引言：
2016年，上海市政協找到我，讓我口述金融歷史，講一講券商研究的發展歷程。我暗想，時間過得好快，自己居然已成為證券行業的老人了，需要口述才能把這段歷史記錄下來。最近大家熱議賣方研究的評選活動，于是，我把這段“口述歷史”的材料又翻了出來，做了部分更新，算是貢獻給中國證券咨詢業發展史的一份片段性素材吧。
我是1996年通過招聘進入君安證券研究所的，雖然當時它并不是業內成立最早的券商研究部門，但它在國內券商研究上“開了行業公司研究之先河”，是最早擯棄技術分析方法，注重基本面分析的研究所，也是最早倡導研究員去上市公司調研。
1998年君安被立案調查，1999年與國泰合并。于是，本人作為研究所的實際負責人，以君安證券研究所為主體合并國泰三地研究團隊，組建成深圳、上海和北京三地辦公的國泰君安證券研究所。合并后的國泰君安證券，被稱之為券商中的航空母艦，合并后的研究所人員也達到百人之多。
但是，新的研究所該如何定位，確實讓公司高層困惑，為此，高層曾多次開會討論研究所的定位問題。過去研究所一直以對內服務為主，但對內服務是免費的，因此，引來了無限需求，但供給是有限的，在沒有激勵的情況下，供給的質量也存在問題。隨著證券市場機構投資者的崛起，研究所的眾多研究員們也意識到，研究所的工作不能只滿足于缺乏競爭機制的對內服務。
于是，2001年初，我就在《國泰君安證券研究通訊》上撰文：《讓客戶改變我們的研究模式》,提出只有讓我們的研究服務通過市場化的競爭來贏得客戶，研究所才能提升服務質量和競爭力。研究所此后便開始積極對外拓展機構客戶，把服務重點放在了以基金公司為主的機構投資者上，并逐步擴大至QFII、社保、保險、私募及高凈值客戶。這被業內視為開創了“研究服務分享交易傭金收入的賣方研究模式”。
內部壓力迫使研究所轉型求變
1996年之前，證券市場的咨詢業務是股評家的天下；1996年之后，券商分析師開始登上資本市場的絢麗舞臺。當時的君安證券、申銀萬國和華夏證券陸續招聘行業研究員，其中尤以君安證券的招聘規模和推廣力度為大。于是我去應聘君安，筆試還遲到了，但面試官似乎很看重我。時任君安的總裁楊駿問我：你愿意做研究，還是到資產管理部？
當初君安證券的資產管理部是一個國內券商中規模最大的投資主力，如果進去，獎金應該是很豐厚的，但挑戰性也很大。盡管在1992-1994年國債期貨擔當中國資本市場的主角時，我對市場利率及國債期貨的研究，在業內已頗有知名度了，但我向來厭惡風險，于是就毫不猶豫地回答：我還是做研究吧。誰知道，這句話竟成了我從事券商研究業務的漫長職業生涯的起點。
當年的君安證券研究所，應該是國內最大的券商研究所,大概配置了70多個研究員，而且大多是從國內名牌大學的理工科專業中擇優錄用的，還有不少研究員則是從各行各業中招聘進來，行業背景深厚。例如，商業零售的研究員吳沖（現真愛夢想基金董事長），原本就是萬佳百貨的副總經理；屢屢獲得房地產行業第一名的張宇，原本就是萬科的一名區域房產開發項目負責人。
而且，君安研究所當年的招聘廣告就是：研究員享受證券公司業務骨干待遇，辦公地點北上深任選。當時北京、上海的一般券商員工的工資水平在2000多元時，本人經過三個月的試用后，被聘為宏觀部副經理，工資就漲到1萬多了。我覺得，君安當初之所以能名聲鶴起，與其超前的管理理念有關，如在公司支持部門中，研究所與IT部門的薪酬是全公司最高的。
當我意氣風發地準備在研究所準備大干一番時，卻發現這里意外的清閑：研究報告寫完了，不知道給誰用？一些公司研究報告，基本上可以從上市公司年報去摘抄，不少研究員干的是剪刀加漿糊的活；中午休息時，大家都用電腦下棋或打牌，或找同事吹牛，幾乎都沒人管。
