主要觀點
一、債轉股是指將銀行對企業的債權轉換為金融資產管理公司(AMC)對企業的股權。
債轉股的作用是在企業經營困難時，通過把債權轉換為股權，減輕企業債務負擔，發揮股權分擔風險的特點，改善企業經營狀況。
二、1999年實施債轉股的原因是國有企業陷入債務困境和銀行面臨不良貸款風險。
國有企業方面，國有企業經營狀況不佳，資產負債率偏高，債務負擔很重，國有企業陷入債務困境。銀行方面，由于商業銀行的貸款主要對象是國有企業，國有企業無力償還貸款，直接導致銀行形成過高的不良資產比例，1999年國有商業銀行的不良貸款比例高達39%。在此背景下，1999年實施債轉股的主要目的有3個：1)盤活商業銀行不良資產，增加資產流動性，化解金融風險。2)實現債轉股企業扭虧為盈。3)促進企業轉換經營機制，建立現代企業制度。
三、1999年債轉股由政府主導，國家經貿委綜合協調，通過行政計劃的方式去推行。
1)債轉股企業選擇方面，企業由國家經貿委進行篩選。2)定價方面，相關政策規定金融資產管理公司收購銀行不良貸款的價格按資產價值原值計算。而且在股權退出時，要求企業100%回購資產管理公司股權。債轉股后，金融資產管理公司對企業進行重組，目的是通過參與債轉股企業的內部治理，改善企業經營機制，建立法人治理結構，進而從實質上改善企業績效。資產管理公司股權退出時，退出途徑有企業回購、股權轉讓和上市。
四、1999年債轉股的實施在化解銀行不良貸款風險方面發揮了重要作用。但是，債轉股并沒有從實質上改善國有企業經營效益。
1999年債轉股企業有580家，債轉股金額達4050億元，占銀行剝離不良貸款13939億元的29%。債轉股作為處置不良資產的重要方式之一，在化解銀行不良貸款風險方面發揮了重要作用。但是，債轉股后，國有企業績效并沒有實質性的改善，債轉股所謂的成果只是企業賬面上數字的變化。其中的原因是國有企業內部治理結構并沒有改善，金融資產管理公司也沒有充分發揮其在幫助企業轉換經營機制，建立法人治理結構方面的作用。
五、1999年債轉股存在的問題主要有4個：
1)債轉股的實施由政府主導，在債轉股企業選擇和定價方面都不是市場化操作，不符合市場規律。2)金融資產管理公司是臨時持股，資產管理公司和企業的目標不完全一致，存在激勵不相容問題。3)金融資產管理公司股權退出以企業回購方式為主，企業100%股權回購壓力大，回購負擔重，直接導致股權退出難度大。4)受財力和崗位的限制，地方政府接管債轉股企業非經營性資產和安置下崗職工的承諾較難落實。
六、以史為鑒，1999年債轉股實踐的啟示有3點：
1)債轉股應以市場為主導，減少行政干預。2)債轉股是一項系統性工程，要制定相關配套措施，優化企業治理結構，改善企業經營環境，從實質上改善企業績效。3)多元化股權退出方式。引入新的戰略投資者，促進企業長期發展。
正文
一、何謂債轉股？
1.1 何謂債轉股？
債轉股是指將銀行對企業的債權轉換為金融資產管理公司(AMC)對企業的股權。具體來說，銀行將不良貸款轉移給金融資產管理公司，金融資產管理公司將債權轉換為股權。債轉股后，金融資產管理公司成為企業的股東，依法行使股東權利，派員參加企業董事會、監事會，參與企業重大決策，從而帶來公司治理結構的變化。
1.2 債務融資和股權融資的比較
債務融資對企業是“錦上添花”的作用。債務融資是把“雙刃劍”，在企業經營良好情況下，債務擴張可以擴大企業規模，增強企業盈利能力。在企業經營不佳的情況下，債務負擔使企業陷入困境。
股權融資的特點是利益共享，風險分擔。股權融資的好處是風險分擔，沒有支付利息的負擔，所以資本金充足(股權融資占比高)的企業更有能力抵御經濟下行風險。股權融資的壞處是利益共享，股東按比例分享企業利潤，企業經營者要讓渡較大的利潤。
債轉股的作用是在企業經營困難時，通過把債權轉換為股權，減輕企業債務負擔，發揮股權分擔風險的特點，改善企業經營狀況。
1.3 金融資產管理公司的角色
