一、保本理財(cái)前世今生
保本理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)是順應(yīng)兩個(gè)方面的需求：一方面來(lái)說(shuō)，某些國(guó)企客戶、某些上市公司客戶對(duì)外投資政策相當(dāng)嚴(yán)格，不需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜審批便能夠直接投資的只有存款類和銀行兜底類的產(chǎn)品，銀行面對(duì)這類客戶的時(shí)候通常也是予取予求，你說(shuō)啥就是啥，自然也是愿意給客戶設(shè)計(jì)這樣的產(chǎn)品的；另一方面來(lái)說(shuō)，保本型理財(cái)產(chǎn)品需要按照存款進(jìn)行監(jiān)管——換句話說(shuō)，除了需要進(jìn)表、計(jì)提資本及撥備之外，還有個(gè)好處，保本理財(cái)可以完成“高息攬儲(chǔ)”這個(gè)活。
老實(shí)說(shuō)，在資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展深度到如今這個(gè)地步的時(shí)代里，第一個(gè)和第二個(gè)的需求都大大減弱了——除了某些企業(yè)仍然固執(zhí)購(gòu)買保本理財(cái)、部分監(jiān)管評(píng)級(jí)較低的銀行同業(yè)必須購(gòu)買保本理財(cái)之外，大部分機(jī)構(gòu)及私人銀行客戶已經(jīng)接受了非保本理財(cái)這個(gè)形式，而保本理財(cái)作為存款存在，雖然作為“利率自由化”進(jìn)程中的過(guò)渡產(chǎn)品能夠快速擴(kuò)張銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但隨之而來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題（與存款反映在資產(chǎn)端為貨幣資金不同，保本理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)端被動(dòng)增加的是債券、非標(biāo)等資產(chǎn)，本身并不解決流動(dòng)性問(wèn)題，有時(shí)甚至還會(huì)加重銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）、資本占用問(wèn)題（隨著資金面緊張和銀行同業(yè)存單的發(fā)行上量，保本理財(cái)?shù)睦钜巡蛔阋愿采w由該業(yè)務(wù)帶來(lái)的凈資本損耗的資本成本）、以及中間存在著的可能的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)都使得銀行本身對(duì)保本理財(cái)業(yè)務(wù)意興闌珊。更為重要的是——銀監(jiān)會(huì)取消了“存貸比”的考核，使得“保本理財(cái)納入存款”這個(gè)對(duì)銀行而言最有吸引力的優(yōu)勢(shì)消失了。
這也可以解釋銀行理財(cái)發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)：保本理財(cái)占比越來(lái)越少。如今的保本理財(cái)更像是一種維護(hù)客戶關(guān)系的手段，跟銀行VIP室里那些作為贈(zèng)品的米面油、購(gòu)物卡一樣，屬于給客戶的讓利，而非銀行的創(chuàng)收手段——特別是在經(jīng)濟(jì)增加值的考核下，保本理財(cái)或許能獲得正凈利潤(rùn)，但卻總是收獲負(fù)的經(jīng)濟(jì)增加值。
不過(guò)，雖說(shuō)保本理財(cái)對(duì)銀行而言已經(jīng)有點(diǎn)算不平賬，但要收縮該類業(yè)務(wù)卻并不是一蹴而就的——原因在于保本理財(cái)同其他類型的理財(cái)產(chǎn)品一樣，都采取“資金池”的模式運(yùn)營(yíng)，規(guī)模可以逐步減少，資產(chǎn)可以緩慢拋售，突然把業(yè)務(wù)取消，負(fù)債端倒是好解決，承諾了客戶多少收益，照給就是了，可資產(chǎn)該怎么消化，才是真正的問(wèn)題。
