今天帶大家伙看看電梯媒體的龍頭企業(yè)分眾傳媒。對(duì)于分析分眾老米還是比較忐忑的，因?yàn)楫吘狗直娬幵谝粋€(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)期，不過老米還是會(huì)做到盡量客觀和理性，會(huì)羅列我能想到的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。
還有本文仍然延續(xù)之前的風(fēng)格，如果大伙誰(shuí)之前從來都沒看過分眾，那恭喜你，你也能看懂本文。好了廢話不多說，我們直接進(jìn)入正文。
(一)業(yè)務(wù)介紹
分眾主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)有兩個(gè)，分別是樓宇媒體業(yè)務(wù)(占總收入83%)，和影院媒體業(yè)務(wù)(占總收入16%)。樓宇媒體就是在寫字樓或者百貨大超市這樣人流密集的地點(diǎn)，租一個(gè)廣告攤位來播放廣告，最好要找個(gè)流動(dòng)大的，而且大家還會(huì)有時(shí)間停留觀看的地方，那到底選哪呢？那就電梯附近吧(老米猜當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人就是這么想的吧)。
而影院媒體就是在看電影時(shí)，電影正式播放的前幾分鐘播放的一些廣告，一般像分眾這樣的大媒體企業(yè)都會(huì)有一些廣告商的渠道，所以部分影院也都喜歡跟分眾合作，因?yàn)榉奖惆?。不過我們整體來看，分眾業(yè)務(wù)的主要支撐還只是樓宇媒體業(yè)務(wù)。
樓宇媒體這個(gè)業(yè)務(wù)其實(shí)理解起來還是很簡(jiǎn)單的，其上游是分散度較高的物業(yè)，下游是各行各業(yè)的廣告主。從擴(kuò)張角度來說，樓宇媒體基本是沒有障礙的，因?yàn)殡娞莞浇膲Ρ诒緛砭褪强粘鰜淼?，如果不租給分眾這樣的媒體企業(yè)，也不會(huì)增加什么利潤(rùn)，而且如果自己去招商的話也不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)椴痪邆湟?guī)模效應(yīng)，很難得到穩(wěn)定持久的合作?？偛荒軐?duì)面寫字樓給隔壁手機(jī)店打廣告，隔壁寫字樓又給對(duì)面麻辣燙做宣傳吧，那也太有才了。
如果從廣告宣傳的角度來看，樓宇媒體的優(yōu)勢(shì)也是很明顯的，主要因?yàn)槠湓陔娞莞浇娜肆髁勘容^大，定位也比較精準(zhǔn)(用江總的話說就是，主流人群，高頻，必經(jīng)，低干擾)。而且從成本上來看，樓宇媒體的建造費(fèi)用是比較低的，買幾個(gè)電視交個(gè)租金雇倆維護(hù)人員，就能產(chǎn)生巨大的廣告收益，這也是樓宇媒體高毛利率的原因。
(二)企業(yè)簡(jiǎn)介
分眾傳媒由江南春先生創(chuàng)立于2003年，其最開始的定位就是電梯媒體，隨后分眾傳媒于2005年在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，借助上市的融資分眾便進(jìn)行了一系列的媒體企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，鞏固了自己行業(yè)老大的地位。不過由于分眾當(dāng)時(shí)的并購(gòu)過于激進(jìn)，所以問題就由此產(chǎn)生了。
2011年底，分眾遭美國(guó)知名做空機(jī)構(gòu)“渾水”的全面調(diào)查，其質(zhì)疑分眾有夸大LCD廣告牌數(shù)量，存在不合理的高溢價(jià)收購(gòu)，股票遭內(nèi)部人士拋售，存在內(nèi)部交易使股東蒙受損失等現(xiàn)象。至此分眾便在2013年在納斯達(dá)克退市了。不過畢竟分眾當(dāng)時(shí)還處于發(fā)展階段，如果有了資本市場(chǎng)的幫助，那將是如虎添翼。
所以在2015年，分眾又借殼七喜控股于A股成功上市，不過上市之后由于龐大的限售股解禁，持股人通過股市瘋狂套現(xiàn)，就導(dǎo)致了分眾股價(jià)的常年下降，最后股價(jià)壓的太低了使得原始投資人無(wú)利可圖的，那怎么辦呢？這時(shí)就引來了投資人阿里的到來，2018年阿里巴巴通過大宗交易斥資150億人民幣入股分眾，最后總持股達(dá)到6.96%。其實(shí)阿里巴巴的入股多是從戰(zhàn)略角度考慮的，不過從股市投資來看那就相當(dāng)吃虧了，而且阿里的入股并沒有通過流通市場(chǎng)，而是直接從原始投資人手中購(gòu)買，所以從小股東利益的角度來考慮，分眾確實(shí)太差勁了。
不過從行業(yè)地位上來看，分眾確實(shí)是首屈一指，截至2019年末，分眾電梯電視媒體中自營(yíng)設(shè)備約70.9萬(wàn)臺(tái)，覆蓋全國(guó)約170個(gè)城市和地區(qū)以及韓國(guó)、新加坡、印度尼西亞、泰國(guó)的約25個(gè)主要城
