（報告出品方/分析師：國盛證券 宋嘉吉 黃瀚 趙丕業）
我們區別于市場的觀點：
市場對于光通信上游零部件的市場空間認知仍然不夠充分。伴隨AI發展加速，市場目前普遍認識到光通信尤其是光模塊市場的成長空間，但是對于光通信產業鏈尤其是上游零部件的市場空間認知尚不充分。
光通信中關鍵核心部件光模塊是由光學元組件+光纖器件封裝而成，光學元器件/光纖器件是光通信的關鍵基礎，如光收發模塊的主要構成就包括有濾光片、PBS、NPBS、透鏡各類光學元件，以及環行器、準直器、合波分波組件等光纖器件，光電子元器件的指標水平和可靠性決定了光模塊、光設備的性能和可靠性。
未來伴隨800G時代加速到來，H100逐漸放量，數通側光模塊需求彈性巨大；同時，電信側光模塊在數據要素、東數西算等大趨勢下有望迎來需求復蘇，光模塊的空間加速成長，對光電子元器件的需求也隨之提高，精密光學元組件和光纖激光器有望迎來新一輪成長周期。
市場對于公司在光通信上游細分領域的競爭力認知較少。
公司自2013年成立以來，深耕精密光學元件、光纖器件的研發、生產和銷售，憑借過硬的核心技術及深厚的行業積累，公司成為光學元器件、光纖器件細分領域的市場龍頭，其數據中心用CWDM濾光片、應用于WSS模塊的光學元件、非球透鏡管帽、高功率鍍膜光纖線等產品在細分領域均具有較高的市場影響力。
公司已與全球主要的光模塊/設備廠商和光纖激光器廠商建立了合作關系，例如光通信領域的Lumentum、Finisar、華為等，光纖激光領域的銳科激光、nLIGHT等企業。此外，公司不斷研發新品，波分組件Z-block市場開拓進展順利。我們認為，公司是精密光學元件、光纖器件細分市場龍頭，有望充分享受AI光通信升級紅利。
關鍵假設：
1. AI周期下，全球光模塊需求持續放量，帶動上游產業鏈進入產能擴張周期；
2.光通信上游元器件應用市場及客戶進一步拓展；
3. 800G光模塊對CWDM濾光片需求倍增，且波分組件Z-block滲透率提升帶來價值量升級。
后續股價催化因素：
1. 公司新品進入頭部客戶；
2. 公司新應用領域拓展順利；
3. 公司新增產能逐步放量。
報告總結：
我們預計公司2023-2025年收入為4.66/6.72/9.49億元，歸母凈利潤為0.83/1.20/1.78億元，對應PE分別為78/54/36倍。
公司是光通信上游細分龍頭，產品與技術布局蓄勢待發，未來伴隨數通光模塊的景氣度不斷提升，公司有望實現高速增長。
騰景科技股份有限公司前身為福州騰景光電科技有限公司，成立于2013年10月，以光電元器件與光電模塊研發、生產和銷售起家。公司主要從事各類精密光學元件、光纖器件研發、生產和銷售。公司的產品主要應用于光通信、光纖激光等領域，其他少量產品應用于量子信息科研、生物醫療、消費類光學等領域。公司的盈利模式為向客戶提供定制化產品，滿足客戶個性化需求，獲得收入、現金流和利潤。
從始至今聚焦于光學元件領域。
2013-2014年，公司重點服務光纖激光領域，主營平面光學元件；2015-2017年，公司開拓光通信領域、突破核心技術，在平面光學元件的基礎上，推出了球面光學元件、模壓玻璃非球面透鏡、光纖器件等產品；2017年，公司突破了光學薄膜窄帶濾光片制備技術，實現了粗波分復用器（CWDM）濾光片規模化、低成本量產，進入了蘇州旭創的供應鏈體；2018年至今，公司開拓新的應用領域，促進通信元器件國產化，逐步與生物醫療、消費類光學等領域廠商形成合作，拓展了廣泛的產品應用領域。
