今天聊一聊持倉中的一只個股：勁嘉股份。
該股近年來有兩個特點：一是價格持續下跌；二是近年來連續潛在利好出現。出現這種情況，只有兩種解釋：一是市場是對的，公司確實存在問題；二是市場是錯的，企業并沒有那么糟糕。以下是近來自己整理的分析思路：
一、公司商業邏輯
（1）公司介紹及主營構成
勁嘉股份成立于1996 年，2007年12 月A股主板上市，目前是我國卷煙包裝行業的龍頭企業。其主營業務定位為高端包裝印刷品和包裝材料的研究生產，為知名消費品企業提供品牌設計和包裝整體解決方案，前述為公司目前的主要業務，也是公司利潤的主要來源，此外，公司正大力發展大健康產業，并積極推進成為公司的第二主業。公司主要產品是高技術和高附加值的煙標、中高端知名消費品牌包裝及相關鐳射包裝材料鐳射膜和鐳射紙等。主營如下：
（2）公司產品
（3）公司主要客戶：公司立足于高端煙標行業，在一類煙前十大品牌中，為中華、玉溪、云煙等6 個品牌提供煙標生產設計服務。
二、公司所處行業及市場競爭狀況
（1）煙標行業現狀
煙標印刷行業發展與卷煙行業發展息息相關，其自身沒有明顯的周期性。煙標是為卷煙提供配套的產品，卷煙廠商出于生產的便利性、服務的及時性等因素考慮，往往傾向于就近選擇配套的煙標廠商提供服務，因而煙標行業表現出一定的區域性特點。根據天風證券的研究數據，目前煙標市場規模大概約為300-350億元之間，市場容量較為飽和。
（2）市場競爭狀況
煙標行業市場化程度高，產業集中度低。目前，全國規模以上的煙標印刷企業約有200 余家，市場參與者眾多，競爭分散。具體來看，市場參與者可分為三類：1)以勁嘉股份、東風股份等為代表的全國性煙標印刷企業，市場份額占比約為30%。2017年勁嘉股份實現煙標生產約334.4 萬大箱，全國共生產卷煙約4643萬大箱，公司在煙標市場的占有率約為7.2%，尚不足10%。2)中小型、地方性煙標印刷企業，市場份額占比約為30% -40%。3)卷煙廠下屬的“三產”企業，市場份額占比約為30% -40%。
（3）行業賺錢屬性
從上表中可以看出，煙標行業現金流差強人意，屬于投得多賺得多的行業，相比較傳統制造業，算是佼佼者。
（4）未來煙標行業及市場競爭格局變化猜想
雖然煙標行業目前處于較為飽和的狀態，但由于下游企業的客戶對香煙具有成癮性，所以該行業的市場需求較為穩定，未來市場集中度更有可能來自于行業間的并購，龍頭企業有望從中獲得更大的市場份額。
附：多年來，生產煙標的“三產”公司由于低效的生產經營效率，已成為煙廠的負擔。從2002年開始，國資委等多部門下發政策，鼓勵國有企業進行主輔分離，并加速“三產”剝離進度。目前來看，“三產”的剝離可能以混改作為過渡形式，主要以引入民營產業資本為主，對資金實力、研發實力和運營經驗等方面的要求較高，與煙標龍頭合作的概率較大，市場集中度有望得到提升。但需要注意的是：“三產”公司問題歷經多年時間，進度一直都不令人滿意，是否能在短期內得以解決仍然是一個未知數。
三、公司的主要競爭對手及自身優勢
1、公司主要競爭對手
公司在煙標領域的主要競爭對手有東風股份和澳科控股，本文將以近年來發展勢頭較猛的“東風股份”為主要競爭對手進行分析。