二、取消保本理財(cái)?shù)臎_擊
回到主題，如果傳言為真，監(jiān)管機(jī)構(gòu)真的對(duì)“保本理財(cái)”完成了定性，未來(lái)保本理財(cái)將不復(fù)存在，銀行只能夠?qū)ν獍l(fā)行“結(jié)構(gòu)性存款”和“大額/同業(yè)存單”這兩類利率市場(chǎng)化產(chǎn)品——大額/同業(yè)存單其本質(zhì)就是存款，但利率在目前的監(jiān)管環(huán)境下，只能有限浮動(dòng)，而結(jié)構(gòu)性存款呢，其收益雖然沒(méi)有封頂，但受到不同的市場(chǎng)條件控制，與目前的保本理財(cái)相比，均無(wú)法完美替代。
而另一方面，取消保本理財(cái)同樣也面臨著資產(chǎn)和負(fù)債消化的問(wèn)題，因此，接下來(lái)本文將會(huì)從以下幾個(gè)方面來(lái)分析取消保本理財(cái)后對(duì)銀行、對(duì)市場(chǎng)的沖擊。首先需要談到的，是一個(gè)法律問(wèn)題。
? 保本型理財(cái)產(chǎn)品是一個(gè)SPV嗎？要回答這個(gè)問(wèn)題之前，請(qǐng)考慮這么一個(gè)東西：保本理財(cái)作為被銀行實(shí)際控制的特殊目的載體，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，是必須要和銀行本體合并報(bào)表的，但——銀行對(duì)保本理財(cái)產(chǎn)品的保本承諾，只是面向保本理財(cái)產(chǎn)品的投資者。這就為保本理財(cái)造成了一個(gè)矛盾：銀行對(duì)保本理財(cái)?shù)膿?dān)保是有限的，即投資者的本金和約定的利息，但保本理財(cái)本身卻可承擔(dān)比銀行擔(dān)保大的多的風(fēng)險(xiǎn)暴露：例如在投資過(guò)程中，理財(cái)產(chǎn)品很有可能加杠桿，主動(dòng)增加負(fù)債。
這就帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，我們考慮這樣一種情況：某A銀行以5%的收益率發(fā)行了B保本理財(cái)產(chǎn)品100億，在實(shí)際運(yùn)作中，B為了創(chuàng)收，放大杠桿至1.5倍，150億全部購(gòu)買了東北特鋼的債券，最后僅能回收30億。這時(shí)，A銀行所背負(fù)的償還義務(wù)究竟是客戶本息合計(jì)的105億，還是加上B產(chǎn)品加杠桿的50億一共155億呢？按照風(fēng)險(xiǎn)隔離的原則，自然子公司的債務(wù)是子公司的債務(wù)，母公司的債務(wù)是母公司的債務(wù)，當(dāng)B產(chǎn)品資不抵債后，加杠桿的錢肯定只能收回30億，而A銀行則要?jiǎng)傂詢陡?05億給客戶。
我講這個(gè)例子的目的不是跟大家普及公司法，而是基于銀行僅承諾客戶本息保障的法理之下，絕大多數(shù)的銀行并沒(méi)有把保本理財(cái)加杠桿的部分（不管是作為資產(chǎn)的債券、存單、非標(biāo)，還是作為負(fù)債的賣出回購(gòu)）納入并表范疇，從邏輯上說(shuō)，這當(dāng)然是對(duì)的，但卻帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題——現(xiàn)在保本理財(cái)能夠獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)，當(dāng)然沒(méi)事，而一旦保本理財(cái)逐漸消亡，加杠桿部分的資產(chǎn)負(fù)債要怎么解決？
