣的公司是好的？具備強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司，其實(shí)它是低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的1到n的過(guò)程?？赡芎芏嗳藭?huì)去追求0到1的過(guò)程，但是1到n的過(guò)程其實(shí)反而能夠帶來(lái)最大的投資收益空間。
第三，尋找比較好的價(jià)格，就是我們?nèi)ヅ袛喙乐?。估值并不是一個(gè)完全的PE、PB維度去判斷，而更多的是綜合的競(jìng)爭(zhēng)力，包括公司的增長(zhǎng)空間、預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)等的綜合評(píng)估。
研究的核心點(diǎn)就在于我們要做到研究范圍的大幅減少，投資犯錯(cuò)的概率要大幅降低，所以說(shuō)我們要優(yōu)先選擇這些具備非常好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，以及具備非常強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的一些公司，然后去判斷它的估值是否合理。從這三個(gè)維度上盡量減少投資犯錯(cuò)的概率，以及更精準(zhǔn)地去把握住一些比較好的投資機(jī)會(huì)。
投資的核心是什么？我把它總結(jié)為是以好價(jià)格買到好資產(chǎn)。那么首先得有好資產(chǎn)，所以我們要去尋找一些具備方向性成長(zhǎng)的資產(chǎn)，而這類資產(chǎn)它往往都具備非常優(yōu)秀的商業(yè)模式，是一門好的生意，而這個(gè)好的生意可能會(huì)體現(xiàn)在成長(zhǎng)空間比較大，未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流可能會(huì)非常好，并且有可能進(jìn)行商業(yè)模式復(fù)制的這樣一門生意。第二就是去尋找那些中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑非常清晰、非常確定的公司，它中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)能夠持續(xù)向上，復(fù)合增速能做到比較高的水平。好的資產(chǎn)
往往都必須要具備中長(zhǎng)期的非常清晰的投資路徑，這個(gè)是非常關(guān)鍵的一點(diǎn)。第三就在于通過(guò)好的價(jià)格去買這個(gè)好的資產(chǎn)。PE、PB其實(shí)并不是絕對(duì)的，需要去匹配產(chǎn)業(yè)升級(jí)的速度、公司的成長(zhǎng)性以及潛在的預(yù)期收益，來(lái)判斷這個(gè)估值的位置是高還是低。
當(dāng)一個(gè)大周期非常好的時(shí)候，比如說(shuō)經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)品周期等等都是持續(xù)向上的過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)階段性的小周期的錯(cuò)配，會(huì)出現(xiàn)非常好的估值性價(jià)比，以及非常好的盈利跟賠率，這往往會(huì)帶來(lái)比較好的配置機(jī)會(huì)。綜合來(lái)看，我們可能會(huì)更偏向于左側(cè)去布局一些具備中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的行業(yè)跟公司。
投資有一些逆人性的因素在里面。當(dāng)我們能夠通過(guò)扎實(shí)的研究去判斷出更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)我們能夠進(jìn)一步去克服一些人性上的弱點(diǎn)，那么投資獲勝的概率可能會(huì)進(jìn)一步提高。
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