保險代理人是保險公司委托代表其在授權范圍內銷售保險產品及提供相關服務并向保險公司收取手續費或傭金的實體或個人，包括保險營銷員、個人保險代理人、保險專業代理機構和兼業代理機構。我們平時講的主要是個人保險代理人。
1992年，美國友邦保險公司引入個人保險代理人制度到中國。中國平安是首家引入代理人的中資險企，改變了直銷為主，企業客戶為主的局面，大人發展個人壽險，把代理人制度發揚光大
從2006 年 7 月 1 日起，根據《保險營銷員管理規定》如欲從事保險代理業務，個人申請人必須持有保險從業人員資格證書，并與保險公司簽訂保險代理協議及持有該保險公司簽發的展業證書。也就是保險代理人考試，一直到2015年后取消代理人考試，這也推動了2016-2017壽險行業的快速發展。個人保險代理人在代為辦理人壽保險業務時，不得同時接受兩個以上保險人的委托。
保險代理人是當下壽險最主要的渠道，此外還有銀保渠道、互聯網、中介機構等方式。當前保險代理人素質參差不齊，人員流動性高。接下里我們來看看各家保險公司代理人的策略：
平安和太保主要以優質人力為轉型方向，國壽和新華即強調人力規模也強調規模。
從絕對人數上來看，中國人壽代理人數量一直處于領先狀態，2019年中期提升至157.3萬人；中國平安代理人數量第二，隨著壽險渠道改革的推進，從141.7萬人下降到2019年末的116.7萬人；中國太保人數第三，從87.4下降到2019年中的79.6萬人；新華保險代理人呈現增長趨勢，從2018年37萬人增長至2019年中期的38.6萬人。代理人數量的增減可以作為新業務的前瞻或同步指標。
歷史上代理人的增速與人身保險保費收入增速高度吻合，這也體現過去行業依靠人海戰術野蠻發展的階段，但是2015年后代理人增速與保費增速出現脫節，該階段高速的發展或許掩蓋了一些問題。
接下來我們看看代理人帶來了多少保費：
二、新單保費
保費收入的口徑十分繁多，有原保費收入、分保收入、保費收入、已賺保費、首期保費、續期保費、凈保費、凈保費收入、規模保費，還有分險種、分渠道、分繳費期限的保費收入情況等等。新單保費與計算新業務價值的保費略有差異。
從絕對數額上看，國壽新單保費最高，但較2017年下降幅度較大；平安新單保費排名第二，近兩年有小幅下降；太保排名第三，新單保費小幅下降；新華2016年后轉型保障，削減銀行躉交，新單保費連續三年下降。
新單保費受產品結構影響，理財性質的產品容易銷售，但價值率低；長期保障型產品保費較低，但價值率高；所以新單保費只能表明大，但不一定代表強。由此我們進一步看下一個指標，新業務價值率。
三、新業務價值率
有效業務價值：在評估日現有的有效業務預期產生的未來可分配稅后利潤貼現（11%11.5%10%）的計算價值。可簡單理解為：所有有效業務未來產生可分配利潤的現值。
一年新業務的價值：截至評估日前一年的新業務預期產生的未來可分配稅后利潤貼現的計算價值。
新業務價值率=一年新業務價值 / 新單首年保費（或新單首年標準保費，標準保費為期交年化首年保費100%及躉交保費10%之和）。
這里我們看到分子新業務價值是未來多年稅后利潤的折現值，而分子僅僅是新單首年保費，未包含未來續期繳納的保費；所以新業務價值率不能等同于利潤率，只能說是保單未來稅后利潤折現值與首年保費的對比，網上該誤區可以停歇了。
新業務價值率看，平安轉型個險、期繳時間較早，該類產品價值率高，所以該指標平安一直遙遙領先。太保跟隨平安方向轉型，回歸保障本質，新業務價值率也逐步提升。新華2016年后新業務價值率大幅提升，但是以保費收入大幅下降為代價，隨著重回銀保渠道，2019新業務價值率已低于平安。國壽由于大量的銀行躉交和理財性質的保險結構，新業務價值率一直處于低位。影響新業務價值率的因素拆分如下：
從產品結構的角度看：保障類的產品價值率高于儲蓄類的產品，期繳方式的價值率高于同類躉交產品。看完了新單保費、新業務價值率，兩者相乘就得出一年新業務價值：