回表是不可能回表的，一來(lái)銀行要承擔(dān)原來(lái)根本就無(wú)須承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)暴露，這也不符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意圖，二來(lái)這也導(dǎo)致了銀行在資本充足率核算上存在著一些問(wèn)題——因?yàn)樽幽腹咎烊坏娘L(fēng)險(xiǎn)隔離，加杠桿部分出現(xiàn)了損失，作為子公司的SPV肯定要用“權(quán)益”——被母公司銀行擔(dān)保本息的客戶資金先行彌補(bǔ)虧損，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)還是由銀行來(lái)承擔(dān)的，可那對(duì)銀行而言，估算SPV所持有的資產(chǎn)到底需要占用多少資本，就從一個(gè)多資產(chǎn)耦合的線性過(guò)程變成了分段的非線性過(guò)程，難度陡增。
所以，對(duì)銀行而言，對(duì)保本理財(cái)加杠桿部分的處理方式，大概率就是拋售——我說(shuō)大概率是為了謙虛，基本上只有拋售這一種辦法。
對(duì)市場(chǎng)的沖擊我們可以大概估算一下，目前市場(chǎng)的平均杠桿率約為120%，也就是說(shuō)至少要拋售掉至少20%的保本理財(cái)規(guī)模。而根據(jù)2017年上半年的理財(cái)業(yè)務(wù)報(bào)告，保本理財(cái)約有6.75萬(wàn)億，20%也就是1.35萬(wàn)億的樣子，非標(biāo)賣不掉，肯定是賣債。
? 另一方面則是，保本理財(cái)消失之后，銀行再靠什么來(lái)補(bǔ)充這個(gè)缺口的問(wèn)題——當(dāng)然，其實(shí)并不是非補(bǔ)充不可，因?yàn)閺你y行的角度出發(fā)，保本理財(cái)并不是一個(gè)十分賺錢的生意，其所持有的資產(chǎn)也并不是好到銀行舍不得處理的資產(chǎn)，具體來(lái)看也就是像這樣的分析過(guò)程：
首先，銀行理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)模式就是“吃利差”，說(shuō)穿了跟銀行的模式很像，剛性的資金成本，浮動(dòng)的資產(chǎn)收益，中間產(chǎn)生的就是利差，保本理財(cái)因?yàn)榇嬖谥氡砗怂悖枰加蔑L(fēng)險(xiǎn)資本的問(wèn)題，理應(yīng)和非保本理財(cái)產(chǎn)品之間存在著一定程度的利差，否則發(fā)行保本理財(cái)就虧了。
而從上圖中看，15年9月債災(zāi)前夜，保本理財(cái)與非保本理財(cái)之間的利差（灰色柱狀，右軸）極大，顯示當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的資金是多么充沛，人們是多么樂(lè)觀，隨后利差便一路下滑，如今穩(wěn)定在40bp左右，而以2015年9月作為分割點(diǎn)，15年9月前保本與非保本理財(cái)?shù)钠骄畛^(guò)110bp，之后至今僅有52bp且在不斷減小中。
顯然，現(xiàn)在來(lái)看，發(fā)行保本理財(cái)對(duì)銀行而言已經(jīng)是一個(gè)不賺錢的生意了，形同雞肋，食之無(wú)味，棄之可惜。
另外，在保本理財(cái)完全消亡之后，將保本理財(cái)所持有的資產(chǎn)全部回購(gòu)，還存在打破“統(tǒng)一授信”要求以及“大額風(fēng)險(xiǎn)暴露”上限的問(wèn)題：有一些債權(quán)性資產(chǎn)，其融資人很可能自營(yíng)和資管都投資了，而一旦自營(yíng)回購(gòu)資管之前投資的那些債權(quán)，說(shuō)不定就超過(guò)了自營(yíng)投資額度和大額風(fēng)險(xiǎn)暴露的上限，明顯超監(jiān)管指標(biāo)的事情是干不了的。
