報(bào)告要點(diǎn)
行業(yè)整體：主營增速改善，業(yè)績表現(xiàn)好于預(yù)期
家電板塊上市公司16年三季報(bào)已披露完畢，整體來看隨著空調(diào)渠道去庫存尾聲、地產(chǎn)之后效應(yīng)顯現(xiàn)及收購并表，三季度整體營收增速環(huán)比明顯改善；且在結(jié)構(gòu)改善推動毛利率上行及公允價(jià)值變動損益增加等績影驅(qū)動下，行業(yè)整體盈利能力同比小幅提升；綜合影響下三季度家電行業(yè)整體經(jīng)營表現(xiàn)好于市場預(yù)期。
白電主營環(huán)比改善明顯，廚電維持搶眼表現(xiàn)
前三季度家電板塊主營同比增長9.12%，其中三季增速達(dá)20.60%，使得主營增速環(huán)比明顯提升主因在于占比較高的白電行業(yè)在渠道去庫存及收購并表等影響下收入增速好轉(zhuǎn)所致，預(yù)計(jì)四季度行業(yè)整體主營增速在低基數(shù)背景下有望延續(xù)改善趨勢；此外廚電前三季度主營同比增速達(dá)20.00%，持續(xù)領(lǐng)跑家電行業(yè)。
毛利率同比有提升，但期間費(fèi)用率也有小幅上行
三季度家電行業(yè)整體毛利率同比提升0.19pct至25.15%，毛利率同比改善的核心因素仍在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級背景下高毛利產(chǎn)品占比提升；分子行業(yè)來看白電受格力返利政策調(diào)整影響毛利率有所下滑；三季度整體費(fèi)用率在管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上漲帶動下小幅提升0.57pct至17.33%，其中白電同比下滑0.45pct。
盈利能力持續(xù)提升，業(yè)績表現(xiàn)好于市場預(yù)期
前三季度行業(yè)歸屬凈利潤同比增長20.44%，其中三季度增長32.91%，總體來說好于市場預(yù)期；其中占比最高的白電前三季度業(yè)績同比增長14.97%，在渠道去庫存背景下表現(xiàn)依舊穩(wěn)健；廚電行業(yè)依舊較為搶眼，同比增速達(dá)35.52%；黑電行業(yè)在去年部分公司退補(bǔ)使得基數(shù)偏低影響下三季度業(yè)績增速也有改善。
預(yù)收賬款增速放緩，現(xiàn)金流依舊維持健康水平
前三季度家電行業(yè)整體預(yù)收賬款同比增速為1.97%，其中白電小幅下滑3.16%，廚電則同比增長51.19%，表現(xiàn)較為搶眼；前三季度行業(yè)整體存貨同比增長10.75%，其中黑電是存貨同比下行的唯一子行業(yè)；前三季度行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比下滑18.20%，其中白電同比下滑25.42%，但整體依舊維持健康水平。
維持行業(yè)“看好”評級
前三季度家電行業(yè)整體經(jīng)營表現(xiàn)好于市場預(yù)期，其主要在于地產(chǎn)滯后效應(yīng)顯現(xiàn)及空調(diào)去庫存尾聲；同時(shí)從中期維度來看，持續(xù)向好的競爭格局是保障板塊盈利能力的核心因素，基于業(yè)績穩(wěn)健增長及合理估值，我們認(rèn)為四季度板塊估值切換預(yù)期依舊存在；依舊維持行業(yè)“看好”評級，堅(jiān)守“高成長”及“低估值”兩條主線，持續(xù)推薦格力電器、美的集團(tuán)、老板電器、華帝股份及海信科龍。
報(bào)告正文
行業(yè)整體：主營環(huán)比改善，業(yè)績表現(xiàn)好于預(yù)期
家電板塊上市公司16年三季度財(cái)報(bào)已披露完畢，整體來看，在前期地產(chǎn)銷售反彈滯后帶動下，家電行業(yè)景氣度持續(xù)回升，且熱夏天氣對空調(diào)終端銷售形成拉動，渠道去庫存進(jìn)展順利，在此背景下三季度行業(yè)整體營收增速大幅回升；后續(xù)考慮到渠道去庫存已步入尾聲且銷售基數(shù)下行，預(yù)計(jì)收入增速將環(huán)比改善；盈利能力方面，雖然三季度整體期間費(fèi)用率小幅提升，但一方面行業(yè)毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善帶動下穩(wěn)步上行，另一方面匯率波動使得公允價(jià)值變動收益增加對業(yè)績也有一定增厚，綜合影響下三季度行業(yè)整體盈利能力仍小幅上行；總的來說，家電行業(yè)三季度收入端增速改善明顯，且盈利能力小幅提升，在此帶動下整體業(yè)績表現(xiàn)略超市場預(yù)期。
為方便后續(xù)分析，我們選取37家有代表性的家電板塊上市公司進(jìn)行歸納性總結(jié)，并將其細(xì)分為白電、黑電、廚電、小家電及家電上游五大子行業(yè)，各子行業(yè)包含上市公司如下表所示：
白電主營增速環(huán)比改善，廚電維持較快增長
16年前三季度家電行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)主營5983.84億元，同比增長9.12%，其中三季度實(shí)現(xiàn)2208.70億元，同比增長20.60%；報(bào)告期行業(yè)主營增速環(huán)比明顯回升，主要原因在于占比較高的白電行業(yè)在渠道庫存持續(xù)去化以及收購并表等影響下整體收入增速明顯好轉(zhuǎn)，此外廚電行業(yè)則依舊維持較快增長。
