新三板，目前是個火熱的話題市場。一方面，它一定程度上代表了改革的方向，是注冊制的“試驗田”；另一方面，它也是一個希望市場，不僅給予了市場參與主體中的掛牌企業以希望（如轉板），也給予了不符合上市條件的企業以近距離接觸資本市場的希望，同時也給市場其他參與者（包括投資者、推薦機構、做市機構等）以希望。

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其實，就本人看來，將新三板作為突破口，確實是一步好棋。中國實體經濟的走弱，傳統發展模式陷入停滯，需要尋求新的發展模式和經濟增長點，僅僅依靠傳統銀行貸款等融資渠道，對中國企業，尤其是中小微民營企業，支持力度相當有限。新三板給予了一條通路，一條暫不符合上市條件企業對接資本市場的通路。即便該項試點失敗，由于投資者適當性管理，并未對社會穩定造成太大影響，所以，對于市場呼吁降低門檻的呼聲至少目前看來是不合時宜的（該問題可以另行探討）。

新三板企業掛牌目的，說白一點，就是融資，很少有不缺錢的企業；但與首次公開發行并上市不同，新三板企業屬于非上市公眾公司，實行的是存量掛牌制度，股權融資目前主要以非公開（定向）發行為主。雖然股轉系統對新三板企業融資放得很寬，如可以發行可轉債、私募債、公司債、企業債、優先股（即主板市場可以做的品種，除公開發行外，都對新三板市場放開），但以目前情況看，除了本身就是從擬IPO企業中轉投新三板企業外（個人認為：該類型公司本身規模、體量就不屬于新三板，只是囿于目前的上市通道，故先排除在外），真正具備應用上述融資工具條件的掛牌企業并不多。故本文所考慮的融資，僅指新三板掛牌企業股權融資中的非公開發行。

非公開發行股份一般有以下幾個節點：股改前、掛牌同時、掛牌后。對企業而言，成功融資規劃需要考慮的因素主要有如下幾點：

第一，時間成本。

從企業與投資方談判的角度分析，股改前進行融資的時間成本較高，主要因公司尚處于非公開階段，投資方需要的包括財務數據、法律風險、經營風險等方面資料尚未披露，除特別看好和了解企業的投資方外，在進行初步盡職調查及投資審批內部程序后，基本需要較長時間；且從投資方角度，發起人股東的股份一年內不得對外轉讓，也有一定的限制。

除非確有需要（如考慮解決無法改制的問題，包括單一股東、凈資產低于注冊資本、員工激勵平臺等等），或者投資者前期對企業了解程度較高，能夠快速達成投資意向及出資，不建議企業在改制前引入投資者。

第二，企業整體估值（稀釋數量）

目前企業整體估值主要從幾個方面考慮，一方面考慮可比掛牌企業估值；另一方面考慮未來現金流量折現。這與二級市場及新三板市場所處的市場階段與市場環境密切相關，但從融資角度分析，可參考意義并非太大，如目前同行業在創業板上市的企業，往往無法進行市值的對比分析（炒作因素及市場流動性溢價因素）。

所以，從融資時點分析，股改前，企業掛牌與否具有一定的不確定因素，企業在對外報價的同時應考慮到市場流動性溢價，并需要考慮給予投資者適當的投資回報，整體估值最低；掛牌同時非公開發行，由于已有明確的掛牌預期，可以以適當高于股改前的整體估值進行定價。

掛牌后，隨著企業交易開始活躍，由于近期新三板處于風口，相應整體估值可以進一步提升。

第三，融資對象是否具有戰略意義

融資對象對企業未來成長幫助也是企業融資必須考慮的問題，當然，這與首發上市企業尋求戰略投資者并無二致，就僅提醒做市商這一較為特殊的企業投資方在現階段對企業的積極意義。

做市商本身屬于舶來品，本文不探討其意義。目前僅各家券商擁有做市資格（今后應會放開做市及推薦資格），且從已掛牌的企業來看，做市企業占比較低，這里有幾方面因素：第一，已掛牌企業中確有較多良莠不齊、濫竽充數的企業（較流行稱為“僵尸企業”）；第二，做市動用的是券商自有資金，一般運用較為謹慎；第三，做市也是投資，從人性角度分析，好東西如果再便宜買到，那安全邊際是非常可靠的。所以，做市也往往面臨著企業選擇、價格談判的過程。

就企業融資角度分析，如果有其他的投資機構出資高于券商做市部門，似乎不應該以較低價格給予券商做市，但從流動性角度分析，做市可以帶來公司知名度、流動性的大幅提升，結合轉板上市企業未來可能的標準（如股權分布等），企業不要過多糾結于價格因素，畢竟做市所稀釋的原股東權益相當有限（掛牌后每家做市商僅需要取得10萬股即可）。

第四，融資與資金需求是否匹配

目前企業融資有種過渡傾向，當然，可能考慮到趁著新三板處于風口階段進行融資可以增加融資規模，減少融資稀釋股權比例，融資便利性更大。但從實際接觸企業看，部分企業融資后并未有很好的募集資金投向，甚至于被用來購買理財產品（當然，該情形也存在于首發上市中）。

對于企業而言，建議綜合考慮。如果由于市場因素，導致投資方對未來收益及企業業績要求較低，可以考慮趁著市場環境好轉，適量多募集資金以備不時之需；如果投資方在入股過程中，提出了較多收益及回報要求，則可以考慮按照企業需求進行資金募集（少量多次）。

第五，是否配合轉讓控股股東股權

其實這一問題與企業融資關系不大，但在企業融資過程中控股股東總會有所考慮，一般而言，不建議企業控股股東轉讓股權。畢竟該項轉讓資金并未投入企業生產、經營。但如果企業存在如內部人占款情形時，需要予以規范時，在無法以其他方式歸還的情形下，可以在征求投資方同意后，采取部分轉讓老股，部分增發形式進行。