四、一年新業務價值
一年新業務的價值：截至評估日前一年的新業務預期產生的未來可分配稅后利潤貼現的計算價值。從代理人數量、新單保費金額上看國壽都絕對領先，但新業務價值角度看平安遙遙領先于主要競爭對手，在國內占據最大市場份額。2015年后行業高速增長，2018年增速開始放緩，其中國壽出現下滑。與新業務價值對應，這里插入剩余邊際的概念：
五、剩余邊際
剩余邊際是為了不確認首日利得而確認的邊際準備金，于原保險合同初始確認日確定，在整個保險期間內根據原保險合同的利潤驅動因素攤銷計入損益。剩余邊際=保單所有年度保費的貼現值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現值。剩余邊際可簡單理解為：保單未來稅前利潤的貼現值，不考慮稅收和資本成本，折現率基于國債收益率和投資收益率，低于11%的有效業務價值折現率。
從上表看，2018年末平安、太保、新華、國壽的剩余邊際分別是7866億、2854億、1956億、6841億，這些稅前利潤將以保額或現金價值等作為載體在未來年度攤銷，是壽險會計利潤的來源。從剩余邊際/有效業務價值的指標看，我們看到的一單位剩余邊際接近于兩倍的有效業務價值。以平安為例2019年新業務價值759億元，新增剩余邊際1557億元。
保險集團=銷售公司（Marketing）+運營公司（Operation）+投資公司（Investment）+資本公司（Capital），剩余邊際的攤銷屬于銷售公司的利潤，僅僅銷售公司一年帶來1557億元的稅前利潤，合理估值是多少呢？這也是為什么平安仍被大大低估的原因之一。戲言戲言
剩余邊際的廣告插播結束，重回經營數據：
六、人均新業務價值
用什么來衡量保險公司代理人的強弱呢？平安公布是代理人活動率、太保公布的是舉績率、新華公布的是合格率；平安公布代理人收入，太保公布代理人首年傭金；太保公布績優人力、健康人力，新華公布合格人力。這些指標的可比性不強，甚至由于產品結構的變化，在同一公司歷史的可比性都值得懷疑。
人均保費受產品結構影響，理財性質的產品容易銷售，但價值率很低，儲蓄產品占比高的國壽會拉高人均保費。長期保障型產品保費較低，但價值率高，健康險占比高的新華則相反，會拉低人均保費。所以人均保費的可比性也不高。
由此，在代理人數量之外，我們提出了相對可比的核心指標：“人均新業務價值” 人均新業務價值的意義在于不管你的產品結構如何，新單保費高低，從股東的角度看，代理人人均為股東創造了多少新業務價值。很驚訝于刷研報的時候極少看到該指標的對比，更多的是人均保費產能的對比。
是不是人均新業務價值就完全具備可比性呢，其實不然。一年新業務的價值代表了以精算方法估算的在一年里售出的人壽保險新業務所產生的經濟價值。受到精算假設的不同，例如新華11.5%的風險貼現率，平安太保11%的風險貼現率，國壽只有10%；又例如實際經營與精算假設存在的正負偏差不同，新業務價值也并不是完全可比，但相對而言，可比性較強。
從上圖看出，平安的人均一年新業務價值超過65000元，基本兩倍于其他三家上市險企。
七、13個月保單繼續率
2018年末，13個月保單繼續率，太保＞平安＞國壽＞新華。平安2019年13個月保單繼續率下降至87.8%，原因是代理人脫落自身退保和孤兒保單退保率較高；非法機構專門勸客戶退保等。
八、25個月保單繼續率
2018年末，25個月保單繼續率，太保＞平安＞國壽＞新華。2019年平安小幅下降至87.10%。
九、退保率
從退保率上看，新華、國壽的退保率較高，平安、太保的退保率相對較低。
十、市場占有率
從保費市場占有率看，國壽從47.01%下降至20.42%，平安基本維持了市場份額，太保和新華市場占有率小幅下降。以新業務價值衡量更具真實意義。
十一、壽險內含價值
內含價值=要求資本+自由盈余+有效業務價值-要求資本成本。內含價值=調整凈資產+有效業務價值-持有償付能力額度的成本。內含價值是基于一系列對于未來保險運營經驗和投資業績的假設和預測，以精算方法評估一家人身險公司的經濟價值，不包含未來新業務所貢獻的價值。