具體到各子行業(yè)來看，前三季度廚電行業(yè)表現(xiàn)較為突出，其主營同比增長20.00%，增速居各子行業(yè)前列；考慮到廚電行業(yè)成長空間確定，且龍頭企業(yè)在市場份額提升帶動下增速表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，預(yù)計(jì)廚電子行業(yè)收入增速仍將持續(xù)領(lǐng)跑；而白電及黑電前三季度主營增速分別為7.90%及4.69%，其中三季度同比分別增長27.95%及6.07%，環(huán)比上半年均有所改善；三季度以來空調(diào)廠商出貨增持持續(xù)回升，一方面由于熱夏天氣及地產(chǎn)景氣度持續(xù)復(fù)蘇均有望拉動終端需求，另一方面也顯示廠商休克式去庫存措施成效顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)渠道庫存去化已經(jīng)步入尾聲；在此背景下白電主營在低基數(shù)背景下將延續(xù)環(huán)比改善趨勢；而黑電在均價(jià)跌勢放緩的同時(shí)銷量表現(xiàn)也較為搶眼，收入實(shí)現(xiàn)小幅正增長；綜合影響下三季度行業(yè)整體收入增長明顯提速。
預(yù)收賬款層面來看，16年前三季度家電行業(yè)整體預(yù)收賬款為311.53億元，同比增長1.97%，其中白電預(yù)收款小幅下滑3.16%，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健；廚電預(yù)收款同比大幅提升51.19%，表現(xiàn)較為搶眼。
存貨方面，16年前三季度家電行業(yè)整體存貨為743.92億元，同比小幅增長10.75%，其中白電庫存增長24.12%，我們判斷主要受報(bào)告期內(nèi)美的及海爾等行業(yè)龍頭收購標(biāo)的并表影響；黑電行業(yè)庫存下滑2.24%，年內(nèi)國內(nèi)彩電銷售表現(xiàn)表現(xiàn)穩(wěn)健，出口端則在體育賽事帶動下大幅提升，受此帶動黑電企業(yè)庫存同比略有下滑；此外報(bào)告期面板價(jià)格持續(xù)反彈，黑電企業(yè)存貨跌幅較上半年也有明顯收窄。
毛利率同比改善，但期間費(fèi)用率也有回升
16年前三季度家電行業(yè)整體毛利率為25.15%，同比提升1.22個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度毛利率為24.58%，同比提升0.19個(gè)百分點(diǎn)；我們判斷行業(yè)毛利率同比改善的核心原因仍在于以下兩點(diǎn)：一方面行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨勢確定，高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升；另一方面雖然報(bào)告期內(nèi)銅、鋁等大宗原材料價(jià)格走勢有所反彈，但較去年同期仍處于相對低位，成本紅利對毛利率也有一定帶動。
具體到各子行業(yè)來看，三季度白電子行業(yè)毛利率分別同比下滑0.97個(gè)百分點(diǎn)，與格力電器返利政策調(diào)整致使毛利率同比大跌有關(guān)；而廚電及小家電子行業(yè)毛利率同比分別增長2.06及2.32個(gè)百分點(diǎn)，其毛利率持續(xù)上行的原因仍在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級及電商等新興渠道占比提升；黑電行業(yè)三季度毛利率同比提升2.00個(gè)百分點(diǎn)，主要由于面板價(jià)格反彈助TCL集團(tuán)毛利率同比大幅改善，后續(xù)考慮到面板價(jià)格持續(xù)上行或推動電視終端提價(jià)，后續(xù)黑電行業(yè)毛利率存企穩(wěn)預(yù)期。
前三季度行業(yè)整體毛利率延續(xù)上行態(tài)勢，同時(shí)期間費(fèi)用率也有一定幅度提升；報(bào)告期內(nèi)家電行業(yè)整體期間費(fèi)用率為17.33%，同比提升0.57個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度同比提升0.35個(gè)百分點(diǎn)至18.09%；對期間費(fèi)用進(jìn)行拆項(xiàng)分析可以發(fā)現(xiàn)，三季度銷售費(fèi)用率同比下滑0.22個(gè)百分點(diǎn)；而管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比提升0.25及0.32個(gè)百分點(diǎn)；具體到各子行業(yè)來看，三季度白電、家電上游期間費(fèi)用率分別下滑0.45及1.80個(gè)百分點(diǎn)；黑電、廚電及小家電行業(yè)期間費(fèi)用率分別提升0.73、0.58及1.12個(gè)百分點(diǎn)。
盈利能力持續(xù)提升，業(yè)績表現(xiàn)好于預(yù)期
16年前三季度家電行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤411.40億元，同比增長20.44%，其中三季度實(shí)現(xiàn)136.17億元，同比增長32.91%；報(bào)告期內(nèi)主營增速明顯反彈，且盈利能力小幅提升，在此帶動下家電行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)略超預(yù)期。
具體到子行業(yè)來看，前三季度各子行業(yè)業(yè)績均實(shí)現(xiàn)不同程度上漲，其中白電及廚電行業(yè)同比分別增長14.97%及35.52%，表現(xiàn)依舊穩(wěn)健；而黑電行業(yè)在去年深康佳及長虹退補(bǔ)導(dǎo)致基數(shù)偏低背景下前三季度業(yè)績同比大漲68.72%，增速表現(xiàn)較為突出；單季度來看，三季度各子行業(yè)業(yè)績均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，板塊優(yōu)異的業(yè)績兌現(xiàn)能力得到充分體現(xiàn)。