公司與下游知名企業及科研機構建立了合作關系，包括光通信領域的Lumentum、Finisar、華為等；光纖激光領域的銳科激光、nLIGHT等企業。2019年公司從有限責任公司整體變更為股份公司，公司正式更名為騰景科技股份有限公司，2021年3月于科創板上市。
股權集中，有利于公司專注于主營業務。公司實際控制人為余洪瑞，直接和間接共持股18.29%。公司前五大股東如下：
作為科創板上市企業，公司核心領導層具有深厚產業背景。公司主要領導人背景如下：
營收穩步攀升，成本控制良好。公司自2018年以來營收穩步攀升，2022年公司實現營業收入同比增長13.74%，主要系公司積極把握市場結構性調整機遇，并穩步推進募投項目的實施和結項，提升訂單的柔性交付能力所致。
公司2018-2020年毛利率維持在40%以上，2021-2022年毛利率下滑至32%-33%的水平，光學元件業務毛利率顯著高于光纖器件毛利率。
2022年以前的毛利率下滑主要是國內光纖激光器價格戰加劇所致。2023Q1毛利率進一步下滑至23.5%，主要是由于光通信下游需求增速階段性放緩、光纖激光下游處于緩慢復蘇過程，收入增長未達預期，折舊、攤銷有所增加。
隨著未來Z-block等高端產品的導入，以及公司在部分產品領域垂直整合能力的加強、成本控制能力提升、產品創新能力增強，我們認為光學元件的毛利率有望進一步提升，進而帶動公司整體毛利率回升。
同業橫向比較看，純無源光器件廠商2021年以來經歷了行業平均價格的下探，行業龍頭天孚通信積極布局有源光器件且拓展海外市場，毛利率表現最佳。
期間費用率控制良好。公司銷售費用率近三年維持在2%以下水平，反映公司產品銷售風險較低、客情關系較好；管理費用率穩定，近兩年維持在15%的水平。
研發費用率逐年攀升，有利于增強公司技術壁壘。公司近五年研發費用率呈穩定直線增長態勢，略低于行業龍頭天孚通信，但總體來看高于太辰光、東田微，體現公司對研發投入的重視，研發費用率增速對標天孚通信。2022年公司研發投入超過3000萬，同比增長21.48%。
公司近五年歸母凈利潤經歷波動。2021年歸母凈利潤下滑主要由募投項目新增人員及設備，以及新建廠房搬遷進度未達預期、成本上升較大、研發投入增加所致。公司2022年凈利潤同比增長11.67%，反映公司規模效應凸顯、費用優化、效率提升的成果。
公司2023Q1凈利潤同比下滑的原因主要是光通信下游需求增速階段性放緩、光纖激光下游處于緩慢復蘇過程，同時加大了高性能精密光學元器件技術方向的研發投入。
無源光器件行業屬于“小而美”的賽道，規模增長的核心在于品類橫向擴張和大客戶導入。騰景起步于光學器件，但上市初期規模較小，400G的窗口期已過，疊加產能與產品的擴張周期，費用較高，拖累了利潤增長。
從業務拆分來看，公司主營產品可分為精密光學元組件和光纖器件，其中，近五年精密光學元組件貢獻了70%-80%的營業收入；光纖器件占營業收入的20%左右。光學元組件毛利高于光纖器件，近三年公司光學元組件營收占比穩步提升。
按產品主要應用領域分類，2022年公司在光通信領域實現收入16,959.94萬元，同比增長34.33%，光纖激光領域實現收入15,782.70萬元，其他應用領域實現收入1,662.60萬元，同比增長100.68%。2022年公司精密光學元組件產品收入同比增長19.76%，主要是應用于接入網光模塊的非球管帽產品以及WSS元組件產品實現了較大幅度的增長，并直接帶動光通信領域的營收增長。
光學元組件依靠推陳出新保持穩定平均單價，光纖器件平均單價有波動。公司精密光學元組件產品單價較低且較為穩定，近六年在4.7-7.2元/片的范圍內波動；其中，CWDM濾光片、光纖激光器反射鏡等產品單價較低，棱鏡和偏振分束器等產品單價較高。光纖器件產品單價自2020年高點后有所下滑。