這是因為當時券商行業對研究該怎么做，什么的定位還不清楚，只知道國外投行對研究很重視，分析師們都穿著名牌服裝到處路演。于是，大家也紛紛去買名牌西裝，但不知如何去安排自己的日常工作。研究所處在摸索學習階段，造成了研究所在公司定位上的困惑。
曾給我留下很深印象的，就是1997年應屆畢業就入職研究所的林利軍，他大概不到半年就離職。后來我問他當初為何離職，他說，這是一個又閑又鬧的地方。所以，從這點上就可以看出，他確實是一個與眾不同的、很有思想和抱負的人。
不過，與林利軍同時畢業并進入券商研究所堅持做研究的，也沒有因此而埋沒。如后來任富國基金總經理的陳戈（君安農業行業研究員）、中歐基金的曹明長（君安債券研究員，1997年就提出創設可交換債的建議）、匯添富基金總經理張暉（申萬研究員）。總之，1997年應屆畢業入行券商研究的，出了好多優秀人才。
那時，研究員去上市公司調研的很少，因此研究員去上市公司調研，于是上市公司的人都很詫異,因為從來沒有人跑到這么偏僻的地方來過，公司的董事長、董秘、財務總監等髙管全部跑岀來接受提問，問什么答什么，調研完還請研究員起吃飯喝酒。1996-97年的時候，研報寫作與發布都很滯后,大部分研究員都沒有手機，沒有筆記本電腦。
調研回來之后，研究員開始翻報紙找數據寫報告，那個時候互聯網上還沒金融數據庫，一篇調研報告出來要歷時兩周時間。盡管調研成本高，但因為幾乎沒有人去過，因此，調研報告的“含金量”都很高。
在網絡信息高度發達的今天，上市公司都比較規范，該披露的信息會通過公開媒體披露，不該披露的信息都不會講。但那個時候，上市公司信息非常匱乏，而市場的需求卻很大。于是，我在1997年的時候，建議行業研究員們對上市公司的盈利進行預測，這應該也是國內首家做基本面預測的研究機構。
研究所也開始利用行業分工和調研的優勢，出售報告賺取收入。但買報告的大多是別家券商營業部，我們每日開盤之前將每日晨報傳真到這些營業部，如一年打包銷售收費20萬，收入當然上交公司財務。但這樣做引發了公司眾多部門的反對，有些人認為研究所是在走歪門邪道，有價值的研報提供只要提供給公司自營或資管部門即可。
當時，國泰君安內部有一種猜測：“研究所是不是辦不下去了？是不是很快就要撤了？”甚至有人認定研究所“肯定是不行了”，他們還提出“肢解”研究所，將其分到業務部門去，用以更為緊密地配合公司業務的增長。
在內外交迫的壓力之下，我始終認為，為內部服務，做得好是應該的，沒做好要遭罵，被罵多了，如果有一天公司要裁員，研究所就可能先被撤了。但研究所對外服務的話，也幫公司掙錢了，只要做好，就不會輕易被撤。所以，當時我堅持研究所必須走向市場化道路。
如今這一發展方向早已成為國內券商研究的共識。
讓客戶改變我們的研究模式
2000年，也就是國泰君安合并的第二年，我被任命為研究所所長。當初公司分管研究所的是總裁姚剛，他經常說，“我分管就是不管”。因此，這就給了我管理研究所的很大自由度。
2000年，對券商研究所而言，恰逢一個大好契機——基金行業獲得大發展。這些從事二級市場投資的基金公司，正是我一直期待的外部服務重要對象。于是，我對研究所的工作提出了新的要求：對基金提供的公司調研分析報告必須連夜完成，第二天一大早必須發布。而在此之前，研究所從事對內服務時，快則兩三天、長則一個星期才會提供研究報告。
現在來看，這一服務理念無疑是正確的，但在當時不僅得不到支持，還在實施過程中遭受到了極大的阻力。“公司養了你們，應該多為公司服務！對基金服務，為什么要花這么多時間?”在每年公司會議上，研究所都成為其他部門批評、指責的對象。