盈利能力方面，三季度家電行業(yè)整體歸屬凈利率為6.26%，同比改善0.66個(gè)百分點(diǎn)；分行業(yè)來看，白電行業(yè)歸屬凈利率同比小幅下滑0.78個(gè)百分點(diǎn)至7.59%，渠道去庫存周期告一段落后板塊收入彈性或大于業(yè)績彈性；廚電及小家電則分別提升1.96、1.54個(gè)百分點(diǎn)至11.31%及9.82%，整體盈利能力仍維持高位。
經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，前三季度家電行業(yè)累計(jì)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為612.38億元，同比下滑18.20%，主要由于占比最高的的白電行業(yè)同比大幅下滑25.42%所致；報(bào)告期內(nèi)廚電行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流則同比大漲62.23%，增速領(lǐng)跑行業(yè)。
白電行業(yè)：主營環(huán)比改善，業(yè)績增速依舊穩(wěn)健
渠道庫存穩(wěn)步去化，主營增速環(huán)比回升
16年前三季度白電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收3337.63億元，同比增長7.90%；其中三季度實(shí)現(xiàn)1250.37億元，同比提升27.95%；三季度以來空調(diào)廠商出貨增持持續(xù)回升，一方面由于熱夏天氣及地產(chǎn)景氣度持續(xù)復(fù)蘇均有望拉動終端需求，另一方面也顯示廠商休克式去庫存措施成效顯現(xiàn)，此外收購并表也對當(dāng)期收入形成正貢獻(xiàn)；而隨著渠道去庫存步入尾聲，白電主營在低基數(shù)背景下將延續(xù)環(huán)比改善趨勢。
產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示16年前三季度空調(diào)、冰箱及洗衣機(jī)總銷量分別同比下滑5.29%、0.61%及增長4.63%，其中三季度同比分別增長23.27%、0.84%及5.20%；終端市場層面，中怡康數(shù)據(jù)顯示前三季度空調(diào)、冰箱及洗衣機(jī)零售量同比分別增長4.50%、下滑4.32%及下滑0.99%，其中三季度分別同比增長26.35%、3.14%及1.87%；但考慮到中怡康統(tǒng)計(jì)樣本局限性，其對三、四線城市、電商及專賣店渠道層面銷售統(tǒng)計(jì)均有一定缺失，且基于草根調(diào)研，我們判斷前三季度家電終端需求表現(xiàn)應(yīng)明顯優(yōu)于中怡康披露增速；后續(xù)考慮到渠道庫存去化已步入尾聲，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升帶動均價(jià)持續(xù)提升勢，公司主營環(huán)比改善趨勢確定；且長期來看空調(diào)仍是白電中成長空間最為確定的子行業(yè)，預(yù)計(jì)去庫存告一段落后白電相關(guān)上市公司主營仍能維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。
具體到上市公司層面，16年前三季度小天鵝基于自身產(chǎn)品力提升及營銷策略調(diào)整，營收同比大幅增長25.43%，在白電行業(yè)中一枝獨(dú)秀；格力及美的兩大龍頭前三季度營收分別小幅增長1.11%及4.49%，其中三季度分別增長5.84%及34.61%，美的三季報(bào)營收表現(xiàn)較為突出一方面由于東芝家電80.1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，三季度貢獻(xiàn)38.73億元營收增量；另一方面空調(diào)渠道去庫存逐步完成后營收彈性較為明顯；隨著龍頭企業(yè)前期嚴(yán)格控制出貨端增速以加速清理渠道庫存的措施成效持續(xù)顯現(xiàn)，在地產(chǎn)反彈帶動需求及基數(shù)效應(yīng)帶動下，預(yù)計(jì)白電龍頭收入端增速有望環(huán)比持續(xù)回升。
16年前三季度白電行業(yè)預(yù)收賬款為240.73億元，同比下滑3.16%；具體到企業(yè)層面，格力電器預(yù)收賬款同比下滑23.36%；而美的及小天鵝前三季度預(yù)收款分別同比增長81.15%及108.52%，美的系整體經(jīng)營表現(xiàn)仍較為突出。
16年前三季度白電行業(yè)整體存貨為344.38億元，同比增長24.12%；具體到上市公司層面，格力電器及美的前三季度存貨同比分別下滑24.93%及增長21.82%，而海爾受收購GEA帶動，前三季度存貨大幅提升121.28%。
毛利率及期間費(fèi)用率均有小幅回落
16年前三季度白電行業(yè)整體毛利率為29.32%，同比提升1.73個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度為28.08%，同比下滑0.97個(gè)百分點(diǎn)。
三季度白電行業(yè)毛利率同比小幅回落，主要受格力在高基數(shù)及返利政策調(diào)整影響下毛利率同比大跌影響；考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)背景下高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，且原材料價(jià)格雖有所反彈但較去年同期仍處于相對低位，預(yù)計(jì)毛利率仍處于上行通道；后續(xù)考慮到變頻空調(diào)、大容量冰箱及滾筒洗衣機(jī)等高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，且銅、鋁及塑料等原材料價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及原材料成本壓力減緩共同作用下行業(yè)毛利率改善預(yù)期仍在。