公司70%以上的營收由國內市場實現。國外銷售毛利率穩定在45%以上，顯著高于國內銷售毛利率。2022年公司國外銷售收入達8900萬元，同比增長33.6%，遠超國內銷售同比增長率（8.16%），主要系公司深挖國外客戶需求，積極開拓海外市場，不斷提升服務全球客戶差異化需求的能力所致，未來公司境外收入在營收中的比重有望進一步提升。
經營活動現金流亮眼，投資規模近年持續擴大，流動性提升顯著。公司近5年及2023Q1連續實現經營活動現金流入大于流出、投資活動現金流入小于流出、籌資活動現金流入大于流出，表明公司經營活動產生現金流的能力較強，且積極開展投資項目（2021年主要是用于擴張產能的'光電子關鍵與核心元器件建設項目’），有利于公司持續擴大技術和產能優勢。
3.1 光通信：波分組件增長勢頭強勁，WSS市場優勢明顯
在光通信領域，公司的精密光學元組件和光纖器件產品是光模塊的重要組成部分，位于光通信行業的上游。其中，精密光學元組件包括模壓玻璃非球面透鏡、光學組件、球面光學元件、平面光學元件等產品；光纖器件包括光纖頭、準直器等產品。
拆解來看，公司與光模塊對應的產品包括光模塊內部的濾光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、棱鏡、透鏡、非球面透鏡等各類光學元件，以及環行器、準直器、合波分波組件、光復用器等光纖器件。
波分復用/解復用：高速率大容量光通信的首選方案。
隨著光通信需求的不斷增長，人們通過光復用技術增強光纖傳輸能力，光波分復用技術WDM就是其中一種，它將不同波長的光信號合成一束在單模光纖中傳輸，從而大大增強光纖傳輸能力。
根據波長間隔的不同，WDM可分為WWDM（寬波分復用）、CWDM（稀波分復用）、DWDM（密集波分復用）、MWDM（中等波分復用）、Lan-WDM。
在WDM技術中，通過復用器/解復用器實現單模光纖中的合波與分波，從而最大限度提高單模光纖傳輸能力。
實現波分復用的方案主要有Z-Block、陣列波導光柵（AWG）和梳狀濾波器（ITL），三種方案各有其優缺點。
相比于另外兩種技術，Z-Block具有傳輸損耗最小、信號通道質量高、生產良率較高的優點，一直是光通信研究的前沿熱點。AWG傳輸損耗較大，信號通道質量一般；ITL損耗中等，但芯片良率較低。
針對WDM技術，當前主要有熔錐光纖型、光柵型、陣列波導型、光子晶體型及薄膜濾光片型（TFF）等。熔錐光纖型插入損耗低、構造簡單，但通道間隔離度差且尺寸較大。
光柵型制造難度大、成本高。陣列波導光纖和光子晶體型尚處于研究階段。TFF可以設計成尺寸較小的器件，結構上具有穩定的優勢，常用的是Z-Block方案。濾光片具有隔離度高、插損低、偏振損耗小、體積小以及性能穩定等優點。
選擇適合的材料，能夠使其介質薄膜型波分復用器對溫度的敏感性極小，可以實現多個通道傳輸系統。
Z-Block由斜方棱鏡和濾光片膠合而成，主要用于數通領域的高速率光模塊中。當前國內對Z-Block的研究主要通過優化結構、減小尺寸等方式解決性能和封裝方面的問題。
Z-Block結構由一個平行四邊形玻璃基板（也叫斜方棱鏡）搭配四個相應中心波長的濾光片所構成，四個濾光片均在斜方棱鏡的一側。
每個濾光片只能讓當前通道波長的光信號通過，反射其它波長的光信號；斜方棱鏡的另一側，一部分區域鍍反射膜，一部分區域鍍增透射膜。Z-Block部件之間采用膠粘接而成，是一種微光學精密組件。由于玻璃的熱膨脹系數比較小，因此該Z-Block結構的合光器件相較于傳統焊接的器件具有更好的溫度穩定性。
