國泰君安研究所銀行組
邱冠華、王劍、張宇、袁梓芳
感謝 梁鳳潔、郭昶皓 協助
本報告導讀：
《資管意見》彰顯打破剛兌、回歸代客屬性的決心。但投資端的規定，比前期更為靈活，更具可操作性。
報告正文
一行三會一局2017年11月17日聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（后文簡稱《意見》），目的是規范金融機構資產管理業務，統一同類資管產品監管標準，有效防控金融風險。
實際上，年初媒體便流傳人民銀行起草的“大資管監管辦法”；7月召開全國金融工作會議，設立國務院金融穩定發展委員會；8月央行二季度的貨幣政策執行報告中專門設置資產管理子專題。監管層面對“統一大資管監管”頻頻表態，立場鮮明，市場對此早有預期。
我們對比監管前后表述的變化，認為：銷售端，監管防風險的立場非常堅定，新規中在產品分類、合格投資者、剛性兌付等方面都細化、加強，力圖使得資管回歸“代客理財”的本質；但在投資端，新規并非“一刀切”，緊中有松，在加強監管的同時，也在投資范圍、投資集中度、嵌套規則、期限錯配、杠桿、托管等方面有所放松，為投資留出更大靈活性、可操作性。
隨著監管靴子落地，我們認為：首先，新老劃斷為市場調整留有空間和時間，且市場早有預期，部分業務也已提前調整，因此對市場沖擊有限；第二，資管回歸本質，將導致無風險利率的下降和潛在風險的出清。
（一）銷售端回歸本質
資產管理業務無非兩個方面，一個是與投資者對接的銷售端（包括銷售、兌付、運作等方面），另一個就是管理人運用資金進行投資管理。新規在銷售端嚴于預期，在幾個方面都細化、強化，根本目的就是打破剛性兌付，消除監管套利，防范風險。下面我們分析三個有變化的重要方面。
1.1 監管范圍與產品分類
1.1.1. 監管范圍：取消表內理財
在監管范圍方面，《意見》適用的資管產品包括但不限于銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品等。此外，值得注意的是資產證券化業務不在《意見》適用范圍內。
表內理財成為歷史。《意見》明確要求“金融機構不得開展表內資產管理業務”，意味著表內銀行理財產品將被取消。實際上，“表內”與“理財”本就是矛盾體，“理財”是代客理財，不應該由資產管理機構承擔風險，表內理財的出現有其歷史原因，取消是必然的。銀行可以通過發行大額存單和結構化存款來替代表內理財，因此影響不大。
1.1.2. 產品分類：增加投資性質
產品分類統一監管標準。現行監管體系中，產品分類方法和監管標準不一致，滋生了監管套利空間。為了消除監管套利空間，監管提出要統一同類資管產品監管標準，而在設置分類標準上，《意見》與前期的監管導向有所不同。前期監管導向是按照募集方式，將資管產品分為公募、私募和小公募；但《意見》將資管產品在募集方式分類中取消了小公募，并增加了投資性質的分類，并據此設置不同的投資范圍、杠桿約束、信息披露等監管要求。
1.2.投資適當性限制加強
新規對合格個人投資者的限制顯著加強。現行監管體系對合格個人投資者的定義不一，因此監管要統一標準。新規與前版的變化，主要體現為對資產和收入的要求大幅提升至金融資產500萬元、年收入40萬元。此外，新規對投資者的融資質押、負債情況也作出額外限制。
1.3.剛性兌付的標準確立
新規首次確立剛性兌付的標準。現行監管和前版文件未對剛性兌付提出明確認定標準，因此打破剛兌在監管實踐中也難以實施。《意見》在這方面與前版文件的重要不同點有兩個，一是增加凈值化管理的要求，二是確立剛性兌付的認定標準，并明確提出了對于剛性兌付的懲處措施和有獎投訴舉報制度。這顯示了監管打破剛性兌付的制度設計和堅決態度，也有利于監管在實踐中的有效實施。
? 剛性兌付認定標準：發行或管理人違反公允價值確定凈值原則，或采取滾動發行等方式使得資管產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，從而實現產品保本保收益；發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付；人民銀行和金融監督管理部門共同認定的其他情形。
? 剛性兌付懲罰措施：存款類金融機構足額補繳存款準備金和存款保險基金，并予以適當處罰；非存款類持牌金融機構糾正并實施罰款等行政處罰。如果相關金融監管部門不罰，則由人民銀行糾正并追繳罰款，具體標準由人民銀行制定。
