注：微博和雪球?yàn)楹?jiǎn)略版，完整原文見(jiàn)WX平臺(tái)（hzxinghan）本文的重點(diǎn)在于以海天為例詳解了DCF估值模型，同時(shí)也加入了我自己對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的理解。
查看原圖【公司簡(jiǎn)介】
公司是一家專(zhuān)業(yè)調(diào)味品生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)。產(chǎn)品涵蓋醬油、調(diào)味醬、蠔油、雞精雞粉、味精、調(diào)味汁等多個(gè)系列。“海天”品牌先后獲得國(guó)家工商行政管理局“馳名商標(biāo)”、中國(guó)商務(wù)部“中華老字號(hào)”和“最具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力品牌”、國(guó)家質(zhì)檢總局“中國(guó)名牌產(chǎn)品”。
【行業(yè)信息】
目前，我國(guó)調(diào)味品企業(yè)眾多，行業(yè)集中度不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，全國(guó)性品牌較少，以地方性品牌為主，我國(guó)醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局分為三個(gè)層次……
調(diào)味品行業(yè)增速：09年后快速下滑。
查看原圖行業(yè)前景……好……是必要消費(fèi)品，單價(jià)不高，在菜肴中成本占比不大，而對(duì)口味的影響又非常顯著，弱周期屬性……
長(zhǎng)期看好調(diào)味品行業(yè)，看好的理由以及調(diào)味品行業(yè)的投資策略如下：
1）調(diào)味品是快消品中的好生意快速消費(fèi)品是必須同時(shí)具備消費(fèi)的差異性（多品牌滿(mǎn)足不同消費(fèi)者）和必需性。從品牌的角度看，快速消費(fèi)品中差異性越小，品種數(shù)越低的產(chǎn)品其凈利潤(rùn)率低。比如生活用紙，油，豆?jié){、紅棗，白酒、牛奶都是差異性較小（產(chǎn)品差異性主要表現(xiàn)在品類(lèi)種類(lèi)的多少），而保健品，調(diào)味品，烘培食品，食用香精等產(chǎn)品滿(mǎn)足多樣化的需求，其利潤(rùn)率就高。原因就是差異性越大意味著越多的多品牌，越可以滿(mǎn)足不同的消費(fèi)者。
從消費(fèi)者選擇的角度，快速消費(fèi)品又可細(xì)分為必要消費(fèi)品和可選消費(fèi)品，顧名思義，可選消費(fèi)品不是生活必須品，所以消費(fèi)者在消費(fèi)時(shí)會(huì)反復(fù)比較后再購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。而相對(duì)的，必要消費(fèi)品是消費(fèi)者必需的產(chǎn)品，在連續(xù)重復(fù)的購(gòu)買(mǎi)中容易建立品牌效應(yīng)，漸漸形成寡頭品牌。
綜上，我認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)完全滿(mǎn)足這兩個(gè)條件，特別是那些擁有獨(dú)家秘方的公司(比如老干媽?zhuān)上](méi)有上市)。
……
從行業(yè)集中度潛力看，醋的潛力最大，榨菜其次，醬油也有空間。調(diào)味品行業(yè)維持了持續(xù)的較快增長(zhǎng)和較好的盈利能力……龍頭企業(yè)具有更強(qiáng)的提價(jià)能力，使得其毛利率一般高于行業(yè)整體6-10個(gè)百分點(diǎn)。
從行業(yè)的具體公司看：……
目前調(diào)味品行業(yè)中A股標(biāo)的較多：恒順醋業(yè)，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜、海天味業(yè)、安記食品……后面還有排隊(duì)的：四川天味（火鍋底料）、珠江橋……
2）調(diào)味品行業(yè)發(fā)展的邏輯和最佳介入時(shí)點(diǎn)。
國(guó)際比較表明：成熟調(diào)味品公司均呈現(xiàn)出單品類(lèi)發(fā)展—多品類(lèi)發(fā)展—資源優(yōu)化整合發(fā)展的三段式發(fā)展路徑……
那么要如何判斷公司具體進(jìn)入了哪個(gè)階段？……
【公司信息】
據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，行業(yè)企業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量排名中，海天的產(chǎn)品總產(chǎn)量及醬油、醬類(lèi)和蠔油的分產(chǎn)量均排名第一，海天是全球最大的調(diào)味品行業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)。產(chǎn)品品類(lèi)豐富，其中醬油、調(diào)味醬和蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力得到較大提高，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健度和盈利能力進(jìn)一步提升。
（1）醬油：醬油產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)居第一多年(15%-20%市場(chǎng)占有率)……