所以，銀行的行為模式其實(shí)很好預(yù)測(cè)，就是回購(gòu)滿足下述條件的資產(chǎn)：1.沒(méi)有流動(dòng)性或者有流動(dòng)性但浮虧太多無(wú)法變現(xiàn)的，2. 回購(gòu)回來(lái)不會(huì)超統(tǒng)一授信要求和大額風(fēng)險(xiǎn)暴露上限的（兩個(gè)條件須同時(shí)滿足），其他資產(chǎn)就全部塞給市場(chǎng)了，模式好猜但具體影響不好猜，唯一能猜測(cè)的就是，如果保本理財(cái)完全消亡，那么保本理財(cái)需要向市場(chǎng)拋售的資產(chǎn)會(huì)超過(guò)之前預(yù)測(cè)的1.35萬(wàn)億。
? 第三個(gè)影響就簡(jiǎn)單明了：銀行要回購(gòu)資產(chǎn)，就必須同時(shí)做兩件事，補(bǔ)充流動(dòng)性和補(bǔ)充資本，補(bǔ)充流動(dòng)性的意思是銀行可能會(huì)加大發(fā)行同業(yè)存單、大額存單和結(jié)構(gòu)性存款的力度，特別是銀行最能隨行就市的同業(yè)存單，發(fā)行力度可能進(jìn)一步加大，補(bǔ)充資本的意思當(dāng)然是增加股本、發(fā)行二級(jí)債之類的。
綜上，拋售未結(jié)束，抄底須謹(jǐn)慎。
三、保本跌倒，基金吃飽？
媒體這么說(shuō)不是沒(méi)道理，很多銀行理財(cái)投資經(jīng)理、券商委外的投資經(jīng)理都跟我這么聊過(guò)，大家都覺(jué)得這下公募基金牛逼了，做大了，未來(lái)還是得跳到公募基金去，可我確實(shí)不這么認(rèn)為。
在銀行理財(cái)、券商資管、信托等原有競(jìng)爭(zhēng)者均須大刀闊斧整改的時(shí)候，既“公允價(jià)值”又“凈值型”的公募基金的確沒(méi)有那么多監(jiān)管壓力，在其他金融機(jī)構(gòu)做業(yè)務(wù)調(diào)整的時(shí)候，資金是極有可能流入公募基金的，這當(dāng)然沒(méi)有任何問(wèn)題。
但說(shuō)保本理財(cái)玩完了，基金就能吃飽，就顯然分析錯(cuò)了方向，保本理財(cái)玩完，崛起的并不一定就是貨幣基金和債券基金，應(yīng)該是另有其人。
首先，從銀行本身的角度出發(fā)，由于保本理財(cái)雖然消亡，但之前簽訂的協(xié)議，達(dá)成的承諾并不會(huì)無(wú)成本的消失，而這些成本要么反應(yīng)到銀行當(dāng)期的損益之中，要么進(jìn)入到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表之中，緩慢的向損益表釋放。
讓我們來(lái)舉個(gè)例子，還是A銀行，以5%的收益率向客戶募集了100億資金，成立了B保本理財(cái)產(chǎn)品，B遭遇了近兩年的債券熊市之后，其所持有資產(chǎn)的公允價(jià)值約為99億，賬面價(jià)值為100億，票面靜態(tài)收益率為6%，這也意味著銀行對(duì)保本理財(cái)投資者的本息承諾值100億本金+5億利息-99億凈值=6億，如果銀行選擇全部向市場(chǎng)拋售，那么最終銀行會(huì)在損益表上顯示有6億的虧損。
顯然6億的虧損并不好看，銀行也可以選擇另外一種方法：A以5%的收益率發(fā)行了同業(yè)存單或以2%+浮動(dòng)收益率的方式發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款100億，以100億的票面價(jià)格購(gòu)買保本理財(cái)所持有的全部資產(chǎn)，并放入“持有至到期科目”，這樣在會(huì)計(jì)上，5%的保本理財(cái)資金成本和6%的資產(chǎn)靜態(tài)收益率就會(huì)相互抵消，銀行也不用在當(dāng)期就顯示其出現(xiàn)了6億的虧損。
而上述方法的關(guān)鍵就在于——發(fā)行同業(yè)存單、大額存單或結(jié)構(gòu)性存款，而不是代銷基金并妄圖以基金代銷費(fèi)來(lái)覆蓋保本理財(cái)?shù)膬糁祿p失。可以預(yù)見(jiàn)的是，為了覆蓋保本理財(cái)?shù)那灞P流動(dòng)性需求，銀行將發(fā)行更多的同業(yè)存單，分支機(jī)構(gòu)將會(huì)更賣力的推銷大額存單和結(jié)構(gòu)性存款，誰(shuí)管你基金啊？