濾光片是特定波段透過、特定波段反射或截止的光學元件，是Z-Block組件中的重要組成部分。窄帶濾光片在特定的波段允許光信號通過，而偏離這個波段以外的兩側光信號被阻止，窄帶濾光片的通帶相對來說比較窄。騰景科技的濾光片產品包括粗波分復用器（CWDM）濾光片、局域網波分復用器（LWDM）濾光片、10G無源光纖網絡（PON）濾光片、二向色濾光片等。
WSS：復雜全光連接交換網絡的優質技術路線。
通過波分復用/解復用雖然可以增加光通信網絡的傳輸容量，但是其中光電信號之間的轉換會使得光網絡的傳輸速度極大地受到電子信號處理速率的制約。
通過可重構光分插復用器（ROADM）技術，兩個節點之間進行信息傳輸時，無需通過光-電-光的中繼方式進行光交換，用戶可以動態配置節點中的任意波長的光，從而推動全光網絡的發展。
ROADM的功能是進行波長選擇和上下話路，其中波長選擇開關（WSS）可以完成波長選擇功能。
WSS模塊是光通信網絡的可重構光分插復用（ROADM）節點中的核心器件，該模塊可以在輸入的多個波長信號中，將所選擇的波長信號輸出到指定的端口。
以1xN端口WSS模塊為例，其包含1個輸入端口和N個輸出端口，輸入端口的任意波長均可以從任意一個輸出端口輸出。
目前應用于波長選擇開關的核心引擎主要有微機電系統（MEMS）、數字光處理技術（DLP）和硅基液晶（LCoS）等三種主要的技術。
WSS市場，國內競爭者極少。WSS模塊主要應用于骨干網、核心網，并向城域網下沉，同時也在向數通市場擴展。是當前技術最先進，也是結構最復雜的一種光模塊，對相應的光學元件要求較高。
目前，Lumentum、Finisar兩家企業的WSS模塊合計出貨量約占全球市場的80%以上，公司是Lumentum、Finisar波長選擇開關（WSS）模塊生產的主要供方。
公司應用于WSS模塊的產品包括波片、透鏡、柱面鏡等，是行業內能夠穩定供應波長選擇開關（WSS）模塊球柱面鏡的少數企業之一。
3.2 光纖激光：國產替代進行時，未來可期
激光器是激光裝備發射激光的主要部件，光纖激光器是激光器的主流技術方向。搭載了光纖激光器的激光裝備可以用于高端制造業中的切割、焊接、測量等工藝流程。
公司產品可提供光纖激光器中的PBS、反射鏡、透鏡等光學元件，以及高功率鍍膜光纖線、隔離器、合束器、聲光器件等。
激光系統對光電子元器件的精密加工有較高的技術要求，光電子器件加工的精度將直接影響其抗激光損傷閾值，影響激光器的性能和可靠性。
3.3 激光雷達：具身智能時代的“AI之眼”
激光雷達是指激光探測及測距系統，是一種通過發射激光來測量物體與傳感器之間精確距離的主動測量裝置，被廣泛用于無人駕駛汽車和機器人領域。
激光雷達通過激光器和探測器組成的收發陣列，結合光束掃描，可以對環境進行實時感知，獲取障礙物的形狀和距離，以實現避障功能；同時，結合預先采集的高精地圖，機器人在環境中通過激光雷達的定位精度可達厘米級，以實現自主導航。
激光雷達按照測距方法可以分為飛行時間（Time of Flight，ToF）測距法、基于相干探測的FMCW測距法、以及三角測距法等。ToF與FMCW能夠在室外陽光下，實現100~250 m的測程，是智能駕駛領域激光雷達的主流方案。以ToF激光雷達系統為例，其包含主控模塊、發射和接收模塊、掃描模塊等主要功能模塊。
總體來看，國外在激光雷達上游起步更早、技術積累更深厚，特別是在光電器件和核心芯片領域，國外下游企業在商業化方面也更成熟。但國內激光雷達上下游發展迅猛，有望實現趕超。
