引言
我們在今年6月的深度報告《化工龍頭價值分析系列之一：萬華化學》中主要從成本角度分析了萬華石化項目的優勢，通過大型規?；?、產業鏈一體化和高效管理萬華獲得了相比競爭對手更多的超額利潤。但實際上，當前國內石化化工一個重要發展趨勢就是產業的規模化和集群化。比如未來幾年就有大量千萬噸級煉化一體化項目要投產，大型的煤制烯烴（CTO）項目也很多，單就制造成本而言，這些大型項目與萬華石化項目相比可能優勢還不相上下。而且我們前期就判斷國內石化行業將進入下行周期，在總供給持續寬松的環境下，項目的競爭力就格外重要。那么作為國內石化的新勢力，萬華石化項目與其他大型項目相比是否具有競爭優勢，優勢又具體表現在何處，就非常值得深入研究。我們分析認為，萬華石化的競爭優勢主要體現在以下三個方面：
2
丙烷化工具有路線優勢
萬華石化采用的是丙烷化工路線，現有的丙烯一體化加上在建的乙烯一體化，合計的丙烷加工量將達到300萬噸以上，成為國內最大的丙烷化工基地。丙烷用于化工生產，按加工方式可以分為脫氫和裂解兩條路線。丙烷脫氫（PDH）以丙烷作為單一原料，產品幾乎都是丙烯，萬華的丙烯一體化就是PDH路線。丙烷用于裂解一般是當經濟性特別好時，在石腦油中混合一些丙烷作為原料進行裂解，產品的組成比較復雜，而萬華在建的乙烯一體化則是以丙烷為單一原料進行裂解，產品主要就是乙烯和丙烯。
2.1
丙烷化工適合中國
國內丙烷化工近幾年發展地非?？?，從13年天津渤化第一套PDH至今，國內已經投產11套合計近680萬噸丙烯的沿海PDH項目。雖然從資源稟賦看，我國丙烷資源非常少，但產業上大量投資說明在國內發展丙烷化工應當具有充分的合理性和豐厚的經濟回報。我們認為總體可以歸納為以下三點：
1）從原料保障看，丙烷比較容易液化，出口終端和運輸船的要求相對LNG來說要低很多，很早就建立了非常成熟的貿易體系，2017年全球丙烷貿易量達到近6000萬噸，國內進口量達到1300萬噸以上?？梢哉f就算是前期對行業沒有任何積累的新進入者，采購丙烷也沒有很高的壁壘。
2）從經濟性看，丙烷作為原料與石腦油相比，劣勢是產品非常單一，但是如果目的就是為了獲得烯烴，那丙烷憑借明顯的價格優勢，以及更低的單位投資和加工成本，經濟性上確實優于石腦油路線。我們認為價格優勢主要來自兩者定價方式不同，丙烷主要用于做燃料，根據熱值定價，所以季節性波動就很強，而石腦油基本都用于化工，是以化工原料的方式定價。從近幾年石腦油-丙烷價差看，丙烷相對石腦油的價格優勢是在逐漸擴大的，18年已經達到60美元/噸以上。
3）從消費市場看，中國沿海地區有巨大的烯烴下游產品消費能力，在資源地與消費地無法重疊的情況下，將加工裝置建在何處主要就取決于原料與產品物流成本的差異。按照華東到岸與沙特離岸價差看，近幾年丙烷的物流成本基本在25美元/噸左右，相比下游產品普遍萬元左右的單價，原料物流成本的占比還是非常小。而且除了PE、PP以外，其他烯烴下游大多都是液體，如果不能做到大體量運輸，這些產品的單噸運費還要高于丙烷的運費，所以丙烷化工貼近消費地也是非常合理的選擇。
2.2
丙烷化工更適合萬華
對于萬華來說，其產業鏈的核心原料既需要烯烴也需要芳烴，烯烴用于聚醚、新材料和水性涂料等，芳烴用于MDI和TDI。如果以最終產品的重要性和原料用量來評判，芳烴顯然是更重要的原料。但萬華切入石化卻既沒有選擇主要生產芳烴的石腦油重整，也沒有選擇烯烴芳烴都能生產的石腦油裂解，反而恰恰選擇了只能生產烯烴的丙烷化工路線，這背后除了丙烷洞窟等廉價配套工程以外，我們認為還包含了三點原因：