壽險內含價值上，國壽略微高于平安，但增速低于平安壽險，新業務價值增量低于平安，預計未來將會被超越。太保壽險內含價值2584億，新華內含價值1732億元。
十二、有效業務價值
有效業務價值：在評估日現有的有效業務預期產生的未來可分配稅后利潤貼現（11%11.5%10%）的計算價值。由于有效業務價值按照較高的貼現率折算，所以隨著時間的推移，有效業務價值以11%的速度貢獻增長（不考慮分紅、注資等因素對增速的影響）。由此市場又多了一些誤區：例如沒有新業務，內含價值也能每年增長11%，甚至說利潤也每年增長11%。
實際上，壽險內含價值=扣償后的有效業務價值+調整凈資產，調整凈資產以5%的投資回報率增長，有效業務價值以11%速度增長，兩者中合起來就得到內含價值期初預計回報。所以貼現率越高的公司、有效業務價值占比較高的公司，期初預計回報就越高。接下來我們看看占比情況：
十三、有效業務價值/壽險內含價值
2018年末，平安、太保有效業務價值/壽險內含價值的比重是65%，占比較高；國壽的占比為51%，新華占比僅43%，也意味著新華調整凈資產占比更高，按5%回報率計算的部分更多。此外，以下兩個指標可以衡量壽險公司業務對資本的占用情況，資本占用越低，越有利于釋放自由盈余。
十四、資本成本/扣償前有效業務價值
資本成本也是持有償付能力額度的成本，有效業務價值-資本成本=扣償后的有效業務價值，扣償后的有效業務價值+調整凈資產=壽險內含價值，壽險內含價值+其他業務凈資產=集團內含價值，集團內含價值+新業務價值*倍數=評估價值。
好了，扯遠了。資本成本/扣償前的有效業務價值反應了業務對資本成本的占用情況，但不同公司的假設和口徑不太一致，橫向可比性較差，但可以看到大致的變化趨勢，2016年后償二代剩余邊際計入資本，壽險公司業務對資本的占用情況有所改善。
十五、資本成本/新業務價值
資本成本/扣償前的新業務價值的含義與上文相通，這兩個指標輔助衡量壽險公司業務對資本的占用情況。好了，到此結束，回到內含價值增長的拆分，上面我們對比了有效業務價值的占比情況，就是為了推出期初的預計回報高低，見下表：
十六、期初預計回報
直白的說，期初預計回報是調整凈資產按5%左右的投資回報+有效業務價值按11%左右的貢獻綜合的結果。期初預計回報占壽險期初內含價值的比重，用于衡量期初預計回報對內含價值增長的貢獻情況，拆分內含價值增長的驅動因素。
我們看到四家上市險企的期初預計回報相差不大，基本在8-10%之間（而非11%），對內含價值增長有較大且穩定的貢獻。新華的折現率11.5%較高，彌補了有效業務價值占比較低的缺點；國壽由于折現率僅10%，所以期初預計回報只有8.21%；平安與太保預計回報分別是9.42%和9.71%。既然期初預計回報只有國壽較低，其他相差不大，那我們看看下一個因素：
十七、新業務價值貢獻
新業務價值占壽險期初內含價值的比重，用于衡量新業務價值對內含價值增長的貢獻情況。期初預計回報和新業務價值的貢獻的影響內含價值增長的兩個最重要的因素。是不是覺得文字不直觀，我們來看看折線圖：
我們可以看到平安新業務對期初內含價值增長的貢獻比例遙遙領先，在2017年甚至高達24.46%，也就是僅僅新業務就可以驅動內含價值增長24.46%，再加上期初預計回報的8.81%，再考慮模型假設變動、投資和運營偏差等，就可以得到平安壽險2017的內含價值增速42%（+分紅-融資）。2018-2019隨著新業務價值增速下降至7%、5%，同時內含價值又已經高速增長，所以新業務的貢獻度下降到2019年的14.68%，筆者算了一下，若2020新業務價值不增長，新業務貢獻度將下降至12%，在考慮壽險占集團比重，推算平安集團2020年內含價值增速中樞是18%附近，未考慮分紅注資和投資巨大偏差。