據市場研究機構Strategy Analytics預測，中國制造的輕量級車型上安裝的激光雷達數量，預計將從2014年的2%增長到2028年的30%；搭載高分辨率激光雷達的自動駕駛輕量級車型，將從2020年的不足5萬輛增至2028年的970萬輛以上。
4.1 光通信下游數通側：周期上行疊加產品價值量提升，市場份額迎來新突破
AI算力革命催化光模塊迎來400G到800G新一輪升級周期。以ChatGPT為代表的生成式 AI 工具正引領新一輪科技革命，英偉達、AMD等廠商接連發布新款產品為下一波 AI 提供技術助力。
前沿科技產業化的落地需要云廠商龐大的算力支持，而光通信網絡是算力網絡的重要基礎和堅實底座，預計這將進一步推動海外云巨頭對于數據中心硬件設備的需求增長與技術升級。
AIGC 的高速發展將進一步促進數據流量的持續增長和包括光模塊在內的ICT 行業的發展，加速光模塊向 800G 及以上產品迭代。
國內外AI算力需求帶來的需求增加以及800G以上高端光模塊技術附加值的提高將推動高端光模塊行業量價齊升。
根據LightCounting預測，到2027年，800G以上光模塊將占據整個光模塊市場空間的50%以上。
800G升級周期下CWDM濾光片有望迎來需求量大增。800G光模塊出貨量的提升將直接帶動波分復用組件的市場需求。相比于過去的200G/400G光模塊，800G為8通道，且單通道價值量比過去的200G/400G有較大提升。800G光模塊光學部分有望迎來量價齊升。
2017年，公司突破了光學薄膜窄帶濾光片制備技術，實現了粗波分復用器（CWDM）濾光片規模化、低成本量產，進入了蘇州旭創的供應鏈體系，并成為其主要CWDM濾光片供應商；公司與全球主要的光模塊廠商Lumentum、Finisar 等也建立了合作關系，將直接受益于中際旭創和菲尼薩等800G光模塊出貨量的提升。
公司具備成熟的窄帶濾光片制備技術，公司數據中心CWDM濾光片在產品指標符合客戶技術指標要求的基礎上，能夠實現規模化、低成本供應。
數通800G時代，公司有望提升Z-Block產品市場份額，實現量價齊升。CWDM常用1470nm~1610nm的波長范圍，有8個中心波長，高速光模塊工作在CWDM波長范圍，波分復用/解復用器件是其重要構成部分。Z-Block波分組件由斜方棱鏡和濾光片膠合而成，其價值量遠高于單個CWDM濾光片。
2022年，公司成功申請實用新型專利《一種新型波分復用/解復用組件Z-Block》，該專利通過將濾光片堆疊安裝，搭配反射膜、波分復用膜，與現有的波分復用/解復用組件相比具有體積更小、結構更簡單、加工更方便、鍍膜面更少、運用零件更少、成本更低的優勢。公司在Z-Block組件上已有充足的技術儲備，我們認為，公司有望持續為光模塊廠商供應Z-Block產品。
4.2 光通信下游電信側：FTTx+雙千兆景氣度持續，相干下沉趨勢明顯
5G建設平穩推進，滲透率有進一步提升空間。
隨著國內5G基站數量的不斷提升，5G建設資本支出增速趨于平穩。根據工信部統計，2022年我國新建5G基站88.70萬個，累計建成并開通5G基站231.20萬個。
工信部表示，2023年將新建開通5G基站60萬個，總數將突破290萬個。《“十四五”信息通信行業發展規劃》規劃提出，每萬人擁有5G基站將從2020年的5個上升至2025年的26個，5G用戶普及率從2020年的15%提高到56%。
公司前傳光模塊相關產品將隨著國內當前5G建設進入平穩期而保持平穩態勢。
接入層，“雙千兆“覆蓋深度廣度加深。根據工信部統計，2022年，我國千兆寬帶用戶達9175萬戶，全年凈增5716萬戶。我國具備千兆網絡服務能力的10G PON端口達1523萬個，比上年末凈增737.1萬個。