東風股份簡介：汕頭東風印刷股份有限公司創立于1983年，并在2012年2月16日成功在上海證券交易所主板發行股票并上市，公司股票簡稱：東風股份，股票代碼：601515。公司的主營業務為煙標印刷及相關包裝材料的設計、生產與銷售。公司經過多年的發展，已成為國內煙標印刷行業的領軍企業，也是行業內產業鏈最完整的印刷包裝企業之一，已經形成以煙標印刷產品為核心，涵蓋酒、藥品、食品包裝等在內的中高端印刷包裝產品和包裝材料研發、設計與生產相結合的業務體系。2017年，公司在深耕以煙標印刷為核心的印刷包裝產業的同時，按照2016 年確立的“印刷包裝與大消費產業雙輪驅動發展”的戰略轉型方向，逐步探索并培育、發展公司的大消費業務。
注意：勁嘉股份管理層提出的公司戰略為“煙標+智能包裝+大健康”三駕馬車，東風股份管理層提出的公司戰略為“印刷包裝+大消費產業”雙輪驅動。通過兩家公司的戰略規劃可以大致判讀出：煙標行業的市場集中度很難在短期內得以快速提升，從而在鞏固現有主業的同時，加大尋求橫向發展的機會。因此，需要密切關注兩家公司非煙標業務的發展態勢和投資回報率。
2、關鍵財務指標對比
（1）從上表中可以發現，東風股份確為勁嘉股份的主要強勁對手，其ROE多年高于勁嘉股份（注：2017年勁嘉股份受定向增發導致ROE降低，剔除該影響，大約在14%），主要原因有以下幾點：
a、東風股份的毛利率高于勁嘉股份。
公司將其歸功于產業鏈更加完善，從而在降低產品成本方面更具優勢。不過，需要注意一點的是，東風股份近幾年毛利一直在下降，而勁嘉股份一直維持在40%左右，并在2017年超過了東風股份的毛利率，其中原因是什么？公司解釋是因為合并的公司以及業務毛利較低，從而拉低了整體毛利率。筆者將兩家公司2017年的毛利率進一步拆分得到：兩家公司的煙標主營毛利率相差不到2個點，所以，東風股份在毛利率上的優勢并不明顯，仍有待持續觀察。
b、東風股份的三費占比相對勁嘉股份更低。
通過年報數據比較，勁嘉股份高出的費用主要來自于管理費用，近幾年三費數據對比如下：
以2017年為例，勁嘉股份的三費比東風高出7500萬，其中勁嘉股份的職工薪酬和招待費分別高出東風股份3900萬和2746萬，詳見下圖：
從人均創收和人均利潤來比較，可以看見：東風股份確實在成本控制方面做得更好。
c、2017年勁嘉股份資產周轉率明顯低于東風股份。
主要是因為公司在2017年定向增發募集了16.5億，大多數資產還未直接產生經濟效益，從而拉低了資產資產周轉率。剔除該非經常性因素，勁嘉股份在資產周轉率上要略勝一籌。
（2）勁嘉股份的凈營運周期要明顯低于東風股份，說明企業在運營環節對上下游資金的掌控能力做得更好，此指標也常常反映公司在市場中的地位優勢。
3、公司的主要競爭對手及自身優勢小結
公司與主要競爭對手東風股份相比，并未表現出特別明顯的競爭優勢，兩者目前看來，旗鼓相當，但相對于同行業的其他競爭對手來看，毛利率和凈利率優勢仍然較為明顯。
個人認為兩家公司的優勢與企業所處的行業有一定關系，由于煙標業務進入壁壘較高，需要1-2 年的技術認證時間才能達到最終供貨階段。與此同時，生產過程中所采用的設備、材料、工藝等要求各不相同，煙企和煙標供應商需長期磨合才能實現生產上的默契，因此，煙廠更換煙標供應商的成本較高，提高了新進入者的門檻，而占據先發優勢、擁有較大規模和技術實力的企業就更容易勝出。從護城河角度來看，兩家企業擁有一定的轉換成本、規模效應、無形資產護城河。
四、現有商業模式及未來利潤點
（1）現有商業模式及未來變化
勁嘉股份主要靠較高的資產周轉率和凈利潤率來盈利。
雖然卷煙市場逐步恢復正常增速，有助于公司提高收入，但由于定增募投項目在短期內還難以貢獻收入，所以，未來2-3年公司將大概率維持現有的資產周轉率或小幅提升。