回歸主題，我們看到太保新業務對期初內含價值貢獻度也較高，而新華和國壽貢獻度很低，這導致新華和國壽長期的內含價值增速低于平安太保，也意味著股東的內在價值增長相對較慢。看到這圖，想起最近新華和國壽開門紅時間較早，且產品定價利率較高，帶來新單保費的快速增長，市場預期新業務價值也快速增長，導致部分投資者從平安太保倒戈買入了新華和國壽。說幾句不成熟的看法，產品結構的不同會導致新業務價值增速與保費增速的差異，而即使新華和國壽全年維持20%的新業務價值高增長，其對期初內含價值的貢獻度依舊低于平安太保，也意味著內含價值增速依舊慢于后兩者。保險公司核心競爭力是低價獲得資金的能力，對于金融企業首先是做強再做大，不可為了規模而規模，為了增長而增長。看短期保費增速買賣保險股，顯得依據不足。
又扯遠了，原諒我一直很跳躍。新業務價值貢獻度的高低，實際上反映了保險公司的綜合經營管理能力，而這些也體現在文章最前段的經營指標，以及各家公司代理人培訓機制，企業文化的貫徹，員工的執行力上。
除了以上所講的期初預計回報、新業務價值貢獻這兩個重要驅動因素外，營運假設及模型變動、投資回報差異、營運經驗差異及其他、股東注資、股東股息等因素也會對內含價值增長造成影響，各家公司披露的項目不同，不便合并對比，以下分公司討論：
十八、細分因素貢獻度
通過這張表格，我們可以看到平安2004年以來任意一年的內含價值變動的增減因素，以及其占比。了解內含價值主要貢獻力量的同時，也了解什么偏差會造成內含價值的損失；看過去內含價值波動的情況，對平安內含價值假設的可靠性，以及未來內含價值波動的區間有所預估。
2007年深褐色的“投資回報差異”（與假設的差異）和深藍色的“市場價值調整”（期初到期末自由盈余的市場價值調整變化）對內含價值的正貢獻分別是30.4%、22.4%，2007年投資組合結構中24.7%為權益資產，資產結構高權益比例帶來了較大的波動。紫色的營運假設及模型變動貢獻度是14.3%，主要是投資回報率、退保率、稅率和準備金評估利率等的變動導致內含價值增加，此外2007年把折現率從12調整到11.5%也增加了內含價值。
2008年同樣是投資回報差異和市場價值調整卻出現了巨大的負貢獻，分別為-22.2%和-18.6%，當時為金融危機，以及平安投資富通失敗。此外集團向平安壽險注資198.79億元，向平安養老險注資5億元帶來了27.8%的貢獻。我們再來插播下當年的敏感性分析情況：
可以看到投資回報率下降50個基點，會造成2007和2008年有效業務價值減少28%，結合上述內含價值的變動情況，可見部分老股民現在依舊把保險公司當作牛市里高彈性的交易工具，是有很深的歷史緣由的。
回到簇形圖，我們看到近些年來，投資回報偏差、市場價值調整等因素對內含價值變動的影響逐漸減少，內含價值的主要驅動因素為期初預計回報和新業務價值貢獻，可靠性和穩定性增強，已經不再是當年的平安了。2016年營運假設及模型變動對壽險期初內含價值-12.9%的貢獻，主要是由于主要由于投資收益率（5.5%調整為5%）等假設變動導致內含價值下降。
接下來我們來看看太保的情況：
由于2007年上市注資貢獻當年期初壽險內含價值172%的比例，導致太保圖形看起來相對平滑，實質上2006-2008太保投資偏差分別高達52%、85%、-29%，可見當時內含價值的可靠性與穩定性相對較差。當然這些年也出現和平安一樣的趨勢，偏差因素相對減小，分紅逐步提升。與平安相比，新業務貢獻的程度相對較低。
新華保險：
新華的上市時間較晚，看不到2008危機沖擊的情況。查看資料：2008-2010償付能力分別是27.74%、36.19%、34.99%，歷史上股東與管理層矛盾重重，前董事長關國亮挪用保險資金、社保接手、匯金入主后推動上市。回到簇形圖，2011年新華上市帶來91%的貢獻，經濟經驗偏差（投資回報差異）帶來負的42%期初內含價值貢獻，可見截止2011年新華依舊波動較大。近些年穩定性有所增強，與平安、太保相比，新業務開拓能力較差。