工信部等十四部門聯合印發《關于進一步深化電信基礎設施共建共享促進“雙千兆”網絡高質量發展的實施意見》提出，到2025年，電信基礎設施共建共享工作機制不斷完善，“雙千兆”網絡建設環境進一步優化。
《“十四五”信息通信行業發展規劃》明確提出“全面部署千兆光纖網絡”和加快“千兆城市”建設，并規劃到 2025 年實現：10G PON 及以上端口數從 2021 年底的 500 多萬個增長至 2025 年底的1,200 萬個；千兆寬帶用戶數也擴大近十倍至 6,000 萬戶。
10G PON升級至25/50G PON周期到來，PON升級換代需求穩定。
隨著國內結束 10G PON 部署周期，而北美和歐洲在政府資助項目的推動下逐步增加 10G PON 部署，FTTx網絡的 PON 銷售將保持穩定。
25G 和 50G PON 未來有望提供新的增長動能。全球范圍內運營商升級到下一代PON的周期通常為8到10年，50G PON可以提供10G PON的5倍帶寬。50G-PON作為10G PON的下一代，符合PON網絡演進的節奏和帶寬要求。從產業來看，50G PON產品預計將在2024年左右商用。
在25G PON方面，隨著支持25GS-PON開發和部署的運營商和供應商的數量不斷增加，25GS-PON MSA現在有55個成員。公司PON濾光片產品有望在持續的PON升級需求下保持需求穩定增長。
市場調研機構Omdia報告顯示，在2020-2027年期間，全球PON市場規模將以12.3%的年復合增長率 (CAGR) 增長，到2027年超過180億美元。
相干光模塊組件產品廣泛應用于骨干網和核心網，向城域網下沉趨勢明顯。公司供應應用于相干光模塊的精密光學元器件以及準直器產品。隨著東數西算、骨干網升級、未來“相干下沉”以及城域網數據中心應用得到進一步拓展，800G相干光模塊也將進入市場，公司相關產品市場需求有望進一步提升。
4.3 光纖激光：國內市場高速增長，國產替代是大勢所趨
根據LaserFocusWorld數據，2017-2021年，全球激光器市場規模從138億美元增長至185億美元，復合年均增速約為7.6%；同期我國激光器市場規模從70億美元增長至127億美元，復合年均增速約為16.2%，遠高于全球增速。
中國目前已經成為全球第一大激光器市場，2021年占比接近70%。在我國各類激光器市場占比中，光纖激光器占比超50%，根據《2022中國激光產業發展報告》，中國光纖激光器市場規模2014年為28.6億元，預計2022年有望達138億元，2014-2022年均復合增速為21.74%。
隨著國產光纖激光器技術水平的不斷提升，實現進口替代已成為必然趨勢，在全球的激光器市場份額也將不斷提高，為本土光電子元器件廠商帶來巨大的機遇。
公司產品可提供光纖激光器中的PBS、反射鏡、透鏡、隔離器、合束器等光學元件，以及高功率鍍膜光纖線、聲光器件等光纖器件，將直接受益于激光器市場的國產替代浪潮。
5.1 Z-Block新品有望放量，提供新的增長動能
新型波分復用/解復用組件Z-Block在數通800G時代大量應用，有望為公司增厚利潤。
Z-Block是一種集成組件，包括若干堆疊安裝的濾光片、反射膜、波分復用膜，上下堆疊的濾光片之間設有膠水層加以固定，第一層濾光片的一側鍍有反射膜、另一側鍍有波分復用膜，濾光片為傾斜裝置。
波分復用/解復用組件是高速率光模塊最為重要的部件之一，Z-Block與公司原先的CWDM、LWDM產品相比，因為工藝更加復雜，因此價值量相比CWDM、LWDM有較大提升，在數通800G時代，Z-Block是主流的CWDM/LWDM波分復用方案核心器件。