市，加盟電梯電視媒體設(shè)備約2.4萬(wàn)臺(tái)，覆蓋全國(guó)約60個(gè)城市和地區(qū)，電梯海報(bào)媒體中自營(yíng)媒體約178.0萬(wàn)版位，覆蓋全國(guó)超過190個(gè)城市，外購(gòu)合作電梯海報(bào)媒體約11.4萬(wàn)版位，覆蓋全國(guó)超過200個(gè)城市。公司影院媒體的簽約影院約1700家，合作院線37家，銀幕超過11,000塊，覆蓋全國(guó)約300個(gè)各級(jí)城市的觀影人群。從中國(guó)市場(chǎng)來看分眾樓宇媒體，和影院媒體的市場(chǎng)占有率，分別高達(dá)80%，和60%左右。
(三)企業(yè)優(yōu)勢(shì)分析
先拋開行業(yè)對(duì)分眾的影響，市場(chǎng)公認(rèn)分眾的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要有三個(gè)，分別是先發(fā)優(yōu)勢(shì)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
①先發(fā)優(yōu)勢(shì)
通過快速的占據(jù)優(yōu)質(zhì)樓宇資源，與物業(yè)簽訂合作合同，這樣后來者如果想奪取此處的樓宇資源就需要付出更大的精力，而且還可能受到合同的限制，這樣就形成了更高的轉(zhuǎn)換成本，從而形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，畢竟優(yōu)質(zhì)的樓宇資源是很稀缺的么。
不過如果從長(zhǎng)期來看，其實(shí)分眾的轉(zhuǎn)換成本其實(shí)也沒那么高，拋開一些合同上的限制，分眾的經(jīng)營(yíng)設(shè)施也只不過是幾個(gè)電視，幾個(gè)廣告架，模仿起來非常容易，很難阻止行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，而我們預(yù)測(cè)未來到底有沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)攻的關(guān)鍵是什么？是毛利率，而分眾樓宇業(yè)務(wù)的毛利率一直都維持在70%左右(2019年由于一些原因?qū)е旅蚀蠓禄@個(gè)我們下面會(huì)詳細(xì)討論的)。所以很難保證，當(dāng)合同到天后，會(huì)不會(huì)有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以更高的租金進(jìn)入，畢竟就算大幅提高租金也是有利可圖的。所以如果單獨(dú)從轉(zhuǎn)換成本來說，分眾是不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的。
但由于分眾是最早開發(fā)市場(chǎng)的企業(yè)，在市場(chǎng)覆蓋率上遠(yuǎn)超同行，形成了分眾的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而規(guī)模優(yōu)勢(shì)又形成了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，所以我們還是應(yīng)該從這樣的角度去理解分眾的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
②規(guī)模優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
其實(shí)這兩個(gè)優(yōu)勢(shì)是連體的無(wú)法分割，因?yàn)榉直姷囊?guī)模優(yōu)勢(shì)很特殊，無(wú)法從成本端占據(jù)太大的優(yōu)勢(shì)(可能也只是在批發(fā)電視上能便宜一點(diǎn))，但如果結(jié)合分眾的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)就不同了。因?yàn)楹芏啻笮蛷V告商就是看重了分眾的規(guī)模才決定跟分眾合作，而隨著合作的增加，單屏播放收入的增加，這就形成了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，變相的降低了成本。
同理影院媒體業(yè)務(wù)也因此受益，正因?yàn)榉直姷木W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，能合作的廣告商大量增加，才使得分眾有足夠的資源，戰(zhàn)勝影院媒體的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。因?yàn)橛霸涸趯ふ覐V告商方面所花費(fèi)的精力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分眾，所以自然而然的就把生意讓給了分眾，自己也能跟著賺一筆。
(四)?企業(yè)前景分析?
