來源：投中網（ID：China-Venture） 作者：陶輝東
從一位地產商人，到中國最大乳企之一的老板，徐曉波僅用了8年時間。
2022年7月5日，近年崛起的網紅牛奶品牌認養一頭牛向上交所遞交了招股書。在去年的Pre-IPO輪融資中，認養一頭牛拿到了超過100億元的估值，與光明、三元等老牌乳企比肩。
中國乳制品行業早被伊利、蒙牛、光明等老牌乳企瓜分完畢。徐曉波半路出家，從地產跨界養牛，卻深諳互聯網營銷之道，另辟蹊徑的把認養一頭牛打造為一個互聯網品牌，成功從巨頭口中分得一杯羹。
估值100億，與光明、三元比肩
翻開認養一頭牛的招股書，首先引起我注意的是估值。
認養一頭牛2014年成立，之后六年多沒有引進外部投資者。2021年認養一頭牛啟動股改，進入上市軌道，與此同時也開始在一級市場上融資，并成為一只炙手可熱的消費獨角獸。
2021年4月，認養一頭牛A輪融資，KKR、德弘資本、頭頭是道基金等VC、PE機構入場，該輪投后估值達48.08億元。
2021年12月，認養一頭牛的B輪融資(也是Pre-IPO輪)獲得了更多投資機構的熱捧，最終美團旗下的龍珠資本、古茗等9家投資者入局，德弘資本、KKR等老股東繼續加碼。該輪融資金額達15.6億元，估值翻了一倍，達到投后100.64元。
兩輪融資過后，認養一頭牛的股東陣容堪稱豪華，能上車的機構要么是美團、古茗這樣的產業方，要么是KKR這樣的大牌PE。尤其是KKR，A輪、B輪連續加注，一家就投資了約4億元，可見對它的看好。
超過100億元的估值，讓認養一頭牛還沒上市就已經成為中國估值最高的乳企之一。目前中國乳品行業的格局是“兩超多強”，35家上市乳企中，千億以上市值的僅有伊利、蒙牛兩家，市值超過100億元的僅有5家。排名第三的老牌乳企光明乳業目前市值也僅有165億元。這意味著在認養一頭牛的Pre-IPO輪投資者眼中，認養一頭牛將至少是一家能夠比肩甚至超過光明乳業的龍頭乳企。
然而，認養一頭牛招股書披露的財務數據，卻并不能與這樣的估值相匹配。2021年認養一頭牛營業收入僅25.7億元，還不到光明乳業的十分之一；凈利潤1.4億元，僅為光明乳業的四分之一。另一家老牌乳企三元股份，目前在A股的市值僅有75億元，遠低于認養一頭牛Pre-IPO輪的估值。但三元股份2021年77億元的營收、2億元的利潤均大幅超越認養一頭牛。
也就是說，與光明、三元等老牌乳企在二級市場上的估值水平相比，以上提到的那些大牌投資機構們是如此的看好認養一頭牛這個新玩家，以至于愿意給出數倍的溢價。那么與老牌乳企相比，認養一頭牛究竟有什么過人之處？
會講故事的牛奶品牌
認養一頭牛值得看好的第一個理由是，它是中國乳業多年來難得出現的一個新品牌。
中國乳品行業的格局向來是盤根錯節，伊利、蒙牛兩大寡頭已經統治市場很多年，在不同的地區則盤踞著老牌區域性乳企，如華東的光明，華北的三元。這樣的格局之下，要從頭打造一個全國性的新品牌是件非常困難的事情，認養一頭牛幾乎是碩果僅存的一個。
認養一頭牛的創始人徐曉波是一位70后。根據認養一頭牛公眾號里的文章自述，徐曉波從二十幾歲即開始創業，在房地產行業積累了“一筆可觀的財富”。公開資料顯示，徐曉波在2002年創辦了浙江中盛實業有限公司并任董事長，公司的主要業務是木材加工和木、竹、藤、棕、草制品等制作的化工原料和建筑材料。除此之外，徐曉波對于早年的地產生意談論不多，詳情不得而知。
知名財經作家吳曉波的個人品牌酒“吳酒”的聯合創始人兼CEO陸斌曾說過一句話：“消費品公司里面未來一定會只有兩類公司，一個是會講故事的，一個是不會講故事的。”徐曉波明顯是屬于前者。
