導(dǎo)言
MOM（Manager of managers）或FOF（Fund of funds）的好處是專業(yè)化與多元化，壞處是略高的管理費(fèi)，正常情況下MOM或FOF利大于弊，是大部分大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的選擇。
MOM和FOF有所不同但又相互交織（挑選基金時(shí)，必然考察其經(jīng)理；挑選經(jīng)理時(shí)，必然考察其基金），本文在默認(rèn)情況下不對(duì)二者進(jìn)行區(qū)分，統(tǒng)稱FOF。
建立FOF之前要設(shè)立清晰的投資目標(biāo)，即業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。精心選取的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是成功FOF的首要因素。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上反映了委托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。
FOF經(jīng)理主要做兩件事：一是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置；二是子基金篩選。前者靠需求分析和擇時(shí)能力，后者靠評(píng)價(jià)體系。國(guó)內(nèi)外不同F(xiàn)OF實(shí)例對(duì)這兩件事的側(cè)重不同。
好的FOF產(chǎn)品就像做iPhone手機(jī)：首先向各類電子元件的專業(yè)生產(chǎn)商支付少量費(fèi)用，獲得所有必需的電子元件，然后把它們組裝起來(lái)。在這個(gè)過程中，你需要決策兩件事：一是用到哪些電子元件以及如何組裝（資產(chǎn)配置）；二是對(duì)每種電子元件應(yīng)該挑選哪家或哪幾家專業(yè)生產(chǎn)商（子基金篩選）。
第一種層次的FOF策略是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。靜態(tài)策略通常被機(jī)構(gòu)投資者采用，例如60/40恒定股債比例策略——60%投資于股基，40%投資于債基，定期再平衡。動(dòng)態(tài)策略通常面向個(gè)人投資者，例如生命周期基金（目標(biāo)日期基金），其資產(chǎn)配置比例按預(yù)定路徑隨著到期日的臨近而逐漸變化。請(qǐng)注意：這類策略的動(dòng)態(tài)調(diào)整策略是在基金成立之時(shí)就確定下來(lái)的，因此與下面要介紹的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置有本質(zhì)區(qū)別。該層次FOF策略的收益依賴于其長(zhǎng)期理念。
第二種層次的FOF策略是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。FOF經(jīng)理會(huì)根據(jù)最新的信息和判斷不斷調(diào)整資產(chǎn)配置比例。典型的例子在券商FOF、陽(yáng)光私募FOF和公募QDII中常見，但通常是與下面將介紹的精選alpha層次的策略疊加使用的。對(duì)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略最純粹且高效的實(shí)施方式是ETF組合投資。該層次FOF策略相對(duì)于其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（戰(zhàn)略資產(chǎn)配置）的主動(dòng)收益由FOF經(jīng)理的戰(zhàn)術(shù)配置能力決定。
第三種層次的FOF策略是精選alpha。這是在前兩種層次的決策已經(jīng)完成的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。例如：假設(shè)我們的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為60%股基和40%債基，而戰(zhàn)術(shù)配置告訴我們本季度應(yīng)超配股基20%同時(shí)低配債基20%，那么本季度我們將有80%投資于股基（設(shè)子基準(zhǔn)為滬深300）和20%投資于債基（設(shè)子基準(zhǔn)為中債綜合財(cái)富指數(shù)），那么精選alpha就是要在以滬深300為基準(zhǔn)的股基中挑選預(yù)期alpha最高者，在以中債綜合財(cái)富指數(shù)為基準(zhǔn)的債基中挑選預(yù)期alpha最高者。典型的例子就是基于某評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果在某一類基金中構(gòu)建精選基金組合。該層次FOF策略創(chuàng)造的增加值主要源于FOF經(jīng)理對(duì)優(yōu)秀基金經(jīng)理的識(shí)別（伯樂）能力。
子基金篩選依賴于評(píng)價(jià)體系。子基金篩選用于建立初始組合，以及運(yùn)行階段的動(dòng)態(tài)調(diào)整。評(píng)價(jià)體系分量化和定性兩種。通常用量化評(píng)價(jià)體系做初篩，再用定性評(píng)價(jià)對(duì)通過初篩的候選管理人進(jìn)行細(xì)篩。