具體到上市公司層面，三季度格力毛利率大幅下滑6.78個(gè)百分點(diǎn)，降幅較為明顯；美的、海爾毛利率則同比分別提升2.49、2.41個(gè)百分點(diǎn)；此外值得一提的是海信科龍三季度毛利率同比提升2.89個(gè)百分點(diǎn)，公司冰箱及空調(diào)兩大業(yè)務(wù)線報(bào)告期內(nèi)均有明顯改善，且毛利率改善幅度較為明顯，考慮到前期較低利潤率基數(shù)，公司業(yè)績彈性較大。
從費(fèi)用率層面來看，前三季度白電行業(yè)期間費(fèi)用率為18.50%，同比提升0.44個(gè)百分點(diǎn)；其中三季度期間費(fèi)用率為19.73%，同比下滑0.44個(gè)百分點(diǎn)；具體到上市公司層面，三季度格力電器期間費(fèi)用率同比下滑6.44個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于當(dāng)期返利政策調(diào)整使得銷售費(fèi)用率同比大幅下滑；美的集團(tuán)期間費(fèi)用率同比小幅提升0.62個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)殇N售費(fèi)用率同比有所提升。
業(yè)績維持穩(wěn)健表現(xiàn)，龍頭增速依舊確定
16年前三季度白電行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤303.59億元，同比增長14.97%；其中三季度實(shí)現(xiàn)94.91億元，同比增長16.10%。
具體到上市公司層面，前三季度美的集團(tuán)及小天鵝A業(yè)績分別增長16.31%及33.09%，美的系業(yè)績表現(xiàn)搶眼推動行業(yè)整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)較好增長，而格力前三季度業(yè)績同比增長12.82%，在去庫存背景下市場對白電龍頭業(yè)績并無更高預(yù)期，其優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)是長期投資價(jià)值的穩(wěn)健基石。
從盈利能力層面看，前三季度白電行業(yè)歸屬凈利率為9.10%，同比提升0.56個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度歸屬凈利率為7.59%，同比下滑0.78個(gè)百分點(diǎn)；從公司層面來看，三季度格力、美的歸屬凈利率分別同比提升1.05及下滑0.79個(gè)百分點(diǎn)，美的表現(xiàn)較為低迷主要由于政府補(bǔ)助明顯減少及資產(chǎn)減值損失增加等因素；此外海信科龍三季度凈利率同比提升4.98個(gè)百分點(diǎn)至4.16%，改善幅度較為明顯。
前三季度白電行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為450.60億元，同比下滑25.42%，主要由于格力電器商品銷售現(xiàn)金流量大幅下滑所致；三季度行業(yè)整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額小幅下滑6.92%至169.20億。
黑電行業(yè)：主營低位運(yùn)行，盈利能力小幅提升
銷量總體表現(xiàn)平穩(wěn)，主營增速低位運(yùn)行
16年前三季度黑電行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1680.31億元，同比增長4.69%，其中三季度實(shí)現(xiàn)619.17億元，同比增長6.07%；考慮到農(nóng)村地區(qū)CRT替換空間猶存及行業(yè)均價(jià)下滑將帶動換新需求加速釋放，我們對黑電行業(yè)全年內(nèi)銷增速較為樂觀；此外年內(nèi)在歐洲杯及奧運(yùn)會等體育賽事帶動下彩電出口需求旺盛，且考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對傳統(tǒng)廠商均價(jià)沖擊將有所放緩，預(yù)計(jì)后續(xù)黑電企業(yè)主營增速走勢將有所企穩(wěn)。
根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，16年前三季度液晶電視行業(yè)實(shí)現(xiàn)總銷量1.01億臺，同比增長12.39%，其中三季度銷量為3385萬臺，同比增長11.55%；終端市場層面，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，16年1-8月液晶電視累計(jì)零售量同比下滑6.68%，零售額同比跌幅則為15.16%，顯示目前行業(yè)均價(jià)較去年同期仍有一定程度下滑。上市公司層面，前三季度TCL集團(tuán)及兆馳股份主營分別增長4.83%及15.48%，而海信電器受產(chǎn)品均價(jià)持續(xù)下行影響，營收同比小幅下滑0.25%；三季度海信電器營收明顯改善，而兆馳在風(fēng)行并表帶動視頻業(yè)務(wù)收入放量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級帶動下營收表現(xiàn)較為優(yōu)異。
16年前三季度黑電行業(yè)預(yù)收賬款為46.53億元，同比增長15.03%；具體到上市公司層面，兆馳股份及深康佳預(yù)收款較去年同期有較大幅度上漲，其他黑電企業(yè)預(yù)收款則均有不同程度下滑。
