市盈率，為廣大股市投資者/投機者所喜聞樂見。相關文章如片片雪花，漫天飛舞。這篇文章能說出新意，談出深度，不浪費讀者時間？
不急，先說個題外話。本人是EXCEL深度發燒友，我讀過的最深刻的EXCLE文章，僅僅是談EXCEL里最常見公式和符號如：IF和“＝”。作者信手拈來，文章深入淺出，入木三分。受此影響，本人嘗試著寫這篇關于市盈率的文章。
首先談一個關于市盈率最常見的問題－為何市場上各個股票的市盈率各有不同？哪些因素決定市盈率的合理取值呢？
１、公司的質量，即公司的市場競爭優勢地位。其它因素相同，高質量／具有競爭優勢地位的公司股票值得較高的市盈率估值。高質量體現在優質的管理層，較好的再投資機會，優勢的戰略及品牌。所有的因素最后歸結為４個定量的價值驅動因素：投資回報率，投資成本，成長率，及成長期長度。
２、會計方法不同不會影響現金流的不同會計方法不會影響公司價值。但是會計方法不同確實影響著利潤倍數，因此，市盈率的差別造成的相對估值會產生誤導的結果。例如研發費用的處理，折舊的方法，非經營性收入，賒銷及營收記錄原則等。
３、利潤的波動很多經營都有周期性的特點，各個公司也可能處于各自不同的生命周期階段，都造成了當前利潤的不穩定性。所以不能完全用目前的市盈率取代真正合理的未來平均利潤水平。
４、錯誤的估價由于市場對公司經營的錯誤預期，以及一些黑天鵝事件帶來的過激市場反應，造成了市場短期的錯誤判讀。這往往給價值投資者帶來了投資機會。
這篇文章著重談談市盈率的核心概念，即上面公司質量提到的４個決定市盈率的核心因子。所有關于價值或者市盈率的深度話題都可以從這４個因子（或者這些因子的變體，比如：ROE換成ROIC，COE換成WACC等）展開。
PE即P除以E。E是凈利潤，有它便有凈利潤收益率；P是價格，有價格則有投資成本。從金融學分析看，PE的完整數學表達式為：
PE= (ROE-g)/(ROE(COE-g))
ROE：凈資產收益率
COE：投資成本
g：永續成長率
簡單的公式構建了PE估值的基本模型。理解這個定義公式的基本前提是，這是一段式公式，即一把尺子量到底。就像開車從A到B，從出發，起步，市區行駛，高速行駛，上坡，拐彎，到最后減速，停車等等，中間過程統統不管，只以一個估計平均值替代速度。上面公式中的ROE，COE，ｇ的取值都照此原則。所謂模型，必須簡化，先從簡單入手。
有一段式公式，有沒有兩段式，N段式公式呢？答案是：有。這里我們先談一段式。談到估值公式，很多投資朋友會說，別搞這些精確計算了，把企業的競爭環境，行業前景，市場容量，公司戰略才是真正投資要掌握的核心。量化的東西鉆進去，舍本逐末啊。
估值是藝術加科學，沒有科學的藝術，一團散沙，缺乏重點和邏輯，沒有實際意義。沒有藝術的科學，容易鉆進牛角尖，只見樹木不見森林。
定性分析的方方面面都有各自的屬性，這些屬性歸納起來就是支撐這四個估值因子的取值內容。競爭環境決定了ROE，行業前景和市場容量決定了成長率和成長期長度。企業戰略即行業特點決定了投資成本及風險。
估值模型能提綱挈領，使分析抓住重點；但它的作用更重要的是體現在：它能指導分析，使之更深入細致，條理分明，邏輯嚴謹。
上面公式里的利潤增長率g。同樣的增長率g，背后的驅動因素不同，它對市盈率的影響及權重截然不同。看看下面這個公式：
g=r*ROE(t+1)+(ROE(t+1)-ROE(t))/ROE(t)
t: 代表時間點
r: 利潤保留率
假如：ROE(t)=10%；
ROE(t+1)=20%；
r=50%
g=10%+100%
從這個g的計算結果看，ROE提高（即效率提高）的威力十分明顯了。ROE從１０％增長到２０％，g值直接到達１００％，是常規成長性貢獻的十倍價值。
讀者應該開始理解區分利潤成長驅動因素的重要。延伸開去，了解一個公司或者一個生意能達到的最終ROE水平如何，至關重要。支撐這個ROE水平，需要的護城河夠寬夠深嗎？波特五力模型：即新進入者的威脅，現已企業之間的競爭，替代品的壓力，買方的議價能力，供方的議價能力，這些能幫助判斷超額ROE的可持續性。由定量再到定性，我們在思維上更進了一個層次和高度。
了解ROE，僅僅了解其歷史數值是不夠的，ROE只是冰山浮出水面的部分。杜邦分析有助對它進行更加深入的分析。