金融資產管理公司是實施債轉股的關鍵環節.1999年經國務院批準，財政部劃撥400億元成立四大金融資產管理公司：信達、東方、長城、華融。成立的目的是負責收購、管理和處置國有銀行剝離的不良資產。當時規定金融資產管理公司存續期為10年。金融資產管理公司是實施債轉股的關鍵環節，在分業經營管理框架下，商業銀行不能作為主體直接實行債轉股，所以將要進行債轉股的不良資產轉移給金融資產管理公司，通過金融資產管理公司進行持股，并參與公司治理。
金融資產管理公司通過向對口國有銀行發行金融債券，央行再貸款等方式籌措資金購買不良資產.1999年四大資產管理公司向銀行發行8110億元的金融債，此外，央行給四大資產管理公司再貸款6041億元。
二、1999年實施債轉股原因：國有企業債務困境和銀行不良貸款問題
2.1 當時宏觀經濟情況
宏觀經濟下行、經濟面臨較大通縮壓力.1993-1996年中國經濟“軟著陸”后，GDP增速連續三年(1996-1999年)下滑，經濟下行壓力大。同時，經濟面臨較大的通縮壓力。1998年和1999年CPI為負值，分別為-0.8%、-1.8%。
2.2 90年代國有企業債務困境
90年代以來，中國國有企業經營狀況不佳，資產負債率偏高，債務負擔很重，國有企業陷入債務困境.1990年以來國有工業企業虧損額不斷上升， 1997年共虧損830.95億元，是1990年的2.4倍。1996-1997年，國有工業企業虧損金額甚至高于其利潤總額。同時，國有企業資產負債率也在不斷上升，在1995年高達85%。經營不佳加上高負債率，使得企業債務負擔壓力很大，國有企業陷入債務困境。
國有企業陷入債務困境的原因有3個： 1)國有企業內部治理結構不完善(比如，存在激勵機制不足，政企不分等問題)；2)國有企業承擔了許多政策義務(如職工養老、醫療、學校等)，社會負擔重。多元目標下，國有企業并不只以利潤最大化為目標；3)國有企業在預算軟約束下過度舉債，一方面債務有政府財政兜底，另外一方面，“撥改貸”政策實施后，國有企業資本金不足，企業和銀行之間過度依賴。
2.3 銀行不良貸款問題嚴重
銀行不良貸款問題和國有企業債務困境是一個問題的兩面。商業銀行貸款的主要對象是國有企業，1995年國有企業貸款占各項貸款總額的58.73%。國有企業無力償還貸款，直接導致銀行形成過高的不良資產比例。有文獻估計，1999年國有商業銀行的不良貸款比例高達39%。
2.4 債轉股的目的
基于上述原因，1999 年實施債轉股的主要目的有3個：1)盤活商業銀行
不良資產，增加資產流動性，化解金融風險。2)實現債轉股企業扭虧為盈。
3)促進企業轉換經營機制，建立現代企業制度。
三、1999年政府主導的債轉股模式
3.1 1999年債轉股方式：行政計劃式
1999年債轉股是用行政計劃的方式去推行。具體操作流程是：1)各省經貿委根據相關條件向國家經貿委上報候選企業。2)國家經貿委審查后推薦給四大金融資產管理公司。3)金融資產管理公司評審后與企業簽訂債轉股協議，并上報國家經貿委、人民銀行和財政部三部委審核。4)審核通過后國務院批準正式實施。
實施債轉股企業要滿足5個條件：1)產品品種適銷對路，有市場競爭力。2)工藝裝備水平先進，符合環保要求。3)管理水平高，債權債務清楚，財務規范。4)領導班子善于經營。5)轉換經營機制符合現代企業制度要求，各項改革任務(減員增效、下崗分流)落實并得到地方政府確認。
3.2 債轉股實施的參與主體
1999年債轉股實施由國家經貿委綜合協調.1999年債轉股實施的參與主體有債轉股企業、商業銀行、金融資產管理公司以及政府部門(國家經貿委、人民銀行、財政部、地方政府)。各自的相關工作如下表所示。
3.3 1999年債轉股企業重組
債轉股后，金融資產管理公司對企業進行重組，在實施企業重組時，一般與進行債轉股企業共同成立新公司。資產管理公司以等值的債轉股獲得的股權對新公司出資，債轉股企業則以資產重組后的凈資產作為新公司的股權。新公司成立后，各方按出資比例分取新公司紅利。