國壽：
2006年上市貢獻了24%，2007-2008年投資回報差異貢獻了29%、-13%，歷史四家保險公司都體現出較大的貝塔屬性。與前述三家不同，國壽至今仍存在較大的投資回報偏差，新業務貢獻度低于平安、太保，與新華接近。
至此，我們完成了四家險企業壽險內含價值驅動因素的分解，平安、太保相對優于新華和國壽，這時候產生了疑問，平安與太保是集團上市，而新華與國壽是壽險上市，那么加上集團的其他業務綜合來看，誰更具備投資價值呢？我們來看看其他業務調整凈資產：
十九、其他業務調整凈資產
2010-2018年，平安其他業務調整凈資產從799億元增長至3892億元；太保其他業務調整凈資產從413億元增長至854億元，增速低于平安。當然這個是粗略的對比，由于壽險對集團的分紅區別也會導致結果的偏差。其他業務產險是大頭，我們看看產險的三個重要指標：
綜合成本率=（費用+賠付金額）/已賺保費；保險業務負債盈利=1-綜合成本率；資金成本=（1-負債盈利）*（負債/資產）+股東資本成本*（權益/資產）。綜合成本率是衡量產險最重要的指標，綜合成本率低于100%即實現了承保盈利，高于100%則出現承保虧損。
太保與平安的產險業務綜合成本率多數時候在100%以下，實現承保盈利，從2013年后平安產險綜合成本率開始優于太保。從三家最大的財產保險公司的綜合成本率排序看：平安＜太保＜人保。
從費用率上看，太保費用率提升明顯并超過平安；從賠付率上看，太保呈現下降趨勢，平安穩定于低位。接下來我們再看看平安和太保壽險占集團的內含價值的比重：
二十、壽險內含價值/集團內含價值
壽險業務的ROE ROEV較高，壽險內含價值占集團內含價值的比重越高，也就是越接近純壽險越有利于提升內含價值的增長速度。從該指標看，太保77%內含價值為壽險，平安63%內含價值為壽險。最后，綜合了壽險驅動因素的強弱，壽險業務占比情況，我們來揭曉謎底，到底這些年哪家公司內含價值的增長最快？
二十一、內含價值增速（+分紅-融資）
整體上看，平安壽險＞平安集團≥太保壽險>太保集團>新華>國壽。新華2011年投資端負貢獻較大而注資后內含價值并未負增長。
二十二、凈投資收益率
隨著投資渠道的逐步放開，非標占比的快速提升，險資的凈投資收益率整體上呈現上升的態勢，2016年后有所回落。我們看到平安的凈投資收益率超過投資回報假設5%，達到5.2%，凈投資收益率A=來自定期存款、債券利息收入+股票等資產的股息收入，凈投資收益率的提升投資收益的穩定性。
二十三、總投資收益率
總投資收益率B=凈投資收益A+交易性金融資產的公允價值波動+出售可供出售金融資產的價差收入+資產減值計提；綜合投資收益率C=A+B+可供出售金融資產的公允價值變動。實行IFRS9后，總投資收益率接近于綜合投資收益率。
整體上，由于資產結構的相似度較高，固收類資產占比較大，險企的投資收益率曲線較為接近，加上投資端的嚴監管，由此部分觀點認為投資端區別不大，實質上相對于幾萬億的投資資金，相差0.5%將是百億級的區別。投資端的穿透較為困難，而權益投資的重倉股是投資理念很好的體現。
二十四、壽險ROEV
內含價值運營報酬率ROEV=內含價值運營利潤/期初內含價值；內含價值營運利潤=期初內含價值預計回報+新業務價值創造+運營貢獻。注意：ROEV的分母不是凈資產，分子也不是凈利潤，它和ROE類似，但分子分母都不同。ROEV主要的貢獻來源于前文拆解驅動因素里的期初預計回報+新業務貢獻+運營偏差，但是不包括投資回報的偏差和分紅減少的因素。也就是ROEV+投資回報偏差和分紅的因素就接近于內含價值增速（+分紅-融資），舉個例子平安壽險ROEV是25%+投資回報差異5.2%+營運正偏差0.6%=30.8%，和上述內含價值增速（+分紅-融資）31%非常接近。明白了基礎概念，就不會再出現網絡把平安19年ROEV與ROE巨大的差距歸因于責任準備金多計提的情況，實際上ROEV下降最大的因素是新業務貢獻度的下降。