（2）調(diào)味醬：……
（3）蠔油：……
公司所處的行業(yè)是調(diào)味品行業(yè)，目前主要是醬油，生產(chǎn)醬油的企業(yè)會(huì)有很深的護(hù)城河，確實(shí)超出大部分人的意料……
【核心競(jìng)爭(zhēng)力】
任何優(yōu)質(zhì)快消品公司均體現(xiàn)在：品牌、渠道、管理、成本、新品，這五大方面，下面就分別從這五大方面切入介紹。
1）行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻——大量的投資（
低成本）。海天的固定資產(chǎn)加在建工程高達(dá)40億……這是公司的護(hù)城河之一……
2）優(yōu)秀的品牌效應(yīng)。品牌是優(yōu)質(zhì)快消品公司最重要的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)。這需要漫長(zhǎng)的時(shí)間和大量廣告投入的積累。快消品行業(yè)的品牌建立不是簡(jiǎn)單的依靠廣告，而更需要的是優(yōu)質(zhì)的品質(zhì)和口味。海天歷史最早可以追溯到300年前……
3）深度的渠道。優(yōu)質(zhì)快消品公司的又一重要競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)。公司經(jīng)過(guò)20多年的構(gòu)建（截止2015年）已經(jīng)建立了……的渠道，2015 年，對(duì)市場(chǎng)和銷(xiāo)售進(jìn)行了戰(zhàn)略性的優(yōu)化調(diào)整……
4）優(yōu)秀的管理層（高管理低成本）。同樣作為優(yōu)質(zhì)快消品公司的競(jìng)爭(zhēng)力之一，海天的發(fā)展和現(xiàn)任董事長(zhǎng)龐康以及其優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)密不可分。龐康出生于1956年，是土生土長(zhǎng)的廣東人，擁有高級(jí)經(jīng)濟(jì)師職稱(chēng)，大學(xué)一畢業(yè)便進(jìn)入海天，與家常必備的黑色調(diào)味品打起了交道，一干就是三十年……
5）客戶(hù)黏性。最終企業(yè)是否能長(zhǎng)期發(fā)展，最關(guān)鍵的因素就是客戶(hù)的忠誠(chéng)度……
6）研發(fā)投入。為什么一個(gè)快消品公司，需要看研發(fā)投入呢？海天又是怎么憑借大量的研發(fā)占據(jù)行業(yè)優(yōu)勢(shì)的呢？
……
截止2015年，海天的研發(fā)投入高達(dá)3.14億元，占營(yíng)收比高達(dá)2.8%，研發(fā)人員占比11.87%，這在消費(fèi)品企業(yè)里是非常罕見(jiàn)的。……不斷保持鮮美的口味以及不斷推出高質(zhì)量的新品，這背后都需要大量的研發(fā)投入作為支撐。
7）成本。以上這些因素——規(guī)模優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀品牌、廣闊渠道、高研發(fā)投入……直接導(dǎo)致了海天具有極低的成本。
8）新品的拓張。新品的擴(kuò)張對(duì)快消品公司非常重要，因?yàn)樵賰?yōu)秀的單一品類(lèi)，終有見(jiàn)到天花板的時(shí)候，觀察國(guó)際上優(yōu)秀的食品行業(yè)公司（如達(dá)能、可樂(lè)、卡夫、雀巢等）不難發(fā)現(xiàn)，他們都擁有極為豐富的品類(lèi)。……新的優(yōu)秀新品類(lèi)不斷推出，也是海天未來(lái)業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)的保證。
海天已經(jīng)豎起來(lái)高高的護(hù)城河，不僅新的進(jìn)入者很難撼動(dòng)海天，就連行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)者都會(huì)慢慢被海天給蠶食。接下來(lái)通過(guò)分析海天極為變態(tài)的盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以顯著看到這一趨勢(shì)。
【財(cái)務(wù)分析】
海天2014年上市，上市前2010-2014年的營(yíng)收復(fù)合增速15.4%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為30.6%。2015年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入112.94 億元，同比增長(zhǎng)15.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)25.09億，同比增長(zhǎng)20.06%。公司利潤(rùn)增速能夠持續(xù)超越營(yíng)收增速主要是依靠公司成本和費(fèi)用不斷降低，公司毛利率從10年的33%提升至今的41.94%。公司凈利率和毛利率同步攀升，ROE目前為32%，ROIC也高達(dá)31%，盈利能力一流。
分項(xiàng)目看……
公司資產(chǎn)負(fù)債率為23.9%，但無(wú)任何借款，全部為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。其中流動(dòng)負(fù)債中的
預(yù)收款項(xiàng)高達(dá)11.2億（同比減少44.67%，去年為20.2億，公司解釋是為減輕經(jīng)銷(xiāo)商的資金壓力，調(diào)整年末預(yù)收款到款時(shí)點(diǎn)的要求所致）。