金融資產管理公司對企業的重組方式主要有3種：1)保留主體，剝離非經營性資產。這是最普遍的重組方式。非經營性資產(如后勤、學校、醫院等)劃歸地方政府或原企業，經營性資產(或優質資產)注入到新成立的公司。2)跨企業重組。對有不同優劣勢的企業進行取長補短，整合資源實現優勢互補。3)企業集團內部重組。對涉及集團公司的債轉股，首先在集團內部進行重組，然后在實施債轉股。
3.4 1999年債轉股企業管理
金融資產管理公司參與債轉股企業的內部治理，目的是改善企業經營機制，建立法人治理結構，進而從實質上改善企業績效。債轉股后，金融資產管理公司依法行使股東權利，通過向企業派出董事人員和監事人員，參與債轉股企業治理，目的是幫助企業轉換經營機制，建立現代企業制度和法人治理結構，進而從實質上改善企業經營狀況。
3.5 金融資產管理公司股權退出方式
1999年債轉股的實施過程中，金融資產管理公司股權退出途徑有3種：1)企業回購。企業用自有資金按轉股前的債權價值進行100%回購。2)股權轉讓。資產管理公司向第三方轉讓股權，轉讓價格不得低于每股凈資產。3)上市。通過企業上市，資產管理公司逐步實現股權退出。
企業回購是最常用的股權退出方式，90%的債轉股協議都把企業回購作為股權退出的主要途徑。協議約定的回購期在10年內，一般前2年不回購(或少回購)，后8年陸續回購。回購價格為轉股前的債權價值原值，不采取溢價回購，也不得折價回購(折價回購需要財政部審核)。回購資金來源于企業自主支配的資金。
3.6 債轉股案例詳解
北京水泥廠是中國第一家實施債轉股的企業。債轉股模式是建設銀行轉讓北京水泥廠的貸款本息6.7億元給信達資產管理公司，信達持有的債權轉為北京水泥廠的股權。企業重組方式是首先進行企業集團(北京建材集團)內部重組，整合集團的優質資產成立北京金隅股份有限公司。北京金隅上市后，母公司北京建材集團通過上市配股等方式籌資，回購信達持有北京水泥廠的股份。
1999年實施債轉股后，北京水泥廠當年扭虧為盈，資產負債率下降。債轉股前北京水泥廠總資產14.18億元，總負債11.36億元，所有者權益2.82億元，資產負債率80.1%，企業經營困難，債務負擔重。1999年實施債轉股后，當年扭虧為盈，資產負債率下降為32.4%。
四、1999年債轉股實施效果評價
4.1 債轉股規模
1999年確定實施債轉股企業共580家，債轉股總金額4050億元，占商業銀行和國家開發銀行剝離不良貸款13939億元的29%。在協議轉股額 4050 億元中，信達公司 1759 億元，華融公司 1095 億元，東方公司603 億元 ，長城公司 117 億元，國家開發銀行 477 億元。2000年8月國家統計局企業調查總隊對504家債轉股企業進行了調查，504家企業全部為國有企業，其中特大型企業74家，大型企業385家，中型企業44家，小型企業1家。
4.2 債轉股實施效果
1999年債轉股的實施在化解銀行不良貸款風險方面發揮了重要作用。但是，債轉股并沒有從實質上改善國有企業經營效益.1999債轉股金額占銀行剝離不良貸款的29%，債轉股作為處置不良資產的重要方式之一，在化解銀行不良貸款方面發揮了重要作用。但是，債轉股在轉換企業經營機制，建立現代企業制度方面效果不明顯。債轉股后，國有企業政企不分的局面并未改變，金融資產管理公司與企業長期股東目標不完全一致，存在激勵不相容問題，資產管理公司沒有充分發揮其在幫助企業轉換經營機制，建立法人治理機構方面的作用。這些原因導致國有企業績效并沒有實質性的改善，債轉股所謂的成果只是企業賬面上數字的變化。
1999年債轉股后，國有企業實際效益并沒有實質性的改善，債轉股所謂的成果只是企業賬面上數字的變化。相關數據顯示，2000年債轉股企業每年減少利息支出200多億元，企業資產負債率由原來的73下降降到50以下，80%債轉股企業能轉虧為盈。債轉股企業虧損額由1999年上半年的70.4萬億，下降到2000上半年的5.44億元，同比減少65億元。但是資產負債率、虧損額等指標的好轉能反映債轉股實際的成果嗎？我們認為并不能。原因是：1)債轉股后，企業股本上升，負債下降，企業資產負債率自然立刻下降。2)債轉股后，利息費用下降，企業利潤自然上升，虧損額自然下降。