二十五、ROE
壽險長期的保單的原因低估了當年的凈資產，而剩余邊際帶來的利潤釋放也是長期的，低估了利潤的持續性，所以ROE指標的意義不如ROEV、內含價值增速（+分紅-融資）來得高。整體上看平安集團的ROE也是遙遙領先，并呈現出上升的趨勢。筆者多年前也曾因為僅看ROE達不到20%以上，而對保險提不起研究的興趣，實際上ROEV是如此的高，內含價值的增長是如此強勁與確定，希望新朋友可以減少這個誤區。
二十六、歸母凈利潤
IFRS9后，凈利潤的波動性將會加大，剩余邊際攤銷是凈利潤重要的來源，也意味著凈利潤受到過去業務利潤釋放的影響，也沒能反應出當年業務創造未來巨大的剩余邊際（稅前利潤），但凈利潤依舊是重要的參考指標。
國壽代理人數量最多，市場份額最大，內含價值最高，但凈利潤卻被第二名的平安遠遠超越。國壽的凈利潤呈現周期波動的不穩定狀態；新華和太保緩慢增長；平安凈利潤增速趨勢明顯，不斷拉開差距。
二十七、集團內含價值
二十八、貼現率與投資回報率假設
平安風險貼現率2003年為12%，2007年下降到的11.5%，2009年下降到11%。太保風險貼現率2004年為12%，2009年下降到11.5%，2013年下降到11%，下調的時間點晚于平安。新華自上市以來一直維持在11.5%未下調，這也四家上最高的。國壽2003年為11.5%，2008年下降至11%，2016年下降至10%，是目前最低的一家。那么到底折現率相差0.5%是多大區別呢？是不是和市場說的一樣，貼現率的下調能對沖投資收益率的下滑呢？舉個例子2018年太保、國壽風險貼現率下調0.5%對有效業務價值的貢獻是3.9%、5%，而投資收益率下降0.5%對有效業務價值的影響是-15.5%和-18%，所以說對沖效果是杯水車薪。
投資收益率假設上，主要險企均在2016年后把投資收益率假設下調至5%。這些假設是不是保守可靠，未來能否達到假設的水平呢？我們來看看精算假設的內容：
二十九、精算假設內容
三十、精算假設偏差
還記得上文我們用百分比計算壽險內含價值的貢獻度嗎？其中精算模型假設本身的變動，實際運營和假設的偏差情況，可以衡量上市險企過去精算假設與實際的差距。通過回顧歷史，可以看到管理層對假設的審慎程度，看到過去經營管理的能力，但僅作為后視鏡，并不能得出未來精算假設保守的結論。首先，我們看看平安：
2004-2019年末，平安風險貼現率變動累計增加58億內含價值；營運假設及模型變動減少371億元，表明精算假設往更謹慎的方向調整；當然有了這些保守的調整，也更容易帶來以下的偏差。營運經驗差異及其他增加304億，這一塊主要是死差費差優于精算假設；市場價值調整影響增加27億，投資回報差異增加768億元，這一塊主要是投資收益優于假設。整體上投資和運營均產生較大的正偏差。
當然，用絕對金額的方式相比前文用百分比的方式略有不足，忽略了這些年規模快速增長帶來影響，往后年度較小的的偏差比例可以覆蓋前期的較大的負偏差，所以該方式不能替代百分比的方式，建議綜合看待。
2006-2018年末，太保風險貼現率的變動+33.3億元；評估基礎的改變-31.1億元，評估方法、假設和模型的改變-140.1億元，兩者合計-171.2億元，表明精算假設往更謹慎的方向調整；當然有了這些保守的調整，也更容易帶來以下的偏差。營運經驗差異+0.1億元，投資收益差異+107.8億元，市場價值調整變化+11.7億元。整體上投資也帶來正偏差，運營的偏差則勉強為正，差強人意。
2010-2018年末，新華運營及設變動-51.72億，經濟假設變動-100.72億，表明精算假設往保守的方向調整；實際運營結果，運營經驗偏差+36.68億，經濟經驗偏差-30.55元，表明投資收益達不到假設條件。整體上不是很令人滿意。
