一、 壽險行業空間還有多大？
二、 如何理解壽險業務價值？
三、 壽險的盈利模式是怎么樣的？
四、 如何給予保險股估值？
一、保險行業空間還有多大？
（1）全球壽險保險密度和保險深度對比
資料來源:Swiss Re、私享基金研究部
2017年中國的保險密度（每年人均壽險保險支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平.如果對比發達國家和地區，則中國的保險密度則更低，隨著人均GDP提升和保險意識的提升，人均壽險保險支出也將迎來提升。
資料來源:Swiss Re、私享基金研究部
2017年中國的保險深度（每年壽險保險收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平，相比臺灣香港地區差距則更大。
資料來源:上市公司年報、私享基金研究部
考慮到目前每年所銷售的壽險產品中，長期保障型產品所占比重并不高，幾大上市保險公司只有40%左右占比，長期保障型保費占比、健康險保費占比仍有提升空間，中長期保障型產品才算是“真正”的保險，如果以這個金額計算保險深度和密度，那更是小的可憐。
這些年國內由于污染嚴重等原因，癌癥等惡性病的發病率相當高，而且醫藥費越來越高，健康險因此成了剛需，周圍朋友自覺買保康險的意識越來越強，而這種趨勢才開始不過五六年。健康險保費收入這幾年增速表現較好。
（2）人口老齡化加劇，醫療費用支出加大
人口老齡化加劇和醫療費用上漲，導致壽險需求不斷擴大。
（3）家庭配置比例仍低
資料來源:公開數據收集整理
從中國家庭居民配置的結構來看，對比其他三個國家和地區，保險的配置仍然較低，隨著人口老齡化進程加快和收入的提升，未來保險配置比例提升是確定性的。
（4）壽險資產與銀行資產對比
資料來源:公開數據收集整理
中國壽險資產和銀行資產相比，只有5.2%，美國、日本、臺灣是這個比值的4倍至11倍，也就是壽險資產相對比銀行資產仍有超額的發展空間。
二、壽險業務價值深度分析的三個維度
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
（1） 三個維度的內在聯系
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
內含價值計算基于考慮償付能力后的可分配利潤，不是會計利潤的簡單貼現；償付能力調整主要改變利潤實現的時點，對利潤總額影響不大；通常來說，利潤越好的產品，內含價值越高。
（2）內含價值能更真實地反映壽險公司的價值
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
內含價值增長來源：
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
內含價值增長主要來自于預計回報及新業務價值創造，投資和營運經驗優于假設有小幅正貢獻。預計回報取決于內含價值的基數，每年的回報率基本是8%~9%，另外更大一部分增量則來源于新業務價值，這也是為什么關注保險股更注重新業務價值的數據甚過保費數據，只要保險公司的新業務價值持續提升，那么壽險公司的內含價值也將穩步提升。內含價值的預期回報給EV的穩定增長提供了一個安全墊。在壽險公司新保大幅下滑、或者出現較大投資虧損的年度，其內含價值也很難出現負增長。
如果一家公司的投資與經營偏差長期均值為負，那它的實際投資能力與保單運營能力可能不及假設，內含價值的評估結果存在虛高，投資者會打折扣，反之亦然。平安最近幾年的偏差數據比較好，這也是它P/EV相對其他公司有溢價的原因之一。
由于股息支付不影響投資者的實際回報，把以上幾個因素合并在一起，就是內含價值增長的主要動力來源。由于各家的內含價值預期回報率差得不多，所以市場主要關心NBV增速以及偏差因素，但在預測EV時，絕對不能忽略預期回報這塊“肥肉”。
（3）新業務價值