量化評(píng)價(jià)體系就是一組指標(biāo)和一組權(quán)重。它的好處是明確，通過做歷史績(jī)效測(cè)試可以清晰地測(cè)試評(píng)價(jià)體系產(chǎn)生的增強(qiáng)收益率歷史平均值；缺點(diǎn)是個(gè)別基金的某些個(gè)性化特征較難量化，這時(shí)就需要在量化篩選之后，再用定性評(píng)價(jià)來(lái)逐個(gè)細(xì)篩。
定性評(píng)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是靈活，能注意到量化評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)不能覆蓋到的維度，缺點(diǎn)是精力消耗大，標(biāo)準(zhǔn)不易統(tǒng)一（不同人不統(tǒng)一、同一人不同時(shí)期不統(tǒng)一）。
我們認(rèn)為子基金篩選的理想方法是：量化初篩，定性細(xì)篩，科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。
多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)體系：選擇若干維度的評(píng)價(jià)指標(biāo)，計(jì)算全部基金樣本的各指標(biāo)值，橫截面標(biāo)準(zhǔn)化，按一定權(quán)重匯總為綜合分值。
定性評(píng)價(jià)包括兩步：第一，對(duì)量化初篩出來(lái)的管理人逐個(gè)仔細(xì)審閱其全部資料，進(jìn)行頭腦風(fēng)暴式的評(píng)價(jià)；第二，按照精心設(shè)計(jì)的問卷進(jìn)行盡職調(diào)研，可參見AIMA的《FOF經(jīng)理盡職調(diào)研問題列表》。
在FOF運(yùn)行階段，F(xiàn)OF的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)將不再改變，并用于衡量FOF經(jīng)理的表現(xiàn)；各子基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)也已設(shè)定，并用于衡量子基金管理人的表現(xiàn)。FOF經(jīng)理需嚴(yán)密監(jiān)控子基金和FOF整體的表現(xiàn)，在必要時(shí)調(diào)整投資比例或更換子基金管理人。這稱為FOF的動(dòng)態(tài)調(diào)整。
運(yùn)行階段的投資比例調(diào)整和子基金管理人更換，通常采用“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”的形式。我們的數(shù)據(jù)測(cè)試表明：調(diào)整投資比例但不更換管理人的“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”在提升FOF收益方面的作用并不顯著，它更多只是對(duì)子基金管理人的一種激勵(lì)。
FOF對(duì)子基金的激勵(lì)通常是“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”，即定期根據(jù)預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各子基金近期表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，增加對(duì)表現(xiàn)優(yōu)秀的子基金的投資比例，減少對(duì)表現(xiàn)較差的子基金的投資比例。優(yōu)與劣的標(biāo)準(zhǔn)可以是絕對(duì)的，也可以是相對(duì)的；既可以在在任的子基金管理人范圍內(nèi)做比較，也可以在全市場(chǎng)基金產(chǎn)品范圍內(nèi)做比較。
子基金由私募管理人管理時(shí)，20%的業(yè)績(jī)提成也是激勵(lì)的一部分。
我們了解的FOF構(gòu)建思路有簡(jiǎn)單和復(fù)雜兩種：簡(jiǎn)單思路是選出最優(yōu)的前N只基金構(gòu)成組合，這種思路在投資單一資產(chǎn)類別的FOF中常見；復(fù)雜思路是在簡(jiǎn)單思路的基礎(chǔ)上考慮子基金之間的相關(guān)性，組合中可能包含排名并不靠前但可以有效降低FOF整體風(fēng)險(xiǎn)的子基金，這種思路在跨資產(chǎn)類別FOF中更多見。
兩種思路沒有絕對(duì)的好壞之分，復(fù)雜思路在理論上更合理，但實(shí)踐上操作性差（子基金之間相關(guān)性不易估計(jì)，也不穩(wěn)定），簡(jiǎn)單思路通常已經(jīng)足夠用了，并且操作簡(jiǎn)單。我們推薦以簡(jiǎn)單思路為主，監(jiān)控子基金之間的相關(guān)性，相關(guān)性過高（同質(zhì)化）時(shí)預(yù)警。
FOF的好處是專業(yè)化與多元化，壞處是略高的管理費(fèi)，正常情況下FOF利大于弊，是大部分大型機(jī)構(gòu)投資者的選擇。