而凈利率主要受毛利率和三費占比的影響。由于公司對紙張等主要大宗原材料的采購實行集團統一議價采購的方式，受采購規模較大，公司有較強的議價權，能夠保障供應充足、價格平穩。除了和供應商合作之外，公司也在逐步加大自給供應比例，例如激光鐳射紙膜產品由公司全資子公司中豐田自供，所以，在下游煙標價格保持平穩的情況下，公司毛利率將大概率維持平穩。三費占比方面，目前未看出公司未來幾年有較大支出，但近幾年三費占比的連續上升也值得留意觀察。
綜合來看，公司在煙標業務方面，未來將大概率維持現有凈利率，資產周轉率未來2-3年有望小幅提升。
（2）未來利潤增長點：
1、并購其他煙標企業；
2、拓展煙標以外的消費包裝業務；
3、定向增發項目2-3年后所帶來的內生利潤增長。
附：勁嘉股份未來重大投資項目介紹
定增項目未來預期回報測算：根據公司對于項目的可行性分析數據，2017年總共募集資金165000萬元，預計3年后（大概2021年開始在報表數據產生回報）每年能產生超過30776萬元的利潤，此部分資產ROE回報率大約在18.7%。按照管理層過往對公司業績的預估水準以及該部分項目投產后對公司的利潤帶來提升，給予6-8折的安全邊際，此部分投資預計回報率大概在12-16%之間的ROE。
五、估值
參考2017年11月公司向包括復星安泰、勁嘉創投在內的6位特定對象非公開發行1.89億股，發行價格為8.74元/股（之所以參考這個定增價格最主要的原因是幾位公司高管真金白銀花了大幾千萬認購了股份，鎖定期為3年，若對未來公司幾年沒有信心，估計也很難下此決定）以及近期回購價格不超過9元，保守投資人也可以在此基礎上打個7-8折，對應價格在6.5-7.5之間。綜合來看，目前股價在8元附近值得關注留意。
六、風險
（1）政策風險：如出臺更嚴厲的控煙政策，會影響下游卷煙的銷量，因此若控煙政策持續趨嚴會對公司業績有一定負面影響。
（2）公司經營風險
1、公司對下游議價能力較為有限，或影響公司的盈利提升。
2、成本費用未能得到有效控制，導致利潤下滑。
3、并購企業未達到預期回報，影響公司利潤。
4、定增項目未能達到預期回報等。
七、總結
巴菲特提過“用合理的價格買入優秀的公司”。但在現實投資中，往往一眼能看出的優秀公司，價格都不便宜；若要看出目前不優秀而未來優秀的公司，對于普通人來說，就更加難了。前者需要耐心，否則會為高價格付出慘重的時間成本代價；后者則需要眼力和天賦，現實中，只有少數人擁有這樣的能力。
之所以關注勁嘉股份，是因為它能用常識去理解。
比如，過去10年公司實實在在賺到的自由現金流，雖然回報率和增長率相和貴州茅臺類的公司相比，仍有不少差距，但相對于絕大多數企業來講，有這樣的現金流且長期維持15%的ROE也實屬不易，即使不算人中龍鳳，也至少屬于優秀的好學生！
再比如，近來公司持續回購股份以及之前公司高管認購定增股份的做法，至少能說明公司管理層對于公司的未來很有信心且與股東利益一致。這樣的公司會讓人多一份放心，即使失敗了，也不會有太多怨言。
當然，勁嘉股份也有它的缺陷，比如商譽過多、管理費用控制并不十分理想、企業屬于“傍大款”類企業，并沒有成為王者的基因品質等等。
個人操作計劃：目前持倉成本在8元附近，倉位不到10%，由于公司不屬于自己定義的第一類投資標的企業（本金大、活得久、賺得多），因此，未來最大倉位也不會超過總倉位的10%。
風險提示：
1、因為本人持有勁嘉股份，所以上述分析和觀點難免有失偏頗。
2、個股有風險，據此買入，風險自負。
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