以下是愛爾眼科（SZ.300015）的杜邦分析，它提供了很詳細的數據，支撐著ROE的三個組成部分：凈利潤率；總資產周轉率；權益乘數。這樣的樹根狀的結構，可以一直追索到財報中的各個根科目。
以上的細節信息的追索，可以更加深入的進行下去，這也往往是基本面分析中最有價值的部分。越深入，越寬廣，是真正基本面分析者的體會！
看看伊利股份。要了解其生產經營狀況，毛利潤及毛利潤率信息含量豐富。
更重要的信息在營業收入的各個組成成分（產品），需要進行更細節分析，每個產品的營收增長率如何？毛利率怎樣？
伊利的產品分為：液體奶，冷飲，奶粉，及混合飼料。從圖中看出，液體奶是其營收和毛利的主要來源。毛利潤率一路上升（14年30.8%；15年34.1%；16年36%），在15，16年的年報中披露銷售價格變動帶來了銷售收入的減少，說明其毛利率的上升是由于產品升級產生，而非產品價格上調引起的。而這一情況在14，13年則大為不同，毛利率上升是有價格和產品升級雙引擎驅動。
如果股東權益/總資產保持穩定，營收及毛利率的變化會直接影響到總資產周轉率及凈利潤率這兩個ROE的輸入量。
對于伊利這種快消品行業公司，營銷廣告費用是值得重點考察的因素。區分廣告費用的投入，是穩定維持現有市場份額所必須的，還是為進一步擴大市場份額而加大的投入。如果是后者，實質上是加強和占據更多消費者心智，擴大和構筑品牌壁壘，實質上是可以資本化處理。而出于會計保守性原則，將其費用化了。
伊利是中國廣告投入最大的土豪榜里排名最靠前的幾位之一。以下是伊利股份的銷售占比圖：
對于經營資產占比較大的公司的分析，投資者往往很注重對應付賬款，應收賬款的分析。白電行業的格力電器便是典型的例子。
格力電器二季度應收款項為285.17億，應付款項加預付款為490.48億，預付款及應付款完全覆蓋營業成本。完全是賒賬購買生產原材料（包括員工工資）。對上游供應商的強勢話語權十分明顯。上下游款項相減，格力電器無息經營資金205億。
如果以貸款利率6.5%計算，
此項貢獻凈利潤為13.3億，(這還是基于經營現金要求為零)
相較TTM凈利潤184.7億，
約占凈利潤的7.2%。
這種行業競爭優勢地位，不但體現在凈利潤率的提升，也體現在節約資金帶來的股東權益資金的減少，由此帶來的權益乘數的增長。簡單計算一下：
當前格力電器的權益乘數為3.59.
假如總資產數不變，以上無息占用的經營凈資產值計入股東權益，則權益乘數下降為2.58! 對應的ROE則由目前35.21%，直接打降到ROE=25.3%！
由于ROE的下降，會帶來多大的估值水平下降呢？我們可以做個簡單的計算。目前的格力電器的動態市凈率為4.35.依照以下市凈率公式（介紹鏈接）：
PB= (ROE-g)/(COE-g)
推知COE約為10%，g約為2.9%（與永久GDP增長相適應）
以ROE=25.3%代入計算，PB大約為3.25。
PB從4.35 降至3.25，股價直接下降1.1/4.35=25.3%！即格力電器從目前39.10元／股下降為29.2元／股。
由此看出格力電器的競爭優勢地位帶來上下游話語權，直接提高了它的ROE。并進一步直接體現在了股價估值水平上。
市盈率是簡單直接的，也是有效強大的。它的倒數被夾頭屆大神格林布拉特(J. Greenblatt)用來稱其為神奇公式！他的哥譚資本（Gothom Capital）從1985年到1994年的十年間，年化收益高達達到50%（見簡談PE-PB-ROE及其它）。
以上東拉西扯的說了一通，說的都是在市盈率這個巨大傘蓋下，各個自變量的變化對合理市盈率及股價的影響。所謂深度談，也就是對市盈率更詳細的細節詮釋。通常投資者看到的是冰山是漂浮在水面上的部分。而對水面以下更重要的，更巨大的90%的子目錄及細節忽略或者想當然了。股票估值是個廣泛的話題，這篇文章可以看作是這個系列的姊妹篇。其它的文章包括：成長性深度談，股票定價估值重要模型-現金流折現估值模型等等。
總結語：上層構架的內容是簡單的，真正的魔鬼都藏在細節里！
注：
本文公式來自瑞銀華寶(UBS)研究資料及紐約大學金融學教授達摩達蘭(A. Damodaran)的估值講義。
文中各圖形，數據均來自他山石證券分析軟件。