1）雖然萬華對芳烴（苯、甲苯）的用量很大，但芳烴資源獲得的便利性比烯烴強非常多。首先芳烴是液體，烯烴（乙烯和丙烯）是氣體，同樣以車運的形式外購，芳烴運輸的費用與風險遠小于烯烴。國內芳烴資源也不算特別緊缺，萬華所在的山東和浙江，以及臨近的遼寧、上海、江蘇，都是國內純苯產能較多的地區。相比起來乙烯由于產能不足，資源性很強，國內幾乎沒有乙烯貿易，只能對外采購。所以從產業配套角度看，如果在烯烴和芳烴只能選其一的情況下，自產烯烴外購芳烴就是更好的選擇。
2）雖然石腦油裂解能同時生產烯烴和芳烴，但產品的比例是基本確定的，乙烯:丙烯:苯大約是4:2:1。而煙臺基地乙烯一體化與MDI擴產完成后，乙烯丙烯產量與苯用量的比例大約是1.4:1.8:1。即使不考慮苯的影響，萬華對丙烯的需求量也一定比乙烯多，丙烷化工相比石腦油裂解在乙烯丙烯比例上就有很大的靈活性。所以從產品結構看，丙烷化工更加適合萬華下游產業對原料的需求。
3）如上文分析，丙烷化工的一個重要優勢就是經濟性。一方面，如果只以生產烯烴為目的，丙烷化工的經濟效益明顯好于石腦油裂解。另一方面，石腦油裂解的投資強度比丙烷化工大許多，百萬噸乙烯配套下游產品的總投資一般都要在300億左右。而萬華丙烯一體化投資為172億元，當時就已經對萬華造成非常大的壓力，15年整體負債率高達69%。如果當時選擇石腦油裂解路線，可能萬華的局面會和現在完全不同。
綜合來說，我們認為丙烷化工是最符合萬華產業布局需求的石化路線，而萬華決定投資建設八角石化項目正是PDH在國內萌芽的時期，可以說萬華是在最需要的時間遇到了最合適的選項。好的方案首先必須是適合自己的方案，我們認為丙烷化工路線就是萬華石化項目核心競爭力之一。
3
烯烴下游布局較好
過去幾年國內烯烴需求非常旺盛，如丙烯12-18年國內需求復合增速高達10%，不論是油頭、煤頭還是氣頭的盈利都在不斷向好，也刺激了國內產能不斷擴張。而中國化工行業的特點就是大干快上，多數企業都不追求精細化，對于烯烴下游配套也都是選技術簡單、市場空間大的品種。所以可以發現過去幾年，國內投產的烯烴產能下游配套的絕大多數都是聚烯烴，甚至連更貼近消費市場的沿海PDH企業都以配套PP為主。這帶來一個重大問題就是所有的雞蛋都裝在了一個籃子里，企業盈利完全取決于一兩個產品，周期波動的影響會非常大。有時項目原本具有比較高的α，結果卻被巨大的下行β完全吞噬，這對于實業和股票投資傷害都非常大。
3.1
下游配套比較分散
而萬華石化項目的產品方案就比較科學，算上PE與PP，萬華烯烴下游品種超過十種。從這些產品的歷史價差變化可以看出，雖然15年是化工行業周期大底，但并不是所有品種的底部價差都出現在15年。十多種產品綜合的盈利波動一定弱于單一品種的波動，因此萬華石化項目的盈利穩定性就會顯著優于下游產品單一的競爭對手。
3.2
技術創新和產業配套是關鍵
雖然大家都明白產品科學布局可以提升競爭力，但是真要落地，其實還有很多壁壘。如果只是為了分散終端產品而投資一些沒有技術壁壘或者與自身產業鏈不能協同的產品，對整體競爭力的提升也非常有限，甚至還有可能喪失規?；膬瀯荨Ｋ?，高水平的產品布局就是要通過創新打通競爭對手不具備的產業鏈，或是結合自身產業特色實現差異化布局，而萬華在這兩點上就表現出與眾不同的優勢。
我們在前期萬華深度報告和PO行業深度報告中都已深入分析了國內PO行業的現狀，由于國內前期沒有掌握共氧化法工藝，導致PO產能擴張一直很慢，相應萬華等已經具備共氧化PO裝置的企業就獲得了大量盈利。展望未來，萬華在乙烯一體化項目中還將建設30萬噸PO產能，依托的是自主開發的PO/SM技術。而國內剛投產或在建的煉化一體化項目，只有中海殼牌二期、中化泉州與古雷煉化有規劃PO產能，其中古雷還是HPPO法，成本比共氧化法高很多。雖然我們預測PO/SM未來盈利會隨著苯乙烯（SM）景氣度下行而有所回落，但是從產能規劃看，PO仍然是這些石化巨頭未來競爭中最不激烈的戰場之一。而且PO行業工藝路線較多，成本曲線非常陡峭，共氧化法又是其中競爭優勢最強的路線，即使在行業下行期，盈利也遠比其他生產工藝同質化嚴重的化工品要更加穩定。