如果類比P/B、P/E的傳統框架，那么內含價值更類似于B、而新業務價值更類似于E。一級市場上，小保險公司喜歡用新業務價值估值，因為存量太小、流量更好講故事；二級市場上的這些保險巨頭，則是EV、NBV結合進行評估。無論怎么樣，我們已經看到新業務價值增速的重要性，而市場確實也會對新業務價值相關的信息進行反饋。
新業務價值可以拆分為新單首年標準保費×新業務價值率，新保保費規模很大程度上是渠道策略決定、新業務價值率則由產品策略決定，當然渠道策略與產品策略是緊密互動的。
資料來源:中國平安年報、私享基金研究部
資料來源:中國平安年報、私享基金研究部
基本上，保障型業務>儲蓄型業務，長險>短險。長期保障型業務價值率最高，所以主打該類業務的個險渠道價值率最高。
（4）長期持續的利潤來源
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
也就說，剩余邊際釋放是壽險的會計利潤來源，具體利潤計算過程會在后面的盈利模式進一步探討。
附：平安壽險剩余邊際攤銷情況
資料來源:中國平安年報、私享基金研究部
目前只有中國平安披露了剩余邊際攤銷的數據，2018平安壽險剩余邊際攤銷622.87億元，同比增長25%。2013-2018，平安壽險每一年的剩余邊際攤銷的規模恰為年初剩余邊際余額的10%-11.5%。
資料來源:上市公司年報、私享基金研究部
按照中國平安每年按照邊際余額10.5%左右的比例進行攤銷，上市公司手上的這些確定性的利潤也將逐年的釋放，保持業績穩定，也就是說平安，人壽，太保和新華手上分別有7866億，6840億，2854億和1956億元的利潤等待釋放。
期末剩余邊際=期初剩余邊際+新業務貢獻+預期利息增長+營運偏差-剩余邊際攤銷，其中“新業務貢獻”是首要增量。因此，在新業務穩健增長的情況下，剩余邊際余額將持續增長，這將使保險公司利潤增長的穩定性逐年加強。平安壽險過去過去5年剩余邊際釋放年均增長20%以上。
（5）充足穩定的償付能力（償一代與償二代下的對比）
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
償一代向償二代的切換發生在2015年后，從償付能力的結果來看，償二代下的各項資本以及償付能力充足率提升效果較為明顯。
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
償二代下，長期保障型業務利潤前置。
三、壽險盈利模式探討
對于對于一般賣產品的公司來說，要賺錢只要保證產品價格高于各項成本及費用即可，多出來的就是利潤。此外還可能有其他收入，比如投資收益等。
對于保險而言，邏輯也是類似的，可以把保險公司看作兩家公司，一家負責保單的承保，一家負責可投資資產的投資，即保險公司的收益來源大致有兩個：
（1）承保利潤，相當于產品利潤，即保費減去賠付及各項費用后的盈余（當然也可能是損失），可以理解為公司經營相關的收益；
（2）投資收益，即保費在賠付之前取得的投資收益，即與公司投資相關的收益。跟一般公司不同的是，保險的賠付都是發生未來的事，把保單賣出去的時候是不知道未來實際要賠付多少錢的。
1.利潤來源版本一
對于壽險業務而言，盈利來源也可以分為承保利潤和投資收益。很多人提到的三差：費差、死差、利差，其中費差、死差大致可以算是承保利潤，其他如退保金、準備金釋放也屬于承保利潤；而利差則屬于投資收益。
費差，壽險費用跟產險一樣，主要有業務員傭金、各類管理支出等，與企業的運營管理水平有關。假如企業實際運營效率高了，費用少了，這時就可能有費差益。
死差是壽險中才有的概念。在某些壽險產品中企業要對死亡率做出估計。假設一張保單規定，有效期內死亡就賠付。當實際死亡率比假設的高了，那保險公司就有點倒霉，要多賠錢，即會出現死差損，相反則會產生死差益。
利差跟產險也一樣，對應的是投資收益。同樣地，當保險公司實際的投資收益率高于假設的投資收益率時，就產生了利差益。
壽險的承保端不僅沒有貢獻利潤，反而是虧損的，這主要跟壽險產品的設計相關，因此主要靠投資收益來賺取利潤。
附中國平安2018年壽險利潤來源分析
資料來源:中國平安年報、私享基金研究部
2.利潤來源版本二