公司應(yīng)付款高達(dá)10.3億。這顯示出公司對(duì)上下游有極高的話語(yǔ)權(quán)，這簡(jiǎn)直和白酒股茅臺(tái)沒(méi)有區(qū)別。
公司沒(méi)有任何應(yīng)收款，
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高達(dá)21.95億，貨幣資金高達(dá)45.2億。公司的凈利潤(rùn)幾乎等于自由現(xiàn)金流。
海天味業(yè)這張資產(chǎn)負(fù)債表在A股極為罕見(jiàn)，甚至獨(dú)一無(wú)二……此外，公司還有極高的分紅，上市后分紅不斷提升，目前將60%以上的利潤(rùn)用于分紅，這在A股也是極為罕見(jiàn)的。查看原圖【同行業(yè)對(duì)比】
千禾味業(yè)、海天、中炬高新、加加食品的各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)比圖省略， 總的來(lái)說(shuō)，海天……
【公司發(fā)展戰(zhàn)略】
公司短期目標(biāo)：2016 年?duì)I收129.9億元同比增長(zhǎng)15%，凈利潤(rùn)30.12億元同比增長(zhǎng)20%。
公司中期目標(biāo)：……
公司長(zhǎng)期目標(biāo)：董事長(zhǎng)龐康早早制定了向全球市場(chǎng)進(jìn)軍的的規(guī)劃。……目標(biāo)龜甲萬(wàn)
【估值】
1.自身相對(duì)估值：目前公司PE 30倍，相對(duì)于過(guò)去兩年來(lái)說(shuō)處于中值，公司上市時(shí)間太短，參考意義不大。
2.DCF估值模型
在分享通策醫(yī)療研報(bào)的時(shí)候我們?cè)o過(guò)一張DCF的最終結(jié)果圖，很多人表示一張圖根本看不懂?dāng)?shù)據(jù)怎么來(lái)的。故，此次我對(duì)海天進(jìn)行估值前特別說(shuō)明一下我們公司對(duì)DCF估值模型的應(yīng)用。
這一段很重要也很有價(jià)值，我仔細(xì)考慮后決定不做省略，無(wú)償公開(kāi)。未來(lái)有機(jī)會(huì)我還會(huì)介紹煙蒂股的清算價(jià)值估值模型、虧損或低利潤(rùn)的研發(fā)投入型公司的估值模型（對(duì)在研產(chǎn)品預(yù)計(jì)的成功概率、市場(chǎng)規(guī)模等進(jìn)行不同的折現(xiàn)）。
DCF模型是指用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)權(quán)益自由現(xiàn)金流可以得出股東權(quán)益的價(jià)值，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流可以得出整個(gè)公司的價(jià)值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在運(yùn)用過(guò)程中要求以下三個(gè)基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。
DCF模型在實(shí)際操作中一般分為兩類(lèi)應(yīng)用形式，其一為公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（達(dá)摩達(dá)蘭推薦該方法），其二為公司股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)（巴菲特常用該方法）。
1）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)：
達(dá)摩達(dá)蘭對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的定義：
FCFF【公司自由現(xiàn)金流量】= EBIT【息稅前利潤(rùn)】 × (1 - Tax【稅率】) +Depreciation & Amortization【折舊和攤銷(xiāo)】- Capital expenditure【資本支出】- Changes in Net Working Capital【營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)】
由于在編制利潤(rùn)表時(shí)，我國(guó)利潤(rùn)表與國(guó)外利潤(rùn)表中的項(xiàng)目順序不同，各項(xiàng)目代表的意義也不同。如：①我國(guó)利潤(rùn)表的利息費(fèi)用沒(méi)有單獨(dú)列出，而是合并到財(cái)務(wù)費(fèi)用中；②考慮了折舊的影響，資本化的利息費(fèi)用不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用；③注意稅率并不都是25%的所得稅率（需要計(jì)算子公司和母公司的綜合稅率）；④遞延所得稅的不同影響。
因此，該公式中有幾項(xiàng)數(shù)據(jù)我們不能直接從國(guó)內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得。考慮中國(guó)財(cái)報(bào)的編制習(xí)慣，達(dá)摩達(dá)蘭的公式在中國(guó)的應(yīng)用可以替代為：