萬華另一個差異化較大的產品就是PVC，雖然PVC并沒有太高的技術門檻，但是從上表的對比可以發現，除了萬華以外沒有第二家企業配套了PVC產能，我們認為這背后的原因就是產業鏈協同性。國內乙烯與氯堿幾乎是兩條完全不想關的產業鏈，主要是由于：1）國內乙烯資源稀缺，而PVC可以通過電石法生產，國內資源比較充足，所以乙烯都用于生產其他產品；2）PVC成本中電的占比很大，所以主要分布在西北煤電成本較低的地區，而煉廠需要進口原油，所以主要分布在東部沿海，但東部并沒有電力成本優勢，也就沒有動力生產PVC。
萬華與其他石化企業最大的不同就是擁有氯堿產業鏈，而且PVC所用的HCl是生產MDI過程中的副產物，這部分原本是沉默成本，未來生產PVC新增的成本很少。PVC行業的一個重要趨勢是在《水俁公約》的限制下，國內電石法PVC的供給難以擴張，所以今年大多數化工品價格都出現大幅下滑，而PVC價格基本維持穩定。而未來傳統PVC企業由于獲取不到乙烯資源仍然難以擴產，加上國內煉化企業毫無PVC行業的基礎，也都沒有規劃產能，所以我們判斷未來PVC供需將長期處于供給偏緊狀態。同時，電石法PVC的邊際成本隨著環保要求趨嚴還在不斷提升，這將是PVC價格一直維持較高水平，乙烯法PVC也隨之獲益。我們以PVC與LLDPE為對照，1噸乙烯分別可以生產1噸LLDPE和2.14噸PVC，按照兩者的價格趨勢，我們測算將乙烯用于生產PVC產生的利潤比生產LLDPE多4000元左右（按單噸乙烯）。萬華的產業鏈優勢其他企業非常難以復制，所以我們預計PVC將成為未來萬華乙烯一體化項目的一大盈利亮點。
4
產業鏈延伸提升抗周期性
生產化工品的目的是為了制造滿足人們衣食住行各方面需求的材料、涂料、添加劑等等，由于需求非常多樣，所以對化工終端產品要求的差異化程度也很高。從回報率角度就可以看出，將大宗品轉化為差異化產品的創新工作其重要性是比生產大宗品更高的，但是國內化工企業卻普遍都專注于通過重資產投資提升規模降低成本的發展道路，而忽視了通過創新提升價值的差異化發展道路。在這一點上，萬華也無疑在國內走在了前列。如果說上述原料路線、產品方案等萬華石化項目的優勢還可以通過投資來強行復制的話，那萬華在產業鏈差異化延伸上帶來的抗周期性優勢才是國內競爭對手最難以復制的能力。
我們在報告《化工龍頭價值分析系列之一：萬華化學》中就提到，萬華對石化項目的定位是為聚氨酯與新材料板塊提供質量穩定可控的基礎原料，所以石化配套的產品大多都與下游事業部相匹配。隨著未來萬華下游事業部成長，這些石化產品都有望在體系內轉化為差異化產品來外銷。差異化產品價格通常比較穩定，盈利波動主要來自大宗原料的波動，而萬華石化項目將基礎的油煤氣與終端的差異化產品銜接在一起，可以很大程度上降低大宗品產能周期對盈利的影響。另外產業鏈越長，固定成本在總成本中的占比就越大，原材料的占比就越小，油煤氣價格波動對盈利的影響也會減小。
萬華下游產品的研發推廣已經跑在了國內化工企業的前列，而且在這些賽道上萬華前進的速度還在不斷加快。不僅研發費用連續大幅增長，從發明類專利申請數就可以看出，近幾年萬華的申請數量也呈暴發式增長，其中有許多都是終端產品相關的專利。在如此高強度的投入之下，我們認為未來萬華下游產品有望持續做大做強，石化項目的產品也將越來越多得用于下游產品的生產，有望擺脫與國內大宗品企業的競爭。
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投資建議
我們預測19-21年萬華化學每股EPS為3.80、3.60和4.24元，按照可比公司19年13倍市盈率，調整目標價為49.2元（原目標價45.60元），維持買入評級。