對于為什么后來要從地產跨界做牛奶，徐曉波向媒體講述的是一個“給兒子買奶粉”的故事。2012年，即三聚氰胺事件發生后的第四年，像當時的很多家長一樣，因為對國產奶粉的不信任，徐曉波在香港為兒子購買了8罐奶粉，但沒想到這觸犯了當時的“限購令”而被海關查扣。這件事讓徐曉波深受觸動，決心要“要自己養牛，喝上自己這片土地上產出的好奶！”
于是，徐曉波在2014年創立了認養一頭牛的前身康宏牧業，并斥資4.6億元，從澳大利亞引進了6000頭荷斯坦奶牛，在河北衡水建立了第一個牧場——康宏牧場。
康宏牧業創業前兩年沒什么聲音，直到2016年，徐曉波聯合吳曉波頻道正式發布了“認養一頭牛”品牌，并由吳曉波操刀寫了一個“地產老炮消失三年，只為做一杯好牛奶”的故事，文章獲得了十萬加的點擊。
就像品牌名所暗示的，“認養一頭牛”主打賣點是“牧場直供”。通過“買牛奶，不如認養一頭牛”，“認養一頭牛不是牛奶公司，我們是一家養牛公司”等廣告語，認養一頭牛成功塑造出全新的用戶認知。
知名財經大V葉檀在一篇帶貨文章寫出了認養一頭牛的話術精髓：“牛奶、酸奶全部是牧場直供，超新鮮，而且還減去了層層分銷的中間成本。這些錢，可以再投資到牧場和奶牛身上。”
這里插播一句，頭頭是道基金是認養一頭牛的A輪投資方之一，而吳曉波則是頭頭是道基金的合伙人。這一方面說明了VC要拿好項目“增值服務”有多重要，另一方面也顯示出徐曉波強大的資源整合能力。
強大的營銷，差異化的品牌定位，讓認養一頭牛迅速成為一個網紅品牌。2019年，康宏牧業索性把公司名也改成了拗口的認養一頭牛。招股書顯示，認養一頭牛2019年的銷售收入為8.6億元，2021年則增長至25.7億元，兩年增長了3倍。按這個增長勢頭，銷售額幾年之內就能超越三元、光明等老牌乳企。這樣來看，投資人給出的100億元估值也不那么夸張。
第一個“互聯網牛奶”品牌
認養一頭牛值得看好的第二個理由是，它是中國第一個互聯網牛奶品牌。
雖然自稱是一個“地產老炮”，但徐曉波卻顯示出天才般的營銷天賦，對互聯網的理解也極為獨到。這應該是認養一頭牛能在巨頭的夾縫中殺出的首要原因。
品牌發布之初聯合吳曉波頻道推出社群互動計劃，宣稱可以讓消費者享受到直接從牧場快遞過來的牛奶，首周就拿下了近200萬元的銷售額。嘗到了互聯網營銷的甜頭之后，認養一頭牛把銷售資源集中放在了線上，首先在線上實現了對老牌乳企的反超。
認養一頭牛招股書顯示，從2019年到2021年，線下渠道的銷售收入僅增長了76%，線上直營銷售收入則增長了426%！在2021年，認養一頭牛78%的銷售收入來自線上。雖然在總營收上認養一頭牛還只是伊利、蒙牛、光明等老牌乳企的零頭而已，但在2020年、2021年的“618”與“雙十一”大促中，“認養一頭牛”品牌天貓旗艦店的銷量均位列乳制品行業第一。（僅品牌旗艦店）
對于互聯網營銷的理解，認養一頭牛明顯要領先競爭對手一個檔次。
認養一頭牛設計出一套拉新效果顯著的“認養”模式，包括“云認養”、聯名認養和實名認養等不同的認養模式。用戶可以通過支付一定的金錢，獲得奶牛的“認養權”。這一模式帶來的第一重好處是品牌上的，即官方所宣稱的“打造透明牧場”，讓用戶可以觀察奶牛的成長，見證牛奶的誕生，增強了用戶心中奶源的可靠性，也增加了品牌的信任度。
但更值得注意的是它內部包含的一種類似微商或者社交電商的裂變模式。
例如，認養一頭牛在2018年提出“分享家”概念，用戶可以成為“分享家”，然后通過拉新辦卡，最高可獲得15%的提成。