FCFF【公司自由現(xiàn)金流量】＝凈利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋折舊及攤銷(xiāo)－資本支出－凈營(yíng)運(yùn)資本增加額公式說(shuō)明：
①其中
財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊及攤銷(xiāo)可從現(xiàn)金流量表補(bǔ)充附注中獲得。
②資本支出：一般取現(xiàn)金流量表第二項(xiàng)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等，需要扣除該影響。
③凈營(yíng)運(yùn)資本增加額：廣義的營(yíng)運(yùn)資本，是指一個(gè)企業(yè)投放在流動(dòng)資產(chǎn)上的資金，具體包括應(yīng)收賬款、存貨、其他應(yīng)收款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收票據(jù)、預(yù)提費(fèi)用、其他應(yīng)付款等占用的資金。這里的凈營(yíng)運(yùn)資本增加額是
狹義上的。是指某時(shí)點(diǎn)內(nèi)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額（不包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，以及短期借款）。也就是營(yíng)運(yùn)資本=（流動(dòng)資產(chǎn)-現(xiàn)金）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款），這里需要先后計(jì)算出去年的營(yíng)運(yùn)資本和今年的營(yíng)運(yùn)資本，然后相減得出凈營(yíng)運(yùn)資本增加額。
④該公式計(jì)算的公司自由現(xiàn)金流量是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流，因此使用該方法時(shí)不需要明確考慮和債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，特別適合那些具有很高財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司評(píng)估。因?yàn)閭鶆?wù)償還會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流的波動(dòng)，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的，而且股權(quán)價(jià)值是公司總價(jià)值的一部分，所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。
⑤確定折現(xiàn)率：即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。現(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成。一般來(lái)講，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)率越高，即折現(xiàn)率越高。按照折現(xiàn)原理對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的時(shí)候，折現(xiàn)率（分母）始終應(yīng)該與被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量（分子）的性質(zhì)相一致。也就是說(shuō)，當(dāng)對(duì)股東權(quán)益現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估值的時(shí)候，應(yīng)該以普通股股東的要求報(bào)酬率為折現(xiàn)率；當(dāng)對(duì)債權(quán)持有人的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估值的時(shí)候，應(yīng)該以債權(quán)人的要求報(bào)酬率為折現(xiàn)率；
當(dāng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估值的時(shí)候，為了與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的定義相一致，采用的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本供應(yīng)者按照各自對(duì)公司總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)的機(jī)會(huì)成本，即WACC。由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過(guò)多種方式籌集所需資本。如果評(píng)估人員能夠準(zhǔn)確地掌握企業(yè)各種資本來(lái)源在資本總額中的構(gòu)成比例，就可以按加權(quán)平均資本成本模型來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率：
查看原圖根據(jù)MM理論，無(wú)稅情況下，債務(wù)與股權(quán)的比重不會(huì)對(duì)WACC產(chǎn)生影響；有稅情況下，一定程度內(nèi)負(fù)債率越高則WACC越低，超過(guò)一定程度則會(huì)大幅提高WACC。所以本質(zhì)上WACC由宏觀經(jīng)濟(jì)、公司所處行業(yè)、公司自身經(jīng)營(yíng)能力決定。