FOF的第一個(gè)好處是專業(yè)化。Investopeida上對(duì)FOF的“專業(yè)化”這個(gè)好處給出了精彩的比喻：“買一只基金有點(diǎn)像雇一位修理師來(lái)為你的汽車修理剎車系統(tǒng)。當(dāng)然，你可以自己學(xué)習(xí)修理知識(shí)、購(gòu)買工具、然后親手修理你的汽車（很多人確實(shí)這樣做了）。不過，雇用專業(yè)修理師通常還是更明智的選擇，因?yàn)樗粌H更容易，而且請(qǐng)專業(yè)人員來(lái)處理此事更安全。”
FOF的第二個(gè)好處是多元化。單只子基金偶然的虧損不會(huì)對(duì)FOF整體造成實(shí)質(zhì)影響。
FOF的壞處是略高的管理費(fèi)。如果子基金是公募基金（共同基金），那么費(fèi)用成本是每年1%上下的管理費(fèi)；如果子基金是私募基金，那么費(fèi)用成本可能是每年2%的固定管理費(fèi)以及20%的業(yè)績(jī)提成。如果能夠識(shí)別優(yōu)秀管理人，費(fèi)用成本還是值得付出的。例如優(yōu)秀的股票組合管理人每年能夠?qū)⑼顿Y收益率增強(qiáng)大約7%（年波動(dòng)率4%），扣除1%到2%的費(fèi)用成本后，仍然有可觀的凈增強(qiáng)5%到6%。
優(yōu)點(diǎn)。對(duì)基金管理公司而言，F(xiàn)OF將極大豐富其產(chǎn)品線，營(yíng)銷上能促成旗下各產(chǎn)品之間的協(xié)同效應(yīng)（為投資者提供更靈活的產(chǎn)品），更為產(chǎn)品設(shè)計(jì)部門提供廣大的操作空間。舉一個(gè)夸張的例子：考慮一家旗下包括10只基金產(chǎn)品的管理公司，理論上有2^10 = 1024種不同的FOF組合方式，如果考慮上權(quán)重的變化，將有無(wú)窮多種可能。當(dāng)然，具體的FOF產(chǎn)品形式還需細(xì)致研究，例如采用嘉實(shí)基金FAS式的靈活方式，或者設(shè)計(jì)一系列風(fēng)險(xiǎn)水平依次遞增的恒定股債比例FOF產(chǎn)品，再或者提供由FOF經(jīng)理持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的混合型FOF基金。如果允許FOF投資于其它公司的基金產(chǎn)品，那么上述操作空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。一些產(chǎn)品線并不完整的中型基金公司亦可通過適量投資于其它公司的產(chǎn)品來(lái)取長(zhǎng)補(bǔ)短。對(duì)于提供了定制化FOF服務(wù)的公司，就像一家全碼鞋店，只要注意到斷碼鞋通常不得不半價(jià)促銷，就可以看到全碼服務(wù)的溢價(jià)。
缺點(diǎn)。發(fā)行FOF產(chǎn)品的唯一缺點(diǎn)可能就是要投入精力開發(fā)后臺(tái)和服務(wù)流程，這會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本。基金公司需自問：是否存在比FOF更重要、更緊迫、更有潛力的發(fā)展方向？
決定采用FOF模式，必須基于更高的費(fèi)后收益預(yù)期。同樣一筆資金，自己管理會(huì)有一個(gè)預(yù)期收益R0（通常設(shè)為市場(chǎng)上同類產(chǎn)品平均收益），交給一個(gè)精選的FOF管理，會(huì)有一個(gè)不同的費(fèi)前預(yù)期收益R和管理費(fèi)成本C。決定采用FOF模式而不是自己管理的必要條件是：R-R0 > C，即預(yù)期增強(qiáng)收益高于費(fèi)用成本。
成功的FOF經(jīng)理需要有一套能夠正確估計(jì)候選基金管理人預(yù)期收益的評(píng)價(jià)體系。這里的“正確估計(jì)”是指統(tǒng)計(jì)意義上的，例如正確率高于70%。
實(shí)施FOF的三個(gè)步驟：1）設(shè)立FOF的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)；2）建立初始組合（篩選首批子基金管理人并分配權(quán)重）；3）動(dòng)態(tài)調(diào)整（不斷評(píng)估子基金當(dāng)前管理人和備選管理人，根據(jù)評(píng)估結(jié)果調(diào)整對(duì)各子基金的投資比例或更換管理人）。
FOF背后的哲學(xué)是你只占有市場(chǎng)上資源（信息、能力、人脈）的一小部分，所以大部分方向的投資要委托相應(yīng)領(lǐng)域的專家來(lái)完成。采用FOF模式進(jìn)行投資，你是在借助全市場(chǎng)的資源進(jìn)行投資，而不是靠一己之力完成所有領(lǐng)域的投資。FOF成功的基石是你識(shí)別每個(gè)領(lǐng)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)投資專家的能力，這雖然很難，但比讓你自己擁有每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的高超投資技巧和長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)要容易得多。
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