16年前三季度黑電行業(yè)整體存貨為295.62億元，同比下滑2.24%；具體到上市公司來看，除TCL集團(tuán)庫存略有增長外，我們認(rèn)為這與面板價(jià)格回升存在一定的相關(guān)性，其余公司存貨均有所下滑。
毛利率走勢平穩(wěn)，期間費(fèi)用率有所下行
前三季度黑電行業(yè)整體毛利率為15.67%，同比增長0.46個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度毛利率為16.20%，同比增長0.20個(gè)百分點(diǎn)。
在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以價(jià)格競爭策略切入智能電視市場加劇行業(yè)競爭的影響下，黑電行業(yè)產(chǎn)品均價(jià)走勢依舊承壓；雖然二季度以來面板價(jià)格逐步反彈或帶動電視終端售價(jià)有所提升，但預(yù)計(jì)行業(yè)整體盈利走勢依舊偏弱。
具體到上市公司層面，三季度傳統(tǒng)黑電廠商除四川長虹外毛利率同比均小幅下滑，但受TCL集團(tuán)毛利率大幅改善，行業(yè)整體毛利率仍明顯改善。
16年前三季度黑電行業(yè)整體期間費(fèi)用率為14.52%，同比提升0.46個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度期間費(fèi)用率為14.74%，同比增長0.73個(gè)百分點(diǎn)；從企業(yè)層面看，三季度兆馳股份受風(fēng)行并表等因素影響，整體期間費(fèi)用率大幅提升5.87個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度最為明顯。
低盈利基數(shù)背景下業(yè)績同比改善明顯
前三季度黑電行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤35.06億元，同比增長68.72%，其中三季度實(shí)現(xiàn)14.62億元，同比增長2824.00%。
從公司層面看，前三季度海信電器業(yè)績同比增長22.84%，而深康佳及四川長虹均在去年低基數(shù)背景下順利扭虧；在此帶動下行業(yè)整體業(yè)績大幅增長；考慮到二季度以來面板價(jià)格有所反彈，TCL集團(tuán)旗下華星光電業(yè)績有望迎來明顯改善，在此帶動下預(yù)計(jì)黑電行業(yè)業(yè)績將在低基數(shù)背景下持續(xù)反彈。
從盈利能力層面來看，前三季度黑電行業(yè)歸屬凈利率為2.09%，同比增長0.80個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度歸屬凈利率為2.36%，同比增長2.27個(gè)百分點(diǎn)；從公司層面看，三季度僅兆馳股份盈利能力有所回落，其余公司均有不同程度改善。
16年前三季度黑電行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額113.44億元，同比增長27.95%，其中除深康佳及四川長虹外其他黑電企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均有所改善；三季度單季度行業(yè)整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長82.50%，主要受海信電器及TCL集團(tuán)大幅提升帶動。
廚電行業(yè)：高成長延續(xù)，業(yè)績表現(xiàn)最為搶眼
地產(chǎn)滯后效應(yīng)顯現(xiàn)，主營增速穩(wěn)步提升
16年前三季度廚電行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營124.09億元，同比增長20.00%，其中三季度實(shí)現(xiàn)42.89億元，同比增長22.61%，在地產(chǎn)滯后帶動下，行業(yè)營收增速穩(wěn)步提升。
據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，16年三季度油煙機(jī)、燃?xì)庠罴跋竟窠K端零售量同比分別增長4.66%、3.00%及下滑3.24%；我們認(rèn)為廚電行業(yè)零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為平淡與其渠道結(jié)構(gòu)變化有較大關(guān)系，隨著電商及專賣店等渠道持續(xù)快速增長，KA連鎖渠道占比持續(xù)下滑，其增速較公司整體終端銷售表現(xiàn)有明顯低估；不過在廚電高端化趨勢下行業(yè)零售價(jià)提升明顯，進(jìn)而帶動零售額增速持續(xù)跑贏零售量增速；考慮到廚電終端需求與房地產(chǎn)銷售情況關(guān)聯(lián)程度較高，隨著前期地產(chǎn)銷售回暖滯后帶動效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)廚電終端需求仍將進(jìn)一步改善，且品牌及渠道優(yōu)勢明顯的廚電上市公司市場份額持續(xù)提升，增長更為確定，總體而言，“大行業(yè)，小公司”格局下廚電行業(yè)龍頭主營增速較為確定。
具體到上市公司來看，老板電器及浙江美大營收增速表現(xiàn)較為搶眼，前三季度主營分別增長27.68%及31.89%，其三季度同比分別增長35.31%及39.55%；而華帝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整塵埃落定后經(jīng)營穩(wěn)步改善，三季度營收增速穩(wěn)步提升，且17年在線上渠道發(fā)力增長帶動下，公司營收中樞提升趨勢確定，后續(xù)基本面向上彈性值得期待。