我們的觀點也得到了數據上的驗證.1)債轉股后，在利息費用下降和非經營性資產剝離的情況下，2000-2002年國有工業企業利潤總額并沒有上升。2)另外，國有工業企業資產負債率在1999年和2000年快速下降后，2001-2003年沒有繼續下降。這都說明債轉股后，國有企業的實際效益并未得到改善。得益于深化國有企業改革(國資委于2003年成立，陸續出臺多項關于國有企業法人治理結構的政策，涉及薪酬管理，績效考核等方面)和經濟上行，2003年后國有企業效益才有實質性改善，利潤總額快速增長，資產負債率顯著下降。3)此外，債轉股企業出現“返困”現象，扭虧效果并不持續穩定。數據顯示，2000 年全國 80%的債轉股企業扭虧為盈，但到 2002 年，這一比例下降到 70%以下。
五、1999年債轉股存在的問題和啟示
5.1 1999年債轉股存在的問題
債轉股的實施由政府主導，不是市場化操作，不符合市場規律.1)債轉股企業篩選方面，行政干預嚴重，金融資產管理公司基本沒有獨立評審權。有的地方政府出于減少虧損企業數量的考慮， 搞“拉郎配”， 將符合條件的企業與嚴重虧損企業捆綁進行債轉股， 導致企業一起陷入困境。2)定價方面，一方面，金融資產管理公司要求按賬面價值原值收購銀行不良貸款，另一方面，債轉股企業要求100%回購股權，企業回購壓力很大，財務負擔并沒有明顯下降。這直接導致資產管理公司較難實現股權退出。
金融資產管理公司是臨時持股，存在激勵不相容問題。金融資產管理公司對債轉股企業是臨時持股，目標是企業能按期回購股權，實現股權退出。而企業長期股東的目標是企業長期發展。兩者利益不完全一致，存在激勵不相容問題。金融資產管理公司沒有發揮其在幫助企業建立現代企業制度和法人治理結構方面的作用。此外，國有企業政企不分開，行政干預嚴重，這也導致資產管理公司行使股東權利受到限制。
金融資產管理公司股權退出以企業回購方式為主，股權退出難度大。股權轉讓和上市方式的退出機制能引入新的投資者替換資產管理公司。而企業回購方式的退出機制，沒有新的投資者進入，會導致企業資產負債率再次上升。并且財政部要求企業100%回購股權，使得企業面臨較大的回購壓力，財務負擔并未降低，債轉股并沒有發揮股權分擔風險的作用。這也直接導致資產管理公司股權較難退出，數據上看，2004-2006年，四大金融資產管理公司不良資產現金回收率不高，只有20%左右。資產管理公司的虧損都由財政來買單。
地方政府接管債轉股企業非經營性資產和安置下崗職工的承諾較難落實。地方政府是債轉股的重要一環。企業剝離出去的非經營資產(如醫院、學校等)和冗余職工，需要地方政府接管和安置。受財力和就業崗位的限制，地方政府的承諾較難落實
5.2 啟示
債轉股應以市場主導，減少行政干預.1)要以市場為主導選擇債轉股企業。行政干預過多，金融資產管理公司不是通過市場機制選擇債轉股企業，這會導致債轉股企業魚龍混雜，“拉郎配”現象頻出。2)要堅持市場定價。不良資產收購價格和企業回購價格應以市場為導向，對銀行不良資產質量和企業實際情況進行市場評估，收購和回購價格由市場決定。否者，債轉股可能達不到減輕企業財務負擔的目的，并且無法實現風險分擔的作用。
債轉股是一項系統性工程，要制定相關配套措施。債轉股不能一轉了之，要通過債轉股改善企業績效，必須優化企業治理結構，改善企業經營環境。否則債轉股的效果只是企業賬面上數字的變化，企業經營績效沒有實質性改善。在這過程中，要制定相關配套措施，優化企業治理結構，改善企業經營環境。同時要充分發揮金融資產管理公司在優化企業治理結構方面的作用
多元化股權退出方式。企業回購為主的股權退出方式，使得企業回購負擔重，債轉股的作用停留在延緩時間的層面，并沒有發揮股權分擔風險的作用。金融資產管理公司股權退出時，應引入新的戰略投資者，促進企業長期發展。
(責任編輯：DF070)