此外，研究所的部分研究人員也不認同賣方模式。在各種不理解的聲音和壓力之下，有的研究員抱著“既然基金是上帝，還不如我去做上帝”的心理，跳槽到基金公司工作。但我學習了美林、里昂等國際大行的賣方研究模式，結合申萬、華夏研究所正在探索的這一方向，在《國泰君安證券研究通訊》上撰文：《讓客戶改變我們的研究模式》,提出只有讓我們的研究服務通過市場化的競爭來贏得客戶，研究所才能提升服務質量和競爭力。
后來，這篇文章傳到了申萬研究所莊東辰總經理那里，他也拿著此文要求全所好好學習。至此，賣方研究的雛形基本形成了。
大研究員，小所長
也許是受到深圳經濟成功崛起的“大市場小政府”模式的啟發，我在2000年初就在研究所提倡“小所長,大研究員”的理念，營造良好的核心研究員主導的研究氛圍，優秀的分析師無論是其在團隊中的地位、個人職業發展空間，還是收入等方面，都有較為明顯的成就感。
我認為，能勝任賣方研究工作的，就不會是“懶人”。新人入所后，就進入“不被管死”模式。在所內，我一貫提倡建立民主的討論氛圍，當年研究所在公司的局域網建立了一個自由論壇，其功能類似現在微信群。研究員在上面討論得越多，爭論得越激烈，就越容易迸發出思想和智慧的火花。
因為要在這個論壇競技中體現出水平，研究員們就得八仙過海各顯神通，大家經常為一個問題而引經據典、徹夜爭論。印象比較深的，就是鄒志新和于洋兩位研究員，都是絕佳辯手。我有的時候也會忍不住參與論戰，記得我有一次與但斌就技術分析預測的成功率問題爭執不休，但沒有人因為我是所長而為我助威。
很久以后，但斌送了我一本他自己寫的書《時間的玫瑰》。回顧賣方研究員的轉型歷史，發現他們的成功都是靠基本面研究取勝，如嘉實的邵健、富國的陳戈、匯添富的張暉、中歐的曹明長等等。靠技術分析或易經八卦開展研究業務的迄今無成功案例。
當時沒有金融數據或行業數據，有研究員自發建立數據庫，為了對上市公司的動向及時了解，研究員們時常和上市公司保持聯系，并把最新的研報爭分奪秒地貼在論壇上；為了了解上層政策，有研究員經常走訪部委和協會；為了增加行業研究深度，研究員就要打通產業鏈的上下游，收集國外的行業數據貼在論壇上。
漸漸地，這個自由論壇在公司內外的知名度大大提高，各種付費的服務需求也隨之而來。就這樣,原本頗為清閑的研究員被我的賣方研究思維“逼”成了一群辛勞的分析師，日出而作，日落不息。
在這樣氛圍下，研究員成長得很快，比較能滿足買方的需要。研究服務獲得的分倉傭金收入也一路上行。2000年的時候，研究所的分倉收入大約只有100萬左右，到2008年,我兼任總經理的銷售交易總部的分倉傭金收入已經達到了四億元。
在國泰君安任所長的8年里，我至少在前5年里與研究員們關系非常融洽：在還沒有《新財富》開創最佳分析師評選活動之前，我已經讓研究所的各位行業研究員的肖像陸續上了《國泰君安證券通訊》的封面照；優先讓核心分析師出國考察、培訓，本人不出國。而我的薪酬始終低于副所長和一些核心研究員，這也順應了我的“大研究員小所長”的價值觀。
2005年我被提拔為總裁助理，并兼任銷售交易部總經理之后，業務活動更加繁雜了，同時感覺與不斷招聘進來的新研究員之間的“代溝”似乎慢慢擴大了，也許這與年齡大了有關，彼時已經42歲，從事券商研究行業已經9年。
但我始終牢記著當年君安證券人力資源管理的一個理念：新員工是老員工的掘墓人。研究所必須有新人的加盟，才能進步和保持業內領先地位。老員工如果不努力，就會被淘汰出局。
關于賣方分析師的評選
記得2000年左右，證券業協會找了幾家大型券商研究所所長召開會議，商討設立中國證券分析師專業委員會，組織培訓、考試和評比等活動，希望中國的證券分析師參與CIIA考試，以此來擴大影響力，替代CFA。
那個年代，參與討論的券商研究所所長主要是以下幾位，華夏證券林義相（副總裁兼）、申萬研究所莊東辰、南方證券研究所李啟亞、金信研究所李康、海通證券金曉斌和本人。但向賣方轉型比較徹底的只是申萬、華夏和國君三家。