5.2 五大技術平臺打造公司護城河
五大技術平臺打造光學元件、光纖器件深厚技術壁壘。公司擁有五大技術平臺：
1）光學薄膜類技術平臺：光學鍍膜的模具結構設計以及工藝、技術。目前通信速率變高，濾光片的鍍膜工藝變高，層數要求達到100-200層以上，與傳統10層要求不同，可靠性也更加嚴格；激光器功率變高，對光學元件耐受功率要求變高，鍍膜工藝關鍵。
公司的窄帶濾光片制備技術應用于CWDM濾光片，單次鍍膜有效面積為60,000mm^2-90,000mm^2，有效提高生產效率、降低生產成本；公司的高功率鍍膜光纖線產品最大可承受500W功率（135μm纖芯直徑的多模光纖），并已經實現了400W高功率鍍膜光纖線（135μm纖芯直徑的多模光纖）的量產。
2）精密光學加工：球面和柱面面形控制技術應用于球面透鏡、柱面鏡、WSS模塊等的關鍵光學元件，公司可穩定量產的光學元件面形精度為λ/10，是行業內能夠穩定供應WSS模塊球柱面鏡的少數企業之一；鍵合技術提高界面抗激光損傷閾值，提高組合件的角度偏差精度，以及組合件的抗環境能力。
3）光學熱加工，也叫模壓玻璃非球面技術平臺：非球透鏡模壓生產。光學熱加工以模具為核心，通過自己設計的模具，以及超精密的模具加工機，達到納米精度級別。模具加工后，放到模壓機上，再加熱到600-700度的高溫，再進行壓鑄、成型過程。
模壓玻璃非球面技術克服了傳統精密加工技術在成本、效率、批量化生產等方面的缺陷，以及避免了樹脂注塑成型透鏡在折射率、熱穩定等性能的不足，使光學儀器縮小了體積和重量，節約材料，降低成本，且改善了光學儀器設備的性能，提高了光束質量。公司是該技術在光通信領域的代表廠商。
4）光纖器件產品設計和制造技術平臺：鍍膜光纖器件、聲光器件、準直器等。其中，公司準直器產品在同等的小尺寸和長工作距離條件下，針對1,550nm/1,300nm波長、300mm工作距離的小型準直器，公司產品的插損指標優于同行業企業0.1dB左右；同時，公司開發成功直熔式準直器，可應用于高功率激光系統。
5）衍射光學類技術平臺：2022年搭建。技術平臺上開發體布拉格光柵、全息衍射光柵等產品，是激光器內比較核心的器件。有些產品工藝用到光刻和刻蝕工藝，是未來公司的戰略方向。公司解決了體布拉格光柵的制作精度問題，將波長精度提高到0.1nm，偏角精度到0.3度，效率精度到2%。
5.3 布局AR光學元組件，有望受益XR新周期
蘋果VisionPro產品掀起業內XR新周期，高價值量市場有望為公司業績帶來多樣性。公司主要供應AR光機元組件，開發陣列波導，應用于AR眼鏡的光學顯示鏡片上。
公司準備設立南京分公司，進行衍射光波導納米壓印產品開發（衍射光波導涉及表面浮雕光波導和全息體光柵波導）。另外，公司正進行整體AR光學模組開發，成像系統+顯示系統價值量有望占AR設備比重接近50%。
根據CounterpointGlobalXR(VR/AR)預測，擴展現實(XR)頭顯的出貨量預計將從2021年的1100萬臺增長到2025年的1.05億臺，增長約10倍。
5.4 產業鏈下游深度合作緊跟市場，產能持續擴充保障需求
深度合作光通信、光纖激光領域龍頭，公司產品能夠緊跟下游周期。公司與下游知名企業及科研機構建立了合作關系，包括光通信領域的Lumentum、Finisar、華為等；光纖激光領域的銳科激光、nLIGHT等企業。
2017年，公司突破了光學薄膜窄帶濾光片制備技術，實現了CWDM濾光片規模化、低成本量產，進入蘇州旭創的供應鏈體系；WSS市場中，Lumentum、Finisar兩家企業合計出貨量約占全球市場的80%以上（2020年數據），公司供應給Lumentum、Finisar的精密光學元件產品中，主要應用于其WSS模塊的生產，是Lumentum、FinisarWSS模塊生產的主要供方。