根據(jù)大量的統(tǒng)計(jì)顯示，一般企業(yè)的WACC多在8%至13%之間，國(guó)內(nèi)的企業(yè)的WACC比國(guó)際略高一些（主要是融資、稅收、運(yùn)營(yíng)等成本更高），平均在10%以上。因此，大部分企業(yè)都可以分8%、10%、12%三擋進(jìn)行折現(xiàn)確定安全邊際范圍，但少數(shù)低風(fēng)險(xiǎn)有永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以取更低的水準(zhǔn)。⑥以上折現(xiàn)出來(lái)的是公司的價(jià)值，最終估值時(shí)需要減去公司的負(fù)債。這里的公司債務(wù)是指公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)值而非報(bào)表體現(xiàn)的負(fù)債數(shù)值（例如早些年5%利率發(fā)的債，現(xiàn)在利率降到了2.5%，那么你的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值就提升了一倍），考慮到中國(guó)企業(yè)大多是銀行借款而非市場(chǎng)發(fā)行，因此可以把報(bào)表上的的債務(wù)數(shù)值理解為公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)值。
這里對(duì)海天味業(yè)采用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：
1.凈利潤(rùn)、折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用在現(xiàn)金流量表中可以找到：
查看原圖2.資本開(kāi)支：
查看原圖此處有一個(gè)投資支付的現(xiàn)金24億，為公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)或其他投資，不屬于為了運(yùn)營(yíng)發(fā)生的資本支出項(xiàng)，予以扣除，扣除后的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額應(yīng)為7.458億，即資本開(kāi)支。
3.凈運(yùn)營(yíng)資本增加額：
凈營(yíng)運(yùn)資本增加額=（2015年運(yùn)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-運(yùn)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債）-（2014年運(yùn)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-運(yùn)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債），運(yùn)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中分別如下圖紅框所示：
查看原圖2015年運(yùn)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-運(yùn)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債=（0.073+0.0075+0.0709+9.99+16.41-15.07）-（5.848+11.19+2.76+2.71+4.46+0.068）=-15.555億
2014年運(yùn)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)-運(yùn)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債=（0.219+0.097+0.0695+11.54+7.223-6.18）-（5.99+20.22+2.66+1.41+4.355+0.0093）=-21.676億
凈營(yíng)運(yùn)資本增加額=-15.555+21.676=6.121億。
這里注意2點(diǎn)，①在其他流動(dòng)資產(chǎn)中有部分是銀行理財(cái)產(chǎn)品，這不是公司的運(yùn)營(yíng)資本，所以需要扣除（可以看到公司今年投入了約11個(gè)億去做理財(cái)產(chǎn)品，而投資支出現(xiàn)金為24億，意味著還有13億可能是類(lèi)現(xiàn)金投資或者股權(quán)投資等其他投資）。②其他普通企業(yè)沒(méi)有大量的預(yù)收款，所以?xún)暨\(yùn)營(yíng)資本一般是正的，而海天較為特殊，有大量預(yù)收款，公司在2015年預(yù)收款大量減少了，最終導(dǎo)致公司凈運(yùn)營(yíng)資本增加額增加了，最終導(dǎo)致公司的自由現(xiàn)金流相對(duì)去年減少了，這也很好理解，因?yàn)楹Ｌ齑罅康念A(yù)收款就是公司價(jià)值一部分的體現(xiàn)。
以上各項(xiàng)帶入公式
FCFF【公司自由現(xiàn)金流量】＝凈利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋折舊及攤銷(xiāo)－資本支出－凈營(yíng)運(yùn)資本增加額后，F(xiàn)CFF=25.096億+（-0.47768）億+（3.472+0.0582+0.0061）億-7.458億-6.121億=14.57565億