2019年可謂是分眾的倒霉年，各種困難都碰到了一起，首先在宏觀方面，廣告行業(yè)需求增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為主的廣告商們，開始大幅度縮小廣告開銷，導(dǎo)致分眾營(yíng)業(yè)收入下降(下降16%)，其次客戶回款速度也開始逐漸放緩，所以分眾不得不提高壞賬計(jì)提，從而使得分眾的凈利潤(rùn)大幅下降(下降67%)。更慘的是分眾為了更快的搶占市場(chǎng)，在2019年進(jìn)行了大幅度的擴(kuò)張，使得成本飛速飆升(上漲35%)，由此又導(dǎo)致分眾的毛利率和利潤(rùn)率同時(shí)下降。(是不是有種要絕地反擊的感覺)
當(dāng)時(shí)老米也以為2019年基本是業(yè)績(jī)觸底了，但沒想到的是2020年疫情又來了，真是屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風(fēng)啊。分眾的一季度報(bào)告只盈利了3000多萬(wàn)，在去年大跌的基礎(chǔ)上又下降了88.7%，估計(jì)這回真的是底中底了吧。不過其實(shí)這些問題對(duì)分析企業(yè)的用處不大，行業(yè)肯定有繁榮和低谷，自然或者人為的災(zāi)害也不會(huì)永遠(yuǎn)消失，企業(yè)也絕對(duì)不能事事做對(duì)。最重要的還是應(yīng)該把行業(yè)，和企業(yè)的發(fā)展線，從波動(dòng)拽成筆直，看它到底是沖上云霄還是跌入低谷。
下面我們就從兩個(gè)方向去看分眾的前景，分別是，長(zhǎng)期前景(把波動(dòng)拽直了看前景)，和短期前景(在波動(dòng)中看前景)
①短期前景(三年左右)
過去四年戶外廣告的年化增長(zhǎng)高達(dá)18%，超出廣告行業(yè)的年化增長(zhǎng)10%，其中樓宇媒體，和影院媒體是增長(zhǎng)的主力軍，其在戶外廣告業(yè)務(wù)的占有率分別從31.5%，8.3%，提升到了41%，10.6%。這里可以看出，樓宇媒體和影院媒體過去幾年正處在一個(gè)高速增長(zhǎng)的階段。
其實(shí)原因主要有兩個(gè)，第一是由于大部分人已經(jīng)慢慢擺脫看電視的習(xí)慣，把娛樂時(shí)間增加在了手機(jī)和電腦電視上，這就讓電視媒體很尷尬了，廣告的收入也開始不斷減少。第二是雖然人們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的使用逐漸增加，但互聯(lián)網(wǎng)媒體的競(jìng)爭(zhēng)也忒激烈了，而且非常分散，廣告主往往花費(fèi)很大的精力和費(fèi)用也不一定能達(dá)到比較好的效果。所以大量的廣告主只能把資金投入到新興的樓宇媒體上，畢竟觀看人群還是比較穩(wěn)定的。所以短期幾年來看這個(gè)趨勢(shì)是很難改變的，樓宇媒體還是會(huì)保持比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)的。
而且目前分眾已經(jīng)是行業(yè)龍頭，占據(jù)著大部分的市場(chǎng)，再加上分眾的業(yè)績(jī)已經(jīng)硬核觸底了，已經(jīng)把最壞的一面展現(xiàn)出來了，很難再更退一步了，所以一旦行業(yè)出現(xiàn)利好反彈，分眾的業(yè)績(jī)必定能大幅度增長(zhǎng)。
②長(zhǎng)期前景(最少5年以上)
但如果從長(zhǎng)期的角度來看問題就很多了，首先分眾已經(jīng)成為了行業(yè)的大頭頭了，占據(jù)了80%左右的市場(chǎng)份額，這就導(dǎo)致了企業(yè)的擴(kuò)張進(jìn)程已經(jīng)到達(dá)了上線，什么意思呢，就是分眾的擴(kuò)張已經(jīng)不會(huì)再產(chǎn)生額外的利潤(rùn)了，以后得在擴(kuò)張也就只是為了搶占稀缺資源，維護(hù)自己的優(yōu)勢(shì)，這就會(huì)使得企業(yè)的成本可能會(huì)逐步增長(zhǎng)。而且我們從這次廣告行業(yè)增長(zhǎng)疲軟可以看出，未來的分眾將會(huì)是個(gè)周期股。
因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)快占滿了，決定利潤(rùn)的就只會(huì)是每年廣告的投放量，而廣告的投放本身就是沒有規(guī)律的，所以當(dāng)分眾飽和之后業(yè)績(jī)基本會(huì)呈波動(dòng)狀。