2005-2018年，國壽評估方法、模型和假設的變化+285億元，表明國壽的精算假設并非往更保守審慎的方向調整，這是與前三者較大的差別。由此進一步查看變動較大的是2016年內含價值應評估方法、模型和假設的變化增加了481.16億元，達到期初內含價值的9%，其中，評估方法改變使內含價值增加人民幣643.35億元，假設更新使內含價值減少人民幣162.18億元。但未做更詳細的解釋，而2016年其他三家該因素均降低了內含價值，更為保守。
運營經驗偏差-21億元，達不到假設條件；投資回報差異-334億元，達不到假設條件。整體上，不達標。
三十一、敏感性分析
投資收益率下降對有效業務價值、新業務價值的影響是敏感性分析中最重要的指標，這也是大家關心的未來保險投資收益率能否達到假設，會不會損害內含價值；投資收益率能否達到定價利率，會不會出現利差損。我們看到2018年投資收益率下降50個基點對太保、新華、國壽的扣償后有效業務價值分別是-15.55%、-18%、-18%，由于內含價值=扣償后的有效業務價值+調整凈資產，所以對內含價值的影響會低于該數值，太保有其他非壽險業務，對集團整體影響會更小一點。此處平安并未公布投資收益率下降對扣償后有有效業務價值的影響，而是公布對壽險內含價值的影響是-7.49%，我們上面計算過2018年平安有效業務價值占內含價值的比重為65%，假設投資收益率下降對其他業務調整凈資產無影響，推算平安該指標約為-11%，優于其他三家。這里要避免長江證券、國信證券直接把-7.49%與后者對比的錯誤。
2018年投資收益率下降50個基點對一年新業務的影響分別是-9.29%、-13%、-11%、-15%，平安敏感性最低，國壽的新業務敏感性最差。新華的新業務聚焦于健康險新業務的敏感性也降低，但存量業務的敏感性較高，要拉低整體的敏感性需要很長的時間以及低敏感性的健康險業務的持續發展。
由于各家公司并未直接披露資產負債久期的情況，此處不作對比，平安久期從2013年12月末的8.6年降至2019年12月末的5.5年。由于750天均線對利潤的影響不是實質性的，且受到利潤基數的影響，所以此處僅列示券商計算的2020年750天均線敏感性結果供參考：平安＜太保＜新華＜國壽。以下列示各家公司敏感性分析詳細資料，可自行閱讀：
中國平安：投資收益率下降50個基點對集團內含價值-4.77%，對壽險內含價值陰線-7.57%，對新業務價值影響-10.31%。其他假設敏感性影響較小，其中較大的為死亡、疾病和意外發生率上升10%對壽險內含價值-3.04%，對一年新業務價值-8.01%，表明新業務中保障的屬性更高。這里解釋一個長壽對保險公司是利空的誤區，實際上不同的險種對長壽的敏感性不同，定期、終身、兩全等傳統壽險長壽主要是利好，對于年金險有利空，也區分死亡時間是否到達領取期。根據目前保險行業的產品結構而言，長壽對保險公司是利好而不是利空。
中國太保：
新華保險：
中國人壽：
三十二、償付能力
核心償付能力充足率=核心資本／最低資本；綜合償付能力充足率=實際資本／最低資本。根據“償二代”規則，保險集團的核心償付能力充足率不低于50%，綜合償付能力充足率不低于 100%。保險公司每年應向保監會報送償付能力壓力測試報告，預測期間任一會計年度末的綜合償付能力充足率低于 100%或核心償付能力充足率低于50%的，保監會可采取監管談話、風險提示等措施，并可向保險公司了解管理措施的實施情況。
中國銀保監會根據償付能力充足率結果和對保險公司操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險等四類難以量化風險的評價結果，評價保險公司的綜合償付能力風險，對保險公司進行分類監管：
A 類公司：償付能力充足率達標，且操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險小的公司；
B 類公司：償付能力充足率達標，且操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險較小的公司；