最早做券商分析師評選的，并不是《新財富》雜志，也不是證券業協會下屬的分析師委員會，后者對此一直很猶豫，而是深交所，它組織的對券商優秀論文評選活動一直頗為權威。
后來，一家叫安邦咨詢的機構，從賣方研究報告推薦股票準確度的角度進行篩選，以此對研究所進行排序，這家機構把國泰君安研究評為第一，評選結果刊登在《上海證券報》上。這才使我切實感受到國泰君安研究所的行業公司研究實力還是不錯的。
2003年《新財富》首次在國內推出“最佳分析師”評選，國泰君安蟬聯2003-2005年三屆業界份量最重的獎項——“中國本土最佳研究團隊”，其中04年國泰君安研究所在排行榜的全部29席中獲得13席第一。
不過，2005年之前，新財富上榜似乎沒有和薪酬掛鉤。后來，國信證券和中信證券開始按《新財富》的上榜名次開始挖人了。但當時國泰君安研究員的薪酬一直沒有市場化，更不具優勢。我為他們不斷爭取加薪，但總是無功而返。
因此，2006年中信證券能夠崛起，與他們公司高層重視人才有關。而之后國泰君安研究所的排名有所下滑，應該也是這個原因。隨著賣方分析師市場化程度的提高，研究所人員流動性越來越大，不少人跳槽后成為其他券商研究所的所長、基金公司投研總監、基金經理等。
2008年,我終于卸任了任期8年的研究所所長，轉而擔任國泰君安首席經濟學家，這也算是我個人的轉型吧。從首席轉為所長或副所長的為數不少，但似乎沒有一個人是從所長的管理崗位轉做首席經濟學家。畢竟，做首席經濟學家的門檻要高于所長。
但是，我從管理崗轉為研究崗的念頭早在2005年就萌生了，這也是為何我在2005年末要在《新財富》雜志上開專欄的原因，希望通過定期的寫作來倒逼自己轉型。2006年，我在《新財富》上發表了《買自己買不起的東西》，2012年，我又發表了《中國經濟結構存在誤判》，這兩篇文章我還是比較滿意的。
認識自己，比認識別人要難得多。我始終認為，管理是一種責任，而研究是我的愛好，責任很辛苦，愛好很輕松。
2018年，一場快要完成的評比突然被終止了，很多賣方分析師開始談論轉型問題了。有人說分析師行業要去產能，但我認為，經紀業務零售線倒是產能過剩最嚴重的行業。因為從2015年至今，散戶的交易的市場份額從85%降至60%，今后的趨勢還得再降。但機構投資者的交易額比重卻在不斷提高，從絕對額看，今年上半年比去年同期約增長了10%左右。
不過，任何一個企業主，對于花錢讓員工參加競選，競選成功之后又要倒逼公司加薪的模式都不會太樂意，或者叫勞民傷財。但這背后還是反映出市場的推力——究竟誰愿意為上榜者買單呢？
既然始終有愿意為上榜分析師買單的機構，說明有利可圖。我們重點應該去探究“利”在哪里？利是如何產生的，是屬于市場的“利”還是非市場的“利”？
凡是評選，一定會有爭議。所有的評選，都是存在問題，尤其是隨著網絡時代的來臨，大家參與評選，實際上都在為網絡平臺打工。記得2005年末，第三屆新財富評選結果出來之后，就有不少爭議，于是，我在內刊《國泰君安證券通訊》上寫了一篇《一群傻子評出一幫騙子？》的文章，后來也流傳在外、傳播很廣。
無論如何，《新財富》在助推券商研究所向賣方業務轉型方面，功不可沒。只是，任何評選一旦與名利有了太緊密的聯系，就容易失控。而造成這一切的根源是什么呢？估計絕大部分人都沒有想明白。
歷史很長，人生很短。中國證券市場的歷史至今才只有28年，作為這28年從頭至尾的參與者，注定要成為中國證券市場的先驅。這28年間發生了太多的變故，存在太多的不足和問題，但都很正常，畢竟太年輕。
當今的事很沉，過去的事很輕；往事如煙，一切都會淡去，要學會舉重若輕。