分眾廣告的觀看人群雖然很穩(wěn)定，而且也有針對(duì)性，但同時(shí)這也是它的缺點(diǎn)，因?yàn)樘槍?duì)了，所以在分眾投放廣告基本上就是拋棄了大部分的非大城市上班族客戶，分眾如果下沉的話效果還會(huì)更差，因?yàn)橹行〕鞘械牧髁坎⒉粫?huì)像大城市那樣集中，這樣就只會(huì)讓分眾的成本增長(zhǎng)的更多。不過好在中國(guó)的城市化發(fā)展還在繼續(xù)，未來的城市人口會(huì)逐漸增加，當(dāng)然也會(huì)產(chǎn)生很多的大城市。
最重要的還是未來互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對(duì)廣告行業(yè)的沖擊，目前已經(jīng)有大批的廣告商，把資資金投放到像視頻，直播，游戲，綜藝，軟件這樣的網(wǎng)絡(luò)渠道上了，雖然過度分散，競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈，但其涉及的范圍更廣，也更有針對(duì)性。最終互聯(lián)網(wǎng)將會(huì)成為廣告行業(yè)最大的投放點(diǎn)。不過互聯(lián)網(wǎng)會(huì)取代戶外廣告么？反正老米覺得不會(huì)，其取代電視的可能性會(huì)更大。但可以肯定的是，樓宇，影院媒體廣告業(yè)務(wù)將會(huì)受到負(fù)面的影響。特別是像分眾這樣的，一家獨(dú)大的企業(yè)，更是會(huì)業(yè)績(jī)下滑。所以從長(zhǎng)期來看分眾的賽道其實(shí)是越跑越窄的。
除非分眾的海外業(yè)務(wù)發(fā)展比較好，不過目前來看分眾的海外業(yè)務(wù)無(wú)一幸免，全部虧損而且并不具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)這個(gè)優(yōu)勢(shì)，所以未來發(fā)展到底怎樣其實(shí)很難判斷?？偟膩碚f分眾的長(zhǎng)期前景并不樂觀，還需要投資者小心謹(jǐn)慎。
(五)財(cái)務(wù)分析
下面老米帶大家看一看分眾的財(cái)報(bào)，首先來看看分眾2019年的資產(chǎn)負(fù)債表。
分眾的貨幣資金為38.6億，占總資產(chǎn)的20.6%。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(應(yīng)收預(yù)付類款項(xiàng))為52億，占總資產(chǎn)的27%(說實(shí)話這個(gè)比例有點(diǎn)大)，分眾的固定資產(chǎn)在建工程為15.8億，占總資產(chǎn)的8.4%，其資產(chǎn)效益(稅前利潤(rùn)÷固定資產(chǎn)在建工程)為148%，典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，堪比互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這是企業(yè)的第一個(gè)優(yōu)點(diǎn)。
分眾的投資資產(chǎn)為38億，占總資產(chǎn)的20%，大多都是與業(yè)務(wù)有關(guān)的戰(zhàn)略性投資，還有一小部分的投資管理公司，從這里看企業(yè)對(duì)業(yè)務(wù)還是很專一的。分眾的商譽(yù)無(wú)形資產(chǎn)只有2億，比例非常小，并沒有暴雷的隱患。分眾的存貨基本沒有，這是企業(yè)第二個(gè)優(yōu)點(diǎn)。
分眾的負(fù)債總計(jì)為46億，其中有息負(fù)債為8.5億，相比于38.6億的貨幣資金，分眾的這點(diǎn)負(fù)債不足掛齒。上下游質(zhì)押分眾的資金(應(yīng)收賬款，預(yù)付款項(xiàng)，其他應(yīng)收款)和質(zhì)押上下游的資金(應(yīng)付賬款，預(yù)收款項(xiàng)，其他應(yīng)付款)的比例為190%，可見分眾在上下游的地位超低，上游物業(yè)租金基本沒有太多的回旋余地，而下游的客戶回款慢，分眾基本都是在各處討債中，光看年報(bào)中的討債官司就好幾個(gè)。
從財(cái)務(wù)上我們也能看出2019年分眾的困境，其凈資產(chǎn)收益率從40.2%，下降到了13.2%。毛利率從66.2%下降到了45.2%。利潤(rùn)率從47.78%下降到了19.5%。不過排除意外的因素，分眾的凈資產(chǎn)收益率和毛利率，也是在逐年下降的，這也印證了我們之前說的分眾的擴(kuò)張導(dǎo)致成本的逐年增加。