16年前三季度廚電行業(yè)預(yù)收賬款為13.35億元，同比增長51.19%；具體到上市公司層面，老板電器預(yù)收賬款大幅增長61.05%，表現(xiàn)較為突出；而華帝年內(nèi)對經(jīng)銷商采取寬松政策，報(bào)告期內(nèi)預(yù)收賬款僅增長19.64%。
16年前三季度廚電行業(yè)整體存貨為22.89億元，同比增長24.07%；從企業(yè)層面看，老板電器及華帝股份存貨分別同比增長44.16%及18.32%；漲幅居于行業(yè)前列，其中老板存貨維持穩(wěn)健增長態(tài)勢，華帝存貨增速較上半年顯著提升主要源于去年三季度公司經(jīng)營處于低點(diǎn)的基數(shù)效應(yīng)。
毛利率與期間費(fèi)用率同比均有所提升
16年前三季度廚電行業(yè)整體毛利率為43.81%，同比提升3.01個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度毛利率為43.86%，同比提升2.06個(gè)百分點(diǎn)，基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級及電商的高毛利渠道占比不斷提升，廚電行業(yè)整體毛利率仍處于上行通道。
具體到上市公司層面，三季度廚電上市公司中老板電器在高基數(shù)背景下毛利率同比有所回落，而華帝股份、浙江美大毛利率同比分別提升3.31及2.52個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度較為明顯；我們判斷在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善及電商收入占比提升等因素驅(qū)動下廚電龍頭毛利率仍有一定提升空間。
16年前三季度廚電行業(yè)期間費(fèi)用率為29.81%，同比提升1.33個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度期間費(fèi)用率為30.57%，同比提升0.58個(gè)百分點(diǎn)；具體到上市公司層面來看，三季度華帝股份期間費(fèi)用率提升2.23個(gè)百分點(diǎn)，主因在于公司致力于品牌高端化使得其廣告及渠道投入顯著增加；而老板電器期間費(fèi)用率改善3.09個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于銷售及管理費(fèi)用率穩(wěn)步下行，隨著公司規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)及渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化，后續(xù)公司費(fèi)用率仍有下行空間。
盈利能力持續(xù)提升，業(yè)績表現(xiàn)再超預(yù)期
16年前三季度廚電行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤14.23億元，同比增長35.52%，其中三季度實(shí)現(xiàn)4.85億元，同比增長48.32%；總的來看，廚電子行業(yè)三季度業(yè)績增長明顯提速，且業(yè)績表現(xiàn)依舊最為搶眼。
具體到上市公司層面來看，前三季度所有廚電上市企業(yè)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)業(yè)績增長，其中華帝股份及老板電器同比分別增長51.13%及43.65%，表現(xiàn)極為優(yōu)異；三季度單季度華帝股份及老板電器業(yè)績同比分別大漲123.81%及52.75 %，增速明顯優(yōu)于行業(yè)整體水平；在消費(fèi)趨勢升級、三四級渠道下沉加速及電商占比提升等有利因素驅(qū)動下，預(yù)計(jì)廚電龍頭企業(yè)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)周期增長。
從盈利能力層面看，16年前三季度廚電行業(yè)歸屬凈利率為11.47%，同比增長1.32個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度歸屬凈利率為11.31%，同比增長1.96個(gè)百分點(diǎn)；其中老板電器及華帝股份三季度盈利能力同比分別提升2.17及2.09個(gè)百分點(diǎn)，盈利提升態(tài)勢較為確定。
16年前三季度廚電行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額27.19億元，同比增長62.23%，其中華帝股份及老板電器分別增長323.08%及58.79%，同比提升均較為明顯，行業(yè)龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)額均大于歸屬凈利潤顯示出公司良好經(jīng)營情況；16年三季度行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長67.99%，華帝股份在內(nèi)部整合完成之后經(jīng)營重回正軌，現(xiàn)金流明顯改善并帶動行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)較好增長。
小家電行業(yè)：主營增速平穩(wěn)，盈利能力穩(wěn)步上行
主營增速平穩(wěn)，出口業(yè)務(wù)改善較為明顯
16年前三季度小家電行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)主營收入294.26億元，同比增長7.39%，其中三季度實(shí)現(xiàn)110.72億元，同比增長10.37%；小家電行業(yè)整體主營增速依舊保持平穩(wěn)。