公司高功率鍍膜光纖線的終端激光器廠商客戶涵蓋行業內大部分知名企業，包括銳科激光、Lumentum、nLIGHT等。
國內外產能持續擴充，為下游需求保駕護航。
公司“光電子關鍵與核心元器件建設項目”于2022年10月結項，該項目結項意味著工公司已經完成引入先進的生產設備和技術，擴大公司精密光學元件、光纖器件產品產能，并進一步補充高端光電子元器件的國產化空白，未來有望實現公司經營規模的持續增長。
國外方面，為提升供應鏈抗風險能力，保證對下游的穩定可靠交付，公司正在泰國設立子公司，專門為客戶位于泰國的分支機構提供配套產品。
目前中際旭創、新易盛、天孚通信、Lumentum等國內外光模塊/光器件廠商均在泰國配置產能，公司未來加入泰國的光通信產業鏈，有望給予下游穩健供應的信心。
AIGC催化算力建設，從而帶動數通光模塊需求，電信側5G建設、傳輸層“相干下沉”帶來相干光模塊價值量提升，疊加公司在CWDM、Z-block、準直器等器件的技術優勢，我們認為公司在本輪光通信上行周期中有望實現業績的高速增長。
按照細分業務看：
我們預計公司2023/2024/2025年光學元件業務有望隨數通、電信光模塊下游需求提升而實現高速增長，預計收入同比增長40%/50%45%，分別為3.91/5.87/8.51億元；公司在光學元件領域經驗豐富，伴隨高毛利率的Z-Block產品未來有望逐步導入，因此預計毛利率預測為36%/37%/38%。
我們預計公司2023/2024/2025年光纖器件業務有望隨光纖激光器件的國產替代浪潮而實現穩健增長，預計收入同比增長15%/15%/15%，分別為0.74/0.85/0.98億元，預計毛利率保持在28%左右的穩定水平。
我們預計公司2023/2024/2025年營業、管理和財務費用率保持穩定；作為科創板上市標的，我們預計研發費用率為9.50%/9.60%/9.30%。
我們預計公司2023-2025年收入為4.66/6.72/9.49億元，歸母凈利潤為0.83/1.20/1.78億元，對應PE分別為78/54/36倍。
我們選取A股光模塊上游的光器件廠商天孚通信、太辰光、光器件與調制器廠商光庫科技作為可比公司，我們認為，騰景科技當前估值水平，相對于同業可比公司仍有上漲空間，且此輪行情為行業貝塔驅動，我們認為整個光模塊上游企業均有機會上修至更高的估值水平；同時，我們認為在800G光模塊放量的2024、2025年是光模塊上游企業業績加速的核心時間，公司在2024、2025年有較強成長性，因此中長期估值具有一定優勢。
公司是光通信上游細分龍頭，產品與技術布局蓄勢待發，未來伴隨數通光模塊的景氣度不斷提升，公司有望實現高速增長。
（1）算力需求不及預期
光模塊的需求量受到數通側算力需求發展影響，如果算力發展不及預期，數通側800G以上光模塊出貨量不及預期，會連帶影響光學元組件和光器件廠商的營收。
（2）AI發展不及預期
AI商用化技術發展可能不及預期，影響AI商業模式的落地，進而對AI算力需求造成負面影響，使得算力中心光連接需求萎縮。
（3）5G建設不及預期
公司生產的精密光學元組件和光纖器件廣泛應用于電信市場，支撐 4G/5G 等通信技術和大型數據中心技術的迭代升級。若5G建設不及預期，將影響公司相關產品的營收。
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報告來自【遠瞻智庫】
