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無憂樹機器人核心零配件目前在研品種就一個：綠的諧波。看估值，很高；看壁壘，很強。剛上市，就已經是寡頭競爭階段。匯川技術也有產品與機器人相關，伺服器，是前期研究品種，已納入日常追蹤。參考文章《隱藏的工業軟件角色，軟硬結合，天下我有》，相關企業的研究緣起可以參考《幾個方向、幾只股票的深度思考》。

本文摘錄自綠的諧波協作，作者---無憂樹ZG同學，又名踏雪。

行業前景

行業規模

取工業機器人和數控機床兩個主要應用場景估算。2020-2022年工業機器人國內諧波減速器市場規模將達26/30/36億元，CAGR=17.3%。2020-2022年數控機床中數控系統用諧波減速器市場規模將至少達14.3/16.3/18.6億元。到2022年后，諧波減速器市場規模預估將達到50億+/年。

行業增長率：CAGR=17.3%

行業滲透率：諧波減速器的滲透率和機器人的滲透率密切相關。我國機器人密度高于全球平均水平，若以日德等國為標準的話，滲透依然較低。根據IFR數據，2019年我國工業機器人密度為187臺/萬人，工業相對發達的日本、德國同期工業機器人密度為364臺/萬人、346臺/萬人，滲透率有90%+的增長空間。（萬人指萬名產業工人）

行業集中度：全球減速器市場中諧波減速器行業龍頭為（日本）哈默納科，RV減速器行業龍頭為（日本）納博特斯克，目前在精密機器人減速器市場中，上述兩家公司占據了全球工業機器人減速器市場70%左右份額。

公司市場占有率：全球諧波減速器（機器人用）市占率約7%+；國產諧波減速器（機器人用）市占率約70%+。

政策環境

2017年發改委發布《增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）》計劃八大重點領域中包含智能機器人關鍵技術產業化，重點開發基礎性、關聯性、開放性的機器人操作系統等關鍵共性技術。

2017年科技部發布《“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃》，開展高性能機器人核心零部件（RV減速器、諧波減速器、伺服電機與驅動器、機器人控制器）、專用傳感器、軟件體系及多任務操作系統等共性關鍵技術研究，建立機器人安全性與可靠性技術體系，機器人性能達到國際同類產品水平，解決我國機器人產業空心化問題，提升國產機器人的國際競爭力。

2018年4月，工信部、國家發改委、財政部發布《機器人產業發展規劃(2016-2020 年)》，下一階段相關產業促進政策將解決兩個關鍵問題：一是推動機器人產業向中高端發展；二是規范市場秩序，防止機器人產業無序發展。

2019年發改委發布《產業結構調整指導目錄（2019 年本）》，在鼓勵類產業機械部分增加“機器人用關鍵零部件：高精密減速器、高性能伺服電機和驅動器、全自主編程等高性能控制器、傳感器、末端執行器等”“工業機器人RV減速機諧波減速機軸承”等內容。

競爭結構

供應商議價權：公司對供應商的議價權強。諧波減速器的主要原材料為鋼材，相關上游原材料市場供應充足，基本處于完全市場競爭狀態，產品質量、供給狀況均能滿足公司需求。

客戶議價權：公司對客戶的議價權中等。公司下游客戶是機器人廠商。精密減速器是工業機器人產業鏈中技術壁壘最高、成本占比最大的環節（占比36%）。下游機器人廠商在選擇諧波減速器供應商時態度往往較為慎重。公司在開始向機器人廠商供貨前，需要經過較為嚴苛的認證程序。由于技術壁壘高，影響因素大，進入門檻高，因此會對公司產品形成一定的價格保護。2017-2019年公司前五大客戶營收合計占比持續下降，既說明公司客戶群體在不斷豐富，又反映出公司經營不存在對單一客戶產生較大依賴的情形。

替代品：無。要自動化就要機器人，要機器人就需要減速器，減速器要高精度就需要諧波和RV，而諧波和RV是互補的。因此目前沒有發現替代品。

新玩家：減速器由于其復雜且精密的機械結構，加工難度較大。產品制造的核心難點主要包括精密加工、齒面熱處理、裝配精度、大規模生產與檢測等工藝環節，這部分恰恰是我國制造業最薄弱的部分，需要長期的經驗積累（行業KnowHow）。同時減速器市場已經形成寡頭壟斷市場，因此新玩家進入需要投入的周期長，成本大，門檻高，綜合風險極大。因此新玩家進入意愿不大。