C 類公司：償付能力充足率不達標，或者償付能力充足率雖然達標，但操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險中某一類或幾類風險較大的公司；
D 類公司：償付能力充足率不達標，或者償付能力充足率雖然達標，但操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險中某一類或幾類風險嚴重的公司。
四家公司的償付能力和評級均滿足監管的要求。2016償二代實施后，剩余邊際可作為資本計算，減少了凈資產的占用，釋放出更多的自由盈余可提高險企的分紅能力，避免像銀行資本充足率體系，擴張業務需要不斷補充資本金的尷尬境地。過低的償付能力充足率影響監管的信任度，過高的償付能力增加了低收益的自由盈余，險企需要在滿足監管要求與提高股東回報之間做好平衡，該指標并非越高越好。
三十三、估值分析
壽險公司的估值是世界性的難題。市凈率PB為核心的指標，忽略了保單長期穩定釋放的價值，也就是忽略了有效業務價值；由此計算出來的ROE也失真。市盈率PE為核心的指標，忽略了剩余邊際穩定釋放利潤的持續性，也不適應。由此學術界提出了內含價值的概念，也就是上面平安開放日的這張圖，平安生怕大家不知道它的價值，還提供了一下壽險合理PEV倍數的參考：
如果把內含價值EV類比為凈資產B，把ROEV類比為扣非ROE，那么1倍PEV買到中國平安，就相當于1倍PB買到一個過去10年平均扣非ROE高達20.43%的公司。如果把短期投資波動、折現率影響、一次性損益等一并考慮,過去十年平均的非扣非ROEV高達22.90%。所以看歷史PEV倍數，覺得平安還有0.8倍的時候，1.2倍貴了的朋友們，等你們認知提高的時候，可能發現有一個優秀的公司錯失了機會。當然，如果是找到內含價值不可靠的重大因素，足夠對PEV倍數做出如此大的折扣，那是另一種深度，戲言僅供娛樂，我們也來看看歷史估值吧：
或許由于一三季度沒有公布內含價值需要計算預估，至今沒有看到WIND、東財CHOICE或者其他網站公布了歷史的PEV走勢圖，有興趣的機構可嘗試開發下保險數據庫，需求應該不小。我們可以看到，平安的PEV倍數從2017年末后就相對高于其他險企，新華和太保的PEV倍數較低，甚至一直低于0.8，那么問題來了，PEV倍數可直接對比嗎，0.8倍的新華是不是比1.2倍的平安便宜？
內含價值分析的計算需要涉及大量未來經驗的假設，不同公司差異可能較大。1.國壽10%的折現率需要打折扣，新華11.5%的折現率被較高的調整凈資產占比抵消。2.死亡率、疾病率、費用率、責任準備金貼現率等差異影響橫向對比。3.實際經營與假設之間的偏差程度不同，平安優于太保優于新華，國壽難以令人滿意。4.保單的負債成本，或定價利率的不同，這是承保的核心能力，平安＜太保＜新華＜國壽。5. 資產負債久期的匹配程度不同，平安僅為5.5年。6.敏感性分析不同，平安＜太保＜新華＜國壽。7.退保率：新華、國壽較高，平安、太保較低。
內含價值不包括日后銷售的新業務的價值，不應視作實際市值的直接反映。1.人均新業務價值上：平安兩倍于國壽、新華、太保。2.新業務對期初內含價值的貢獻度：平安＞太保＞新華＞國壽。3.ROEV上，平安＞太保＞新華＞國壽。
巴菲特曾說過，“由于銀行的高杠桿特征，使得管理層的優點和缺點都得以放大。我們對于以便宜的價格購買一家糟糕的銀行毫無興趣，相反，我們僅僅對于以合理的價格購買優質銀行感興趣。” 這里允許我冒昧模仿一下偶像的口吻來結束本文：由于保險的高杠桿特征，以及行業運營于一系列的數字假設之上，使得管理層的優點和缺點都得以放大。我們對于以便宜的價格購買一家糟糕的保險毫無興趣，相反，我們僅僅對于以合理的價格購買優質保險感興趣。”
作者：價投求索者
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來源：雪球