查看原圖根據(jù)以上計(jì)算，
公司估值大概在484億~967億左右，公司目前市值750億（3月11日數(shù)據(jù)），屬于比較合理范圍。注：海天沒(méi)有負(fù)債，因此不用扣減。
2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型最終計(jì)算的是公司的內(nèi)在價(jià)值，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算的是公司價(jià)值中體現(xiàn)給股東的價(jià)值。
公式：股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體（自由）現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量
說(shuō)明：
①實(shí)體現(xiàn)金流即上文的公司自由現(xiàn)金流；
②債權(quán)人現(xiàn)金流流量=稅后利息支出-新增債務(wù)。稅后利息支出：因?yàn)槔⒂械侄惞δ埽詰?yīng)從現(xiàn)金流量表補(bǔ)充說(shuō)明的財(cái)務(wù)費(fèi)用乘以（1-實(shí)際稅率）來(lái)確定稅后利息支出，而稅率應(yīng)使用實(shí)際稅率計(jì)算，即實(shí)際稅率=所得稅/利潤(rùn)總額；凈債務(wù)增加：此處定義的凈債務(wù)為有息債務(wù)，首先根據(jù)公司去年資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算公司全部的有息債務(wù)，然后計(jì)算今年的有息債務(wù)，兩者相減得出公司凈債務(wù)增加。
③確定折現(xiàn)率：根據(jù)上文中WACC定義，股權(quán)投資者的必要收益率：
查看原圖所以公司股東要求的折現(xiàn)率大于公司自然經(jīng)營(yíng)的折現(xiàn)率，主要受到負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
需要注意，對(duì)于債務(wù)幾乎不變的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，公司的內(nèi)在價(jià)值用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)都是一致的，因?yàn)閮烧叩恼郜F(xiàn)率是一致的，股東和債權(quán)人的利益（比例）是幾乎不變的。但對(duì)一些經(jīng)營(yíng)波動(dòng)較大的公司來(lái)說(shuō)，采用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)是比較合理的，這里的難點(diǎn)在于無(wú)法確定公司的折現(xiàn)率。
理論上，投入資本回報(bào)率越高經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)定的企業(yè)其折現(xiàn)率應(yīng)該等于整個(gè)宏觀行業(yè)的折現(xiàn)率，而對(duì)于ROIC越低的企業(yè)，其折現(xiàn)率應(yīng)該給的越高，因?yàn)楣蓶|甚至債權(quán)人的利益會(huì)遭到損害。這里需要說(shuō)一下的是，
對(duì)于整個(gè)A股上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，整體ROIC是低于WACC的（但高于債務(wù)支出，債權(quán)人利益可以保證），
所以，理論上整個(gè)A股都在進(jìn)行價(jià)值毀滅，摧毀股東的利益（這也是為什么A股大部分投資者一直虧錢(qián)的原因，企業(yè)連成本都沒(méi)辦法覆蓋，又要拿什么分紅給股東作為回報(bào)呢）。至于連利息都無(wú)法覆蓋的企業(yè)，就基本等于破產(chǎn)了，折現(xiàn)率無(wú)窮大，估值理論上為0（A股暫時(shí)不可能）。
大量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，對(duì)于一般的實(shí)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的折現(xiàn)率約在15%-20%之間，遠(yuǎn)高于公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率，因?yàn)楣臼紫纫ＷC債權(quán)人的利益（債權(quán)的優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)）。
此外，對(duì)于高負(fù)債但每年還債的永續(xù)經(jīng)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)就相對(duì)復(fù)雜一些，如長(zhǎng)江電力的債權(quán)人自現(xiàn)金流量是每年都在大幅變化的，其折現(xiàn)率每年都在大幅變化（我們基于長(zhǎng)江電力的還債比例，對(duì)其做了詳細(xì)的計(jì)算，未來(lái)有機(jī)會(huì)再詳細(xì)給出計(jì)算結(jié)果），這在計(jì)算時(shí)需要特別注意。另外需要注意一點(diǎn)，如長(zhǎng)江電力這類(lèi)企業(yè)在較低的估值下（股息率高于5%），即便用5%的利率借到的錢(qián)對(duì)于股東來(lái)說(shuō)都是劃算的（更何況現(xiàn)在只有2.5%的利率），因?yàn)榻o股東帶來(lái)的回報(bào)比5%的債務(wù)利息更高，但如果估值提升，股東的回報(bào)降低，那么理論上長(zhǎng)江電力應(yīng)該增發(fā)股票還債對(duì)老股東更有利，因?yàn)楣镜膬?nèi)在價(jià)值提升了（還債少了，利潤(rùn)提高的比例比增發(fā)攤薄的比例更高）。