具體到上市公司層面，前三季度除了圣萊達(dá)主營略有回落之外，其余公司主營均實(shí)現(xiàn)不同幅度上漲，其中行業(yè)龍頭蘇泊爾及九陽股份同比增長6.68%及0.36%，表現(xiàn)較為穩(wěn)定；此外以出口為主的新寶股份三季度營收增長11.81%，助前三季度營收增速提升至7.74%；我們判斷在匯率貶值等因素帶動下，三季度小家電行業(yè)出口業(yè)務(wù)或有一定改善。
16年前三季度小家電行業(yè)預(yù)收賬款為8.94億元，同比增長38.82%；具體到上市公司層面，體量較大的蘇泊爾和九陽股份預(yù)收款分別同比增長92.59%及1.32%，帶動行業(yè)整體有所提升。
16年前三季度小家電行業(yè)整體存貨為42.32億元，同比增長13.55%；具體到上市公司層面來看，蘇泊爾、九陽股份、新寶股份、萊科電氣及愛仕達(dá)存貨較去年同期均有一定下滑。
毛利率改善明顯，期間費(fèi)用率略有提升
16年前三季度小家電行業(yè)整體毛利率為30.59%，同比增長2.42個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度為30.06%，增長2.32個(gè)百分點(diǎn)；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及原材料成本低位背景下，小家電行業(yè)毛利率改善幅度明顯。
具體到上市公司層面，三季度蘇泊爾及九陽股份毛利率同比分別增長1.90及0.58個(gè)百分點(diǎn)，新寶股份基于原材料價(jià)格低位、高毛利內(nèi)銷收入占比提升以及自動化率提升等因素帶動，毛利率也有明顯提升。
16年前三季度小家電行業(yè)期間費(fèi)用率為18.92%，同比增長1.45個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度為17.65%，同比增長1.12個(gè)百分點(diǎn)；具體到上市公司層面，蘇泊爾及九陽股份三季度期間費(fèi)用率同比分別提升2.90個(gè)百分點(diǎn)及下滑0.08個(gè)百分點(diǎn)，蘇泊爾費(fèi)用率提升較為明顯主要由于公司加大營銷投入使得消費(fèi)費(fèi)用有所上漲。
盈利能力持續(xù)上行，業(yè)績增速有所提升
16年前三季度小家電行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤26.91億元，同比增長22.15%，其中三季度實(shí)現(xiàn)10.87億元，同比增長30.81%。
具體到上市公司層面，前三季度小家電行業(yè)上市公司業(yè)績基本呈普漲態(tài)勢，體量較大的蘇泊爾與九陽股份上半年業(yè)績分別增長了16.48%及8.12%，帶動行業(yè)業(yè)績實(shí)現(xiàn)較好增長；新寶股份在盈利大幅改善帶動下前三季度業(yè)績大漲47.30%，表現(xiàn)較為搶眼；其中三季度蘇泊爾、九陽股份及新寶股份業(yè)績分別增長12.40%、-2.15%及52.89%，九陽業(yè)績同比下滑主要源于去年一次性銷售酥油茶機(jī)使得同期基數(shù)較高。
從盈利能力層面看，前三季度小家電行業(yè)歸屬凈利率為9.14%，同比增長1.10個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度歸屬凈利率為9.82%，同比增長1.54個(gè)百分點(diǎn)；具體到企業(yè)層面，新寶股份及飛科電器同比改善較為明顯，其三季度歸屬凈利率同比分別提升2.27及2.29個(gè)百分點(diǎn)。
16年前三季度小家電行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額22.61億元，同比下滑2.12%；主要原因在于龍頭企業(yè)九陽股份受G20備貨支付現(xiàn)金增加影響，現(xiàn)金流凈額同比下滑74.97%拖累行業(yè)整體水平。
家電上游：主營明顯提速，盈利能力小幅改善
下游排產(chǎn)逐步恢復(fù)，主營增速明顯回升
16年前三季度家電上游行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營196.42億元，同比增長10.53%，其中三季度實(shí)現(xiàn)63.60億元，同比增長22.90%，受下游整機(jī)企業(yè)銷售回暖帶動，上游零部件企業(yè)營收增速持續(xù)回升。
三季度白電尤其是空調(diào)行業(yè)排產(chǎn)力度顯著回升，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，16年前三季度下游空調(diào)行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量8474萬臺，同比下滑1.12%；冰箱行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量5711萬臺，同比下滑1.23%；其中三季度空調(diào)及冰箱產(chǎn)量同比分別增長28.44%及4.46%，下游整機(jī)企業(yè)產(chǎn)量復(fù)蘇明顯并帶動家電上游行業(yè)主營增速反彈。
具體到企業(yè)層面來看，前三季度除華意壓縮外其他上市公司主營均實(shí)現(xiàn)不同幅度提升，其中三花股份及海立股份主營分別增長7.34%及18.82%；三季度除地爾漢宇外，其余上市公司營收增速較上半年均有一定改善。
16年前三季度家電上游行業(yè)預(yù)收賬款為1.98億元，同比增長65.00%；具體到企業(yè)層面，華意壓縮及億利達(dá)預(yù)收款大幅上漲推動行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)較快增長。