同業比較優勢：公司稱全球第二，國內第一，實際情況也是如此。

競爭格局：全球減速器市場呈現出日本企業高度集中的局面，占比超過70%。諧波減速器市場日本哈默納科一枝獨大，屬于壟斷市場格局。2018年綠的諧波減速器全球（機器人用）市占率達到 6.16%，其出貨量僅次于日本哈默納科，已是世界第二大諧波減速器生產企業。本次IPO募投項目達產之前，公司每年產能約9萬臺，只有哈默納科產能（178萬臺）的5%；產能募投以后，公司產能接近60萬臺，約為哈默納科21年產能目標中位數（312萬）的20%。隨著供給產能的變化，行業格局也將發生較大變化。從行業發展的一般規律來看，廠商處于供應鏈管理、成本管控等方面的考慮均會扶持二供。公司供應能力提升，有望獲得巨頭訂單，突破重圍，打破壟斷，形成寡頭競爭格局。

公司核心競爭優勢（護城河）

① 技術研發及創新優勢

公司起步最早，在諧波減速器結構設計、齒形研究、嚙合原理、傳動精度、疲勞壽命、振動噪聲抑制、精密加工等方面持續進行研發投入，在抗磨新材料、潤滑新技術、軸承優化、齒廓修形、獨特材料處理等領域擁有核心技術。

② 品牌及產品優勢

經過多年發展，公司產品憑借先進的制造工藝和優異而穩定的產品質量獲得了國內主流機器人制造商的認可（60%+的市占率）。

③ 精密制造工藝與質量控制優勢

經過多年經營積累，公司現已擁有一系列精密制造和檢測設備，掌握了精密測量、精密切削、小模齒輪加工、薄壁金屬零部件制造等關鍵生產工藝，建立起了完備的諧波減速器先進制造體系。

④ 產業鏈覆蓋優勢

公司是國內少數集自主研發、設計、生產及銷售為一體并實現諧波減速器規模化生產的公司。諧波減速機的核心零件，柔性軸承，交叉軸承都是公司自己研發生產，而且質量很不錯。同行其他家基本都靠外購，外購軸承國產的質量差，進口的價格高，這是其他家的痛點，一體化產業鏈覆蓋是公司的優勢。

行業特征（數據）

毛利率：減速器是機器人產業鏈中毛利率最高的環節，技術壁壘很高，綠的諧波的諧波減速器毛利率基本穩定在58%-59%左右；除減速器外，公司還包括精密零部件與機電一體化執行器業務。精密零部件毛利率為13%左右，機電一體化執行器屬于發展業務（毛利率預計45%-50%）。公司總體毛利率為49.1%。

凈利率：近三年在25%+，20201-3Q達到28.9%。

研發費用：研發費用率一直保持較高水準。

行業所處發展階段：寡頭期。綠的的邏輯是選擇了一條技術壁壘極高的細分賽道，長期研發積累，挑戰寡頭，實現制造業自動化需求爆發下的核心零部件國產化替代。行業寡頭期，企業所處的發展周期為成長期。

細分行業第一：全球第二，國內第一

護城河四要素：高技術壁壘，低成本優勢（產業鏈一體化及人工成本優勢）

現金流支付結構（投入端、銷售端、運營端）

1、投入端-重輕資產：目前看資產不重，主要公司還沒進入快速成長階段，本次募投產能提升6倍，跨出公司成長關鍵一步。

2、投入端-資本支出：主要是報告期內為擴大產能陸續購置機器設備以及新廠區建設的相關支出；除募投項目外，公司近期無其他可預見的重大資本性支出情況。

3、銷售端收入質量高，應收情況良好。

4、運營端：運營情況逐年轉好，近年實現占款經營，說明公司具備一定的行業地位，在產業鏈中處于核心環節。但存貨占比逐年提高，到2019年達到70%+水平，存疑。公司解釋存貨上升主要是出于生產經營需要，有針對性地儲備了部分原材料和通用零部件。公司產品具有訂單或備庫協議支持，不存在滯銷風險。對于少數庫齡較長的存貨，公司已計提跌價準備。

總結：公司具備一定的行業地位，在產業鏈中處于核心環節，小日子過的還可以，IPO募投擴大產能，準備過大日子了。

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