接著，這一模式又被升級為“養牛合伙人”。用戶在購買297-1188元的商品后，可以申請成為“養牛紅人”；在推廣銷售累計高于2000元后，可升級為“養牛達人”；如果推廣銷售累計高于5000元，則可升級為最高級的“養牛合伙人”。級別越高，用戶能獲取的銷售傭金越高。
通過認養模式，認養一頭牛精準的抓住了當時的流量紅利。當然，后來社交電商模式被淘汰，認養一頭牛目前也取消了“養牛合伙人”的拉新獎勵，僅保留了會員權益體系。
增速不增利 線下戰爭才剛剛開始
作為一個新品牌，認養一頭牛用“幫用戶養牛”的口號，重新定義了新的乳制品銷售模式，也成功的在傳統乳企巨頭把持的市場上撕開一道口子，取得了財務上的成功。
但從招股書來看，“幫用戶養牛”更像一個單純的營銷概念。認養一頭牛的實際產品生產模式，與傳統乳企相比似乎并沒有太大區別。
“認養一頭牛”的品牌名暗示用戶可以喝到自己認養的奶牛所擠出的奶，但這并不是事實。認養一頭牛的用戶并不能喝到特定的牛所產的奶，甚至未必能喝到認養一頭牛自有牧場所產的奶。雖然認養一頭牛目前擁有7座牧場、6萬多頭奶牛，但招股書顯示，認養一頭牛在2021年從合作奶源采購了8萬多噸、總價4.1億元的生牛乳。
另外，在生產環節，認養一頭牛也大量采用“外協加工”的模式。招股書顯示，2021年認養一頭牛36%的純牛奶產品、35%的酸奶產品都是以外協加工外協加工的方式生產的。這些外協廠商包括光明、君樂寶等。
因此，認養一頭牛與傳統乳企的區別更多是在品牌、營銷上，而不是在產品上。這就意味著認養一頭牛上市后需要花點力氣解釋自己的“溢價”，無論是對用戶還是對投資人而言。
前面提到，認養一頭牛過去三年銷售額增長了3倍，看起來仍在高速擴張中。但同期凈利潤卻僅從1.1億元增長至1.4億元，增幅不到30%，不能不令人擔憂。
增收不增利，首要原因是認養一頭牛近三年的毛利率急劇下降。2019年、2020年和2021年，認養一頭牛的毛利率分別為40.95%、30.79%和28.86%。毛利率下降的主要原因是原材料價格的上漲，生牛乳的采購單價從3.97元/千克漲到了4.76元/千克。其他乳企也遇到了類似的情況，光明乳業的毛利率（乳品業務）也從2019年的32.88%下降至2021年的19.63%。
毛利率下降是行業周期問題，認養一頭牛的真正隱憂是不斷增長的流量成本。由于依賴線上銷售，認養一頭牛的高毛利并未帶來高盈利，利潤基本都被高昂的流量費用給吃掉了。
2019年至2021年，認養一頭牛銷售費用分別為1.94億元、3.03億元和4.83億元，兩年增長了149%。當然，由于銷售收入增長更快，認養一頭牛的銷售費用率是有所下降的，過去三年分別為22.46%、18.35%和18.82%。相比之下，不那么依賴線上的光明乳業的銷售費用率要低的多，2020年、2021年分別為12.9%、12.5%。
葉檀說認養一頭牛的直銷模式“減去了層層分銷的中間成本……這些錢，可以再投資到牧場和奶牛身上”，這話并不完全正確。認養一頭牛省下來的中間成本并不一定投資到了牧場和奶牛身上，而是被流量方拿走了。
線上依賴癥，是大部分互聯網紅利催生的消費品牌都會面臨的問題。隨著互聯網紅利見頂，線上流量成本上漲，互聯網品牌幾乎都會“補課”線下渠道，這時候才是與線下的老牌品牌刺刀見紅之時。前車之鑒如互聯網零食第一品牌三只松鼠，上市后發力線下，遠不如當年在線上那么所向披靡，曾經的高增速也難以為繼。這一題，認養一頭牛上市后也必須給出解答。