不過分眾的費(fèi)用率還是控制的不錯(cuò)的，除了在2019年上漲之外，前幾年都是在逐年下跌。
老規(guī)矩下面進(jìn)行一下排雷步驟。
?五步排雷法
①分眾近三年的，“銷售商品，提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金“為498.8億大于分眾近三年的營(yíng)業(yè)收入488.8億，但大的不多，勉強(qiáng)通過吧。
√通過
②分眾近三年的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流”為161.6億小于，近三年的凈利潤(rùn)180.6億。
×未通過
③分眾近三年的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流”為161.6億大于其近三年的投資流出，78.9億。
√通過
④分眾近三年“應(yīng)收預(yù)付類款項(xiàng)”的增長(zhǎng)率為69.4%，而同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)僅為18.9%。
×未通過
⑤分眾的存貨一直很低，所以就算增長(zhǎng)速度超過利潤(rùn)增長(zhǎng)，也沒有造假的可能。
√通過
總結(jié)
整體來看分眾業(yè)績(jī)的水分還是很大的，但企業(yè)故意造假的可能性確是很小，主要還是因?yàn)槠髽I(yè)上下游地位太低了，導(dǎo)致資金總是被占用，所以現(xiàn)金流才沒法回來。但這也不比財(cái)務(wù)造假問題小，主要是通過這幾年來看，分眾的議價(jià)能力是一年不如一年，今年的大量增加信用計(jì)提，使得業(yè)績(jī)大幅度下滑不就是這個(gè)原因?qū)е碌拿矗绻髽I(yè)沒有一些改變(確是也很難改變，畢竟生意模式就是比較被動(dòng))，未來這種情況可能還會(huì)出現(xiàn)。
(五)估值
好了終于到了最后一步了，由于最近有點(diǎn)事，就耽誤了幾天，所以老米不得不在晚上抽時(shí)間趕文，幸虧趕上了，今天發(fā)文正好是之前規(guī)定的20天之內(nèi)(在承諾的邊緣游走)。哎，現(xiàn)在真是兩眼冒金花啊。
我們這就趕快把分眾的估值說一說吧，老米這次就不按慣例估五年的業(yè)績(jī)了，而是只估未來三年的短期業(yè)績(jī)，因?yàn)槔厦走€是不看好長(zhǎng)期的，不過分眾反個(gè)彈還是沒有問題的。以2018年作為預(yù)測(cè)點(diǎn)，結(jié)合分眾的擴(kuò)張(忽視疫情的影響)和廣告行業(yè)的增長(zhǎng)，當(dāng)然還要考慮分眾的成本增加和信用計(jì)提的變動(dòng)，老米預(yù)計(jì)3年后也就是2023年分眾的凈利潤(rùn)應(yīng)該在60億左右。(毛估，毛估，毛估，重要的事情說三遍)。我們假設(shè)到時(shí)候以25倍市盈率賣出，那么對(duì)應(yīng)市值為1500億，而目前的市值為898億，也就是說現(xiàn)在買入，未來三年收益率將是67%，年化18%。其實(shí)收益還不錯(cuò)了，所以老米將其列入估值合理偏低。
老規(guī)矩下面進(jìn)入低估值討論環(huán)節(jié)。
目前老米，跟蹤的企業(yè)，估值比較低的，分別有：
宋城演藝，國(guó)內(nèi)旅游演藝龍頭企業(yè)，因疫情導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑，遭到股價(jià)大跌，目前給出的估值是，股價(jià)合理偏低，接近低估。
估值合理的企業(yè)有
分眾傳媒，
偉星新材，
招商銀行，
福耀玻璃，
還有老米是做長(zhǎng)期投資的，這些股票低估并不代表一定會(huì)短期增長(zhǎng)。老米只是想記錄下，并且希望有研究上述企業(yè)的朋友給出一些自己的看法，僅此而已。如果大家沒有自己做過企業(yè)研究，還是千萬(wàn)不要按這個(gè)去買，只有自己理解才可以進(jìn)行投資。還有就是我們散戶投資還是要做到適當(dāng)分散。因?yàn)槲覀兊难芯磕芰Σ蝗鐧C(jī)構(gòu)，只能賺市場(chǎng)情緒不平衡的錢，還是不要太過自信的好。
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