可利用上證50ETF期權合成空頭策略
眾所周知，當前股指期貨各合約均處貼水狀態，且貼水幅度較為顯著，傳統的股指期現正向套利空間已完全喪失，這種狀況已經維持了很長一段時間。
期貨顯著貼水，自然可考慮進行股指期現反向套利，做多股指期貨同時做空股票指數，但在實際操作中，多期指空股指困難重重，融券做空實屬不易，這制約了期現反套的具體實現，面對絕佳的反套機會，也只能望洋興嘆、有心無力。
我們建議，可利用50ETF期權合成空頭策略，變道實現股指期現反套操作，且該策略邏輯簡單、操作性較強。
策略邏輯
1．構建50ETF期權合成空頭策略
買入50ETF看跌期權同時賣出相同數量、相同到期月、相同行權價的50ETF看漲期權，該期權組合可以復制50ETF做空損益曲線，合成空頭策略實施過程中只需支付一定比例的保證金。策略優勢：合成后可實現做空50ETF、做空上證50指數基本一致的損益效果，且跟蹤誤差小，占用保證金低，節約套利資金投入，增強反套策略收益。策略局限性：目前僅有50ETF期權，故僅可用于和上證50股指期貨（IH）之間的套利對沖。
2.IH與50ETF期權合成空頭的套利相關性邏輯
邏輯鏈條——股指期現反套，即做多IH同時做空上證50指數，等同于做多IH同時做空50ETF，而50ETF期權的現貨標的即為50ETF，在臨近到期在行權機制的作用下，50ETF和50ETF期權關系緊密、偏離度手鏈，構建50ETF期權合成空頭組合，其風險收益曲線與50ETF空頭幾乎一致，二者最終收斂（50ETF期權和IH到期日大多數情況下僅相隔3個交易日），故可通過做多IH同時構建50ETF期權合成空頭組合，實現反套操作。據測算，50ETF期權合成空頭與50ETF價格及上證50指數價格的相關性均高達0.99，屬高度相關。
另據長期觀測，一般進入IH交割月中后期，反套空間即消弭，也就是說，之前布局的反套策略在此階段將可輕松雙邊平倉，落袋為安。近三個月反套價差回歸的事實（借助50ETF期權合成空頭策略）：
（1）IH1704反套策略，在4月20日，IH1704價格2332.6，上證50指數價格2335.7，4月行權價在2.350的50ETF期權合成空頭平衡價在2.3318，50ETF收盤價2.331，IH1704貼水3.1點，較上證50指數的貼水率為0.133%，期權合成空頭頭寸微幅升水0.0008，均可視為近平水狀態，反套價差偏離度歸零，了結獲利。
（2）IH1705反套策略，在5月18日，IH1705價格2353.6，上證50指數價格2354.8，5月行權價在2.350的50ETF期權合成空頭平衡價在2.3520，50ETF收盤價2.350，IH1705貼水0.8點，期權合成空頭頭寸小幅升水0.002，反套價差偏離度歸零，輕松平倉獲利。
（3）IH1706反套策略，在6月16日，IH1706價格2457.0，上證50指數價格2352.8，5月行權價在2.350的50ETF期權合成空頭平衡價在2.4584，50ETF收盤價2.460，IH1706升水，期權合成空頭頭寸極微幅貼水，反套價差偏離度回歸給力，此時更是絕佳的平倉時機。
3．反套策略操作時機的把握
我們可以把上述反套模式看作兩個套利策略的組合，即做多IH同時做空50ETF以及做多50ETF同時構建50ETF期權合成空頭的套利組合的組合。自然，反套策略操作最有效時機應是IH較上證50大幅貼水，而50ETF期權合成空頭平衡價較50ETF較大幅升水時，此時介入可穩獲“兩頭”套利收益，類似的機會今年以來曾多次出現。此外，我們認為，IH較上證50的貼水幅度是影響反套策略成敗和收益的最大因子，IH貼水幅度顯著，即便合成空頭呈貼水狀態，只要其貼水幅度對整體策略收益率的影響不大，依然應該去積極把握的反套機會。
策略建議
按6月27日盤面價格，IH1707較上證50貼水19.1點，貼水率0.748%，期權合成空頭平衡價較50ETF價格貼水0.0007，貼水率0.027%，整體偏離度0.721%，建議介入7月股指期現反套，做多1手IH1707，同時買7月行權價2.400認沽期權30張、賣7月行權價2.400認購期權30張。考慮進入7月后，擇機在價差近似歸零時平倉了結。整個持倉時間不超過25天，按照整體資金投入規模50萬元計，扣除相關成本費用后預估可獲無風險收益率1.03%左右，年化收益率高達15.00%以上。
資金投入方面，因反套頭寸雙邊均為保證金制，故進行1手反套操作實際占用資金應不超過30萬元，為持倉安全性可再行準備20萬元作為備用保證金，共計投入資金不超過50萬元（期貨和期權部位浮盈可取，且二者乃嚴格反向盈虧關系，實際操作中亦可通過兩個部位的資金對調來滿足某一部位的資金追加需求）。此外，在持倉期間，備用保證金部分還可支出10萬元進行1天期國債逆回購滾動操作（GC001），所得無風險收益可大部對沖反套成本費用。
操作注意點：（1）不適合大資金大單量操作，因當前期指與50ETF期權流動性一般；（2）跟蹤關注雙邊保證金風險率變化，及時安排資金調撥；（3）任何時間出現反套價差歸零即及時平倉，主動管理和期限滾動反套頭寸。
（作者單位：東海期貨）