剩余邊際攤銷，剩余邊際是保單未來年度利潤的現值，基于審慎性原則，剩余邊際不能在首日一次性全部體現，必須逐年釋放。剩余邊際攤銷是利潤的核心來源。（其他影響因素主要為會計估計變更和投資回報偏差等）
剩余邊際=保單所有年度保費的貼現值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現值。
資料來源:平安壽險價值深度解析報告
提到剩余邊際攤銷還要提到剩余邊際。
保險合同準備金= 合理估計負債+ 風險邊際+ 剩余邊際
合理估計負債就是估計一份保單未來最可能的現金流凈流出，一般情況下未來需要賠付只要這部分就夠了。
風險邊際是說萬一保險公司倒霉，發生了更糟糕的情況，要賠付更多，所以就要多準備點錢。當然如果未來一切正常的話這部分也會成為利潤。
剩余邊際是說前面已經為倒霉時候準備錢了，這份保單還有得賺，這部分還能賺的錢就叫做剩余邊際，它暫時不能直接放進當期利潤表（一份保單可能很多年），需要在保單期限內逐漸進入利潤表。
附平安壽險利潤來源分析（以剩余邊際）
資料來源:：中國平安年報、私享基金研究部
可以看出，當年的剩余邊際攤銷額/凈利潤皆在100%以上，也就是說，壽險的會計利潤主要是來源于當年的剩余邊際攤銷。
四、保險估值體系的探討
1.傳統方法適用于財險公司但不大適用于壽險公司
財險公司主要做1年起及1年期以下的保險業務，可以使用市盈率法或市凈率法進行估值。
但傳統估值方法不大適用于壽險業務和壽險公司。主要是因為傳統估值方法，如市盈率法、市凈率法，依賴的是會計利潤和賬面價值，無法反應壽險公司的長期業務的實際價值。
為什么年度會計利潤無法反映壽險公司長期業務的實際價值？原因主要有三點：
第一，壽險公司有效業務（已銷售未到期保單）對股東的利潤貢獻，不僅包括已實現的會計利潤，還包括未來保險期限年內逐年創造的利潤，這些利潤雖然尚未實現，但其實已經掌握在了壽險公司手中。
第二，由于長期保單相關的大部分費用（手續費傭金、管理費）都是在保單期初發生的，這導致新業務在首年很難創造利潤，甚至是虧損的，但其實這種業務會貢獻很多的未來利潤。這導致一家公司，新業務越多，創造的未來利潤越高，但當期會計利潤越低，甚至虧損越多。
第三，單一年度的會計利潤受到會計準則的嚴重影響，例如，2016年、2017年，750日移動平均國債到期收益下降，導致“普通壽險準備金提轉差”大幅增加，大幅降低了壽險公司的利潤。但這種利率的短期下降對普通壽險業務的長期價值可能影響不大，因為從長期來看，或從未來保單期限來看，利率總是有升有降的，不能根據某一年降低了的或升高了的市場利率來評估壽險業務的長期價值。
2．市盈率、市凈率法很可能使投資者低估壽險公司價值
因此，對于不大理解壽險業務特征的人士來說，市盈率、市凈率法很可能會使其錯誤估計壽險公司的價值，可能低估也可能高估，尤其是可能低估。
具體而言，忽略現有業務的未來價值可能會使大家低估壽險公司的價值；未考慮新業務對會計利潤的負面影響和對長期價值的正面影響，可能會使大家低估壽險公司的價值；市場利率水平或750日移動平均國債到期收益的下降，造成壽險公司利潤下降，造成750日移動平均國債到期收益的上升，造成壽險公司利潤上升，可能會使大家高估壽險公司的價值。
3.內含價值的含義和運用
（1）內含價值含義
內含價值是保險公司引用“經濟價值”概念，采用精算方法，反映截止評估日的、包含所有未到期保單未來利潤在內的公司價值。內含價值反映了壽險業特有的長期業務的特點。一般公司年報和半年報會有披露具體的數據和計算過程，在此不討論。
內含價值=經調整的經資產價值+扣除要求資本成本后的有效業務價值。
內含價值為壽險或健康險公司在某個時點的價值，不考慮公司未來可以獲取的保單價值，所以內含價值類似于壽險或健康險公司的清算價值。當行業處于成長階段時，新業務價值的估值，即未來公司能賺取的保單價值會對公司的市場價值產生積極的貢獻，所以壽險或健康險公司的市場價值一般要遠高于公司的內含價值，那么壽險公司的P/EV應該大于1才是合理的。
（2）當前保險個股估值（2019.5.14收盤價）
資料來源:上市公司年報、私享基金研究部
