核心結(jié)論
乳制品消費(fèi)屬于典型的“好生意”，而伊利則屬于典型的“好公司”，在乳制品市場具備極強(qiáng)的競爭力。可以將公司列為“當(dāng)前優(yōu)勢型”企業(yè)，未來還有一定的成長空間，距離發(fā)展為“高峰拐點(diǎn)型”還有較長的一段時(shí)間。值得長期跟蹤。
目前估值合理。
一、公司簡介
伊利股份自成立以來，一直專注于乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，旗下?lián)碛幸后w乳、乳飲料、奶粉、冷凍飲品、酸奶等幾大產(chǎn)品系列。伊利股份目前不僅是中國規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的乳制品企業(yè)，同時(shí)也是亞洲最大的乳制品企業(yè)。在荷蘭合作銀行發(fā)布的2017年度“全球乳業(yè)20強(qiáng)”中，伊利集團(tuán)蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一，位居全球乳業(yè)8強(qiáng)。
伊利股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，第一大股東為香港中央結(jié)算有限公司，持股比例10.4%，第二大股東呼和浩特投資有限公司，持股比例約為9.9%，無控股股東和實(shí)際控制人；但前十大股東中，公司高管占4位，合計(jì)持股比例為7.9%，其中董事長及總裁潘剛先生持有3.88%的股份。
乳制品行業(yè)經(jīng)歷了2003-2004年前后高速增長及2008-2009年“三聚氰胺”事件帶來的沖擊后，2010-2014年乳制品進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。進(jìn)入2014年以來，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，乳業(yè)整體發(fā)展增速較前期有所回落，同時(shí)原奶價(jià)格下跌導(dǎo)致國內(nèi)乳制品價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，伊利股份通過不斷推出“金典”、“安慕希”、“暢輕”、“金領(lǐng)冠”、“巧樂茲”、“甄稀”等中高端產(chǎn)品，維持了凈利潤的雙位數(shù)增長。
公司主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：
公司2016年?duì)I收606.1億（+0.41%），扣非凈利潤45.3億（+12.66%）。2017年前三季，公司營收+13.64%、扣非凈利潤+26.76%，營收恢復(fù)兩位數(shù)增長。
伊利按照產(chǎn)品系列分成了液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶四大產(chǎn)品事業(yè)部和原奶保障服務(wù)群。主營業(yè)務(wù)主要包括液體乳、奶粉、冷飲三個(gè)板塊，2016年?duì)I收占比分別為81.7%、9.0%、6.9%，三大業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了超過97%的收入。
與主要競爭對手蒙牛相比，兩者的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成相似，均以液態(tài)奶為核心。不同之處在于伊利奶粉業(yè)務(wù)的占比高于蒙牛。光明乳業(yè)則主要聚焦保質(zhì)期較短的鮮奶、酸奶業(yè)務(wù)。
無論是從營業(yè)收入還是毛利角度來看，液體乳業(yè)務(wù)都是伊利股份最主要的收入來源，2016 年液體乳業(yè)務(wù)收入占比81.7%，毛利占比76.8%。目前，公司主動調(diào)整液體乳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端產(chǎn)品成為增長的核心動力，高端產(chǎn)品收入占比從14年約39%快速提升至16年的49%。
奶粉業(yè)務(wù)方面，嬰幼兒奶粉是公司奶粉業(yè)務(wù)的主要收入來源。
冷飲業(yè)務(wù)則受整體行業(yè)銷售增長停滯影響較為乏力，整體銷量有所下降，從2014 年的43.84 萬噸降至2016 年的38.90 萬噸，但高端化驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，毛利率從2012 年的32.3%增至2016 年的43.1%。
受益管理能力和高端產(chǎn)品占比提升，公司毛利率和凈利率雙雙呈現(xiàn)逐步抬升的趨勢，毛利率從不足30%提升到35%以上，凈利率也由不足5%提升至9.4%左右。在渠道深耕、份額集中、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、原奶復(fù)蘇的背景下，預(yù)計(jì)未來2-3年毛利率能夠維持35%以上，而凈利還有一定的提升空間（銷售費(fèi)用有下降空間）。
伊利的ROE和ROIC均為國內(nèi)乳企最佳，20%左右的ROE已經(jīng)和雀巢相當(dāng)，不過ROA還是不如雀巢，后者的含金量更高。
從杜邦分析看，伊利近三年ROE下降的主因?yàn)闄?quán)益乘數(shù)降低，而凈利率是不斷提升的，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也持平，因此ROE的下降并不屬于不良情況。
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