除了以上提到的幾個方面，新規在其他層面上也進行了細化、強化，如對金融機構及資管從業人員資質要求、金融機構受托管理職責和投資者保護、產品代銷、信息披露、公司治理與風險隔離等，在強化資本約束和風險準備金計提要求、建立綜合統計制度、非金融機構未經許可不得發行、銷售、代銷資管產品等方面態度一以貫之，沒有明顯變化。根本目的就是引導資產管理回歸本質，規范資產管理行業，防控風險，并促進實體經濟發展。
打破剛兌有利于資產估值。隨著剛性兌付的打破，理財收益率將不再是無風險收益率，無風險利率的下行將有利于資產估值。同時部分原先買理財的保守投資資金，可能流向資本市場（或通過公募基金等），高收益債券和低風險特征的股票可能會成為替代品，銀行股可能受益。
（二）投資端更加靈活
值得慶幸的是，在投資方面，監管并未“一刀切”，新規監管尺度要松于市場預期，主要體現為投資范圍、集中度限制、嵌套限制等方面，使很多投資更靈活，更具可操作性。
2.1.投資范圍有所放寬
投資范圍有所放開。新規基本與前版文件基本一致，需明確兩個重點：（1）新規未禁止公募、私募產品投資非標債券類資產（商業銀行信貸資產除外）；（2）公募銀行理財可以投資股票，但需監管批準，在市場預期中。而與前版文件不同的，新規規定開放式產品不得投資于非上市股權類資產及其收益權，但不完全禁止對商業銀行信貸資產收益權的投資，在投資范圍上有所放開。
2.2.集中度限制有放寬
集中度限制略有放寬。現行理財在這方面沒有明確規定，但前版規定的 “雙十”集中度限制對投資造成一定的不便，新規在這方面留出了空間，體現為取消了全部資管產品集中度不超過市值10%的限制，改成同一金融機構發行的全部公募產品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過市值30%、全部資管產品投資單一上市公司不得超過流通股30%。
2.3.嵌套機制留有余地
新規在嵌套的規定上松于前版。現行監管未明確禁止嵌套，為防范風險，前版規定嚴禁資管產品投資其他資管產品，FOF、MOM和金融機構一層委外投資例外，市場對此有預期。但新規允許投資一層資管產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。總體上，在嵌套規定上有所放開，松于市場預期。
2.4.期限錯配有所細化
禁止非標和股權類投資期限錯配落到實處。禁止資金池操作是監管的重點，其中一個重要特征就是“期限錯配”。與現行監管和前版文件不同（沒有切實的規則限制），新規在這方面，規則設計上可以說是真正將部分投資性質的禁止期限錯配落到實處。
? 強化久期管理：要求封閉式產品期限不得低于90天；要求金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此來糾正市場上資管產品短期化的畸態。
? 禁止期限錯配：對投資非標資產的封閉式或開放式產品、投資于非上市股權及其收益權的封閉式產品，要求相應資產到期日必須在資管產品到期日或最近一次開放日之前，真正禁止期限錯配。
而非標和非上市股權類以外的資產，新規沒有特別限制，相較前版完全禁止“以短投長”或“長拆短賣”有所放松。
2.5.統一杠桿有松有緊
說到杠桿，可以分為外部杠桿和內部杠桿，外部杠桿體現為資管產品的負債比例（總資產/凈資產），而內部杠桿則體現為分級杠桿（優先級份額/劣后級份額）。
杠桿統一，有松有緊。新規在統一和限制杠桿上作出了進一步的規定。可以看到監管是有松有緊的態度，“松”的是對于封閉式公募產品的負債比例放寬到200%，權益資產占比低于80%的分級杠桿放寬到2倍；“緊”的是對于四類產品禁止分級。由于銀行理財窗口指導禁止分級，因此邊際影響是較小的。反過來想，如果未來統一各類資管的分級杠桿，對于原本監管較嚴的理財來說甚至是利好。
2.6.第三方托管略放松
第三方托管略有放松。現行監管要求托管，但不要求第三方；而前版文件則明確要求第三方監管。新規在此方面有所放松，過渡期內（2019年6月30日前）暫時允許有托管資格的銀行托管本行產品，過渡期后銀行可托管本行下屬資管子公司的產品（但要求獨立）。
（三）主要結論
未來將有序推進，新老劃斷預計對市場沖擊有限。文件明確過渡期到2019年6月30日前，采取“新老劃斷”，行業仍有應對時間，且前期已經在調整，預計影響有限。
總體來說，監管文件落地，緊中有松。“緊”是銷售端引導資管回歸本質，防控風險，超出預期；“松”是投資端留有余地，提高投資的可操作性，超出預期。表內理財的退出和剛性兌付的打破將降低無風險收益率，且隨著監管落地，行業隱藏風險將逐漸出清，市場對銀行業的風險評價將降低，整體資金的風險偏好卻會上升，對有利于各類資產估值回升。
1.報告原標題：監管緊中有松，行業估值回升
2.為改善手機閱讀體驗，文字略有修改