而海天味業(yè)自始至終沒(méi)有有息債務(wù)，也就是沒(méi)有支付給債權(quán)人的利息也沒(méi)有凈債務(wù)變動(dòng)，
對(duì)于海天來(lái)講，公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)自由現(xiàn)金流，因?yàn)闆](méi)有債務(wù)，所以理論上兩者的折現(xiàn)率也是一致的。但
這里考慮到海天的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，ROIC較高，毛利率高于同行業(yè)，且公司擁有占用上下游資源的能力（類(lèi)金融屬性），海天的WACC應(yīng)該相對(duì)更低，即折現(xiàn)率應(yīng)該更低（對(duì)于國(guó)藥控股也類(lèi)似）。下面按照7%、8%、9%分別折現(xiàn)，則海天的估值相對(duì)于8%、9%、10%折現(xiàn)范圍大幅提升。估值范圍為645億-1936億。
查看原圖但是，我們?nèi)砸紤]一點(diǎn)，降低折現(xiàn)率即公司持續(xù)賺錢(qián)的能力更為穩(wěn)健，這意味著公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)更低（更保守經(jīng)營(yíng)）。所以如果調(diào)整永續(xù)增速為5%，結(jié)果大為不同：
查看原圖顯然，折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)都是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)（企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及投資者在進(jìn)行估值時(shí)假定的風(fēng)險(xiǎn)偏好）。
基于5%的永續(xù)增速，則海天的估值范圍為522.7億-1053億。略低于之前的范圍。
最后再補(bǔ)充很重要的一點(diǎn)：可能有心細(xì)的朋友注意到了，海天的永續(xù)增長(zhǎng)這部分的估值占了80%-90%，所以，我要在一次強(qiáng)調(diào)我曾經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)的話：
公司的真正價(jià)值是其永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力/持續(xù)賺錢(qián)能力！即便永續(xù)增速只有1%，永續(xù)的估值占比仍高達(dá)50%，永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或持續(xù)賺錢(qián)能力才是公司真正內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)。 這就是巴菲特口中的持續(xù)賺到真金白銀的好企業(yè)（所以巴菲特常用凈利潤(rùn)來(lái)粗略代替自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，因?yàn)樗x出來(lái)的企業(yè)都是非常優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的永續(xù)賺錢(qián)能力的企業(yè)）。
查看原圖3.同行業(yè)估值對(duì)比
千禾味業(yè)剛上市，目前仍在連板之中，PE高達(dá)68倍，PB為5.63。
中炬高新業(yè)績(jī)?cè)鏊俸唾Y產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)低于海天，目前PE 41倍，PB 4倍，由于公司體量很小，廚邦又處在爆發(fā)期，因此市場(chǎng)給了更高的估值。
加加食品同樣業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量低于海天，目前PE 40倍，PB 3.3倍，也是因?yàn)槭兄凳杖胍?guī)模小，市場(chǎng)給了高溢價(jià)。
【結(jié)論】
海天是A股極為優(yōu)秀的快消品公司，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，弱周期屬性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)，公司是市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，未來(lái)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)概率極大，公司擁有極為罕見(jiàn)的優(yōu)質(zhì)盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表，唯一遺憾的是公司目前估值合理，并不低估，不是很好的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。