而在同業(yè)存單受到限制，大額存單有利率封頂?shù)谋O(jiān)管大背景下，如果保本理財(cái)出現(xiàn)的流動(dòng)性缺口較大，結(jié)構(gòu)性存款就幾乎成了銀行唯一的救命稻草……
——等會(huì)兒……
哎我知道你要問(wèn)什么，結(jié)構(gòu)性存款不就是存款+買入期權(quán)或買入期權(quán)組合的模式嘛，買入期權(quán)，不管是call還是put，都有著虧損有限，收益無(wú)限的特點(diǎn)——最多虧期權(quán)費(fèi)嘛；買入期權(quán)組合，可以做多波動(dòng)率也可以做空波動(dòng)率，也可以不對(duì)稱下注，但終究還是可以做到“最多虧期權(quán)費(fèi)”這么一個(gè)特點(diǎn)的。
也因此結(jié)構(gòu)性存款可以出現(xiàn)三種模式：1. 全部的存款利息都用于買期權(quán)或期權(quán)組合，那么就是保本+完全浮動(dòng)收益；2. 部分的存款利息用于買期權(quán)或期權(quán)組合，那么就是最低收益+浮動(dòng)收益；2. 全部的存款利息+部分存款本金用于買期權(quán)或期權(quán)組合，那么就是部分保本+浮動(dòng)收益。
但不管怎么看，這三種模式都有“浮動(dòng)收益”這個(gè)特點(diǎn)，這也是為什么結(jié)構(gòu)性存款可以把預(yù)期的浮動(dòng)收益標(biāo)定的非常高，而不被監(jiān)管約束的原因，因?yàn)檫@些收益都是浮動(dòng)的，按照是否滿足期權(quán)組合來(lái)決定的。
或者？其實(shí)它也可以做到固定？當(dāng)然可以——從合同上，結(jié)構(gòu)性存款等于客戶在銀行處存入了存款的同時(shí)購(gòu)買了一個(gè)場(chǎng)外期權(quán)，這個(gè)場(chǎng)外期權(quán)可以由銀行賣出，也可以由銀行先行向外部投資者買入，然后再轉(zhuǎn)售給結(jié)構(gòu)性存款的客戶。
而場(chǎng)外期權(quán)的最大特點(diǎn)就是非標(biāo)準(zhǔn)化以及可定制化：我們還是以A銀行為例，向客戶發(fā)行100億掛鉤SHIBOR3M的結(jié)構(gòu)性存款，只保證本金，收益全部浮動(dòng)，而其場(chǎng)外期權(quán)的條件是——
只要在存續(xù)期內(nèi)，SHIBOR3M利率在0%和10%之間波動(dòng)，客戶就能獲得5%的收益率。
你說(shuō)這和保證收益率有啥區(qū)別？
當(dāng)然，上面是一種比較討巧的辦法，即使是不討巧，比如我真的掛鉤股指、大宗商品或債券指數(shù)，且均用科學(xué)的方法定價(jià)或以合理價(jià)格向外部投資者買入期權(quán)，來(lái)合成一個(gè)結(jié)構(gòu)性存款，也是可行的。
所以，一個(gè)合理的分析銀行行為的邏輯應(yīng)該是這樣：
保本理財(cái)做不了了→保本理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)需要回表→回表需要流動(dòng)性→需要發(fā)行同業(yè)存單、大額存單或結(jié)構(gòu)性存款→同業(yè)存單受指標(biāo)限制，大額存單利率不能無(wú)限向上浮動(dòng)→只能發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款→結(jié)構(gòu)性存款需要場(chǎng)外期權(quán)→本行沒(méi)有衍生品資格→向外部機(jī)構(gòu)采購(gòu)場(chǎng)外期權(quán)
誰(shuí)是最終獲利者，一目了然，場(chǎng)外期權(quán)顯然會(huì)獲得大發(fā)展——在華爾街，德銀就是靠撮合、發(fā)行場(chǎng)外衍生品獲利頗豐，誰(shuí)會(huì)是中國(guó)金融市場(chǎng)上的德銀呢？
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