16年前三季度家電上游行業(yè)存貨為38.71億元，同比增長7.08%；具體到上市公司層面，體量較大的三花股份及海立股份分別下滑9.05%及增長4.69%。
毛利率基本持平，期間費(fèi)用率有所改善
16年前三季度家電上游行業(yè)毛利率為21.31%，同比提升0.44個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度毛利率為21.78%，同比下滑0.09個(gè)百分點(diǎn)。
具體到上市公司層面，三季度家電上游行業(yè)上市公司中三花股份及地爾漢宇毛利率分別同比提升2.95及3.62個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度較為明顯。
16年前三季度家電上游行業(yè)期間費(fèi)用率為11.54%，同比下滑0.86個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度期間費(fèi)用率11.78%，同比下滑1.81個(gè)百分點(diǎn)；具體到上市公司層面，除了億利達(dá)及地爾漢宇三季度期間費(fèi)用率略有提升，其他公司均同比有所下滑，其中海立股份及聚隆科技同比下滑5.76及4.10個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度較為明顯。
業(yè)績增速表現(xiàn)平穩(wěn)，盈利能力小幅提升
16年前三季度家電上游行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤14.984億元，同比增長29.70%，其中三季度實(shí)現(xiàn)5.31億元，同比增長33.42%。
具體到上市公司層面，前三季度僅有華意壓縮業(yè)績表現(xiàn)不及去年同期，主要源于在于公司毛利率下滑拖累業(yè)績表現(xiàn)，其余公司業(yè)績均實(shí)現(xiàn)不同幅度增長；三花股份三季度業(yè)績在毛利率提升、費(fèi)用率下降及投資收益增加影響下同比增長50.28%，表現(xiàn)較為優(yōu)異。
從盈利能力層面來看，16年前三季度家電上游行業(yè)歸屬凈利率為7.63%，同比提升1.13個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度歸屬凈利率為8.35%，同比增長0.66個(gè)百分點(diǎn)；具體到企業(yè)層面，三季度三花股份盈利能力同比提升3.37個(gè)百分點(diǎn)，單季度盈利能力創(chuàng)歷史新高。
16年前三季度家電上游行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額-1.46億元，主要受康盛股份經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額大幅下跌拖累；具體到企業(yè)層面，三花股份經(jīng)營性現(xiàn)金流金額同比大幅提升81.47%至9.40億，表現(xiàn)較為突出。
維持行業(yè)“看好”評級
在前期地產(chǎn)銷售反彈滯后帶動下，家電行業(yè)景氣度持續(xù)回升，且熱夏天氣對空調(diào)終端銷售形成拉動，渠道去庫存進(jìn)展順利，在此背景下三季度行業(yè)整體營收增速大幅回升；后續(xù)考慮到渠道去庫存已步入尾聲且銷售基數(shù)下行，預(yù)計(jì)收入增速將環(huán)比改善；盈利能力方面，雖然三季度整體期間費(fèi)用率小幅提升，但一方面行業(yè)毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善帶動下穩(wěn)步上行，另一方面匯率波動使得公允價(jià)值變動收益增加對業(yè)績也有一定增厚，綜合影響下三季度行業(yè)整體盈利能力仍小幅上行；總的來說，家電行業(yè)三季度收入端增速改善明顯，且盈利能力小幅提升，在此帶動下整體業(yè)績表現(xiàn)略超市場預(yù)期。
展望未來，我們認(rèn)為在市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊低位背景下，家電板塊基于穩(wěn)健業(yè)績兌現(xiàn)能力及合理估值，長期穩(wěn)健配置價(jià)值依舊值得關(guān)注；考慮到白電藍(lán)籌在去庫存步入尾聲后基本面向上預(yù)期強(qiáng)烈以及廚電龍頭等價(jià)值品種三季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)均較為搶眼，我們依舊堅(jiān)持兩條投資主線：1、高成長：穿越牛熊周期股票最核心特征仍在于高成長，我們堅(jiān)定認(rèn)為廚電依舊是長期成長最為確定的家電子行業(yè)，相關(guān)個(gè)股投資價(jià)值依舊確定（華帝股份及老板電器）；2、低估值：隨著渠道庫存去化，白電龍頭基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，且在無風(fēng)險(xiǎn)收益率及預(yù)期收益率雙下行背景下優(yōu)質(zhì)類債白電高股息優(yōu)勢將持續(xù)凸顯，長期投資價(jià)值值得關(guān)注；推薦格力電器及美的集團(tuán)；此外，基于自下而上邏輯，持續(xù)推薦基本面具有改善預(yù)期且經(jīng)營改善效果已在近期報(bào)表中逐步體現(xiàn)的海信科龍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求低迷，原材料價(jià)格波動
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