回顧上期觀點(diǎn)，2022年10月7日，女超人判斷“在市場(chǎng)扛過(guò)了美債上行最快速的壓力時(shí)期后，短期中債有望迎來(lái)一波情緒緩和，特別是得益于當(dāng)前期限利差保護(hù)度較高。但債市基本面已面臨逆風(fēng)，如何保存勝利果實(shí)將變得更為重要。”
一、10月至今債市發(fā)生了什么
1、資金中樞從跨季后的1.6%上升到11月上旬的1.9%，幅度達(dá)30Bp。平均來(lái)看，10-11月資金中樞相對(duì)于7-9月上升了20bp。相伴隨的是，1Y同業(yè)存單利率從1.96%上升到2.2%（11月10日），幅度跟資金中樞抬升基本一致。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還主要處在“貨幣市場(chǎng)利率中樞緩慢抬升”這樣一個(gè)局部邏輯中，只有同業(yè)存單的拋售力度比較明顯。
2、與此同時(shí)，信用債、二永和利率債在10月基本單邊上漲，離8月低點(diǎn)僅一步之遙。11月開(kāi)始，受第二支箭（2500億民企債券融資政策）等地產(chǎn)政策影響，中長(zhǎng)端開(kāi)始回調(diào)但基本可控，甚至11月10日尾盤在社融數(shù)據(jù)的刺激下長(zhǎng)端一片taken。
3、11月11日上午開(kāi)始，關(guān)于防疫政策調(diào)整的小道消息開(kāi)始影響市場(chǎng)，下午正是發(fā)布后市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)端基本面質(zhì)變的邏輯。11月12日《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》進(jìn)一步摧毀市場(chǎng)情緒。至此，資金面、疫情、地產(chǎn)三大支撐債市的利好因素全面發(fā)生質(zhì)變。
4、11月14日，市場(chǎng)加速下跌，主要邏輯是“基本面利空+理財(cái)贖回負(fù)循環(huán)”。
11月以來(lái)，跌幅最大的品種是10Y國(guó)債和5Y二永，存單和3Y內(nèi)國(guó)開(kāi)跌幅相對(duì)較少。市場(chǎng)下跌幅度的中樞在1%。
二、理財(cái)贖回還會(huì)持續(xù)多久
女超人最近被問(wèn)的最多就是“理財(cái)贖回情況如何？還會(huì)持續(xù)多久？是不是接近尾聲了?”有趣的是，銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)和基金的小伙伴們相對(duì)比較樂(lè)觀，甚至覺(jué)得抄底時(shí)機(jī)到了；而理財(cái)?shù)耐瑯I(yè)們大部分覺(jué)得目前還處于無(wú)差別贖回階段、儲(chǔ)備流動(dòng)性是第一要義。
我其實(shí)也比較糾結(jié)，就個(gè)人感受而言肯定是偏悲觀的。上周的心路歷程大概是：“完了——放棄吧大家都這樣——哈哈比爛的時(shí)候我贏了——怎么我的贖回也這么多“。白天睜眼就是賣券，晚上做夢(mèng)都是賣不掉券爆倉(cāng)，負(fù)面情緒通過(guò)1次罵孩子、1次和老公吵架，1場(chǎng)大哭和1頓炸雞部分排解。
但是，我不希望自己的微觀感受影響我對(duì)全局和市場(chǎng)的判斷。銀行理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性由產(chǎn)品形態(tài)和期限決定。作為一個(gè)短期持有期產(chǎn)品的投資經(jīng)理，我明白我所受到的贖回沖擊肯定是最首當(dāng)其沖的。
產(chǎn)品類型 | 特征 |
開(kāi)放式產(chǎn)品 | 每日可申購(gòu)、贖回 |
持有期 | 每日可申購(gòu)，持有期滿每日可贖回 |
封閉/定開(kāi)產(chǎn)品 | 特定日/期間開(kāi)放 |
持有期自動(dòng)續(xù)期 | 每周開(kāi)放，持有期滿后開(kāi)放日未贖回則自動(dòng)進(jìn)入下一周期 |
我的理解是，這波理財(cái)贖回會(huì)經(jīng)歷3個(gè)階段：
第一階段：恐慌式無(wú)差別贖回——我親眼看見(jiàn)我們的交易員刷著APP把所有能贖回的產(chǎn)品都點(diǎn)了個(gè)遍——沒(méi)有贖回費(fèi)、贖回規(guī)模限制、到賬快的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何退出成本。
第二階段：客戶贖回將伴隨著開(kāi)放期逐步釋放，這也是看債市能否消化的最重要階段，以時(shí)間換空間。根據(jù)各家理財(cái)持有期產(chǎn)品的主力期限，如果單就上周行情的沖擊來(lái)說(shuō)，可能得持續(xù)3個(gè)月左右。
第三階段：產(chǎn)品業(yè)績(jī)分化、客戶情緒修復(fù)，業(yè)績(jī)率先能走出來(lái)的產(chǎn)品會(huì)重新獲得資金流入，而回撤較大、后期也沒(méi)有有效修復(fù)的產(chǎn)品將繼續(xù)萎縮。進(jìn)入這個(gè)階段需要市場(chǎng)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，不然就會(huì)持續(xù)停留在第二階段。
三、下一階段的債市主線是什么
最近我認(rèn)真看了各賣方大佬和大V的公眾號(hào)文章，受益匪淺。大家沒(méi)有一邊倒地陷入存量信息和市場(chǎng)情緒，而是百花齊放地回顧銀行理財(cái)發(fā)展歷史、復(fù)盤歷次債災(zāi)演化、推演未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者行為、分析市場(chǎng)主體和監(jiān)管的關(guān)系、建言長(zhǎng)期投資之路等等。所有文章唯一的共性就是充滿了對(duì)市場(chǎng)的敬畏。
在危機(jī)時(shí)刻渡過(guò)之后，下一個(gè)階段可以確定的是：市場(chǎng)對(duì)收益充滿了渴望，這從周四周五搶跑資金的熱情中可見(jiàn)一斑。在我看來(lái)超跌反彈的支線在已經(jīng)在下半周演繹了大半，未來(lái)最重要的是把握市場(chǎng)主線：
行情能否剎住車的關(guān)鍵因素：一是基本面是否有強(qiáng)烈反轉(zhuǎn)（例如口罩政策收緊）。二是資金面能否持續(xù)低位（例如回到1.7%及以下并保持2周以上）。
一些觀點(diǎn)認(rèn)為利率債、二永、存單等流動(dòng)性較好的品種已具備價(jià)值，甚至可以重抗牛市大旗。但我認(rèn)為，跟股市不同的是，債市的“結(jié)構(gòu)性行情”難以持續(xù)，更多的是市場(chǎng)的應(yīng)激反應(yīng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定了債券定價(jià)的90%以上因素，系統(tǒng)性行情才是常態(tài)。
我同意一個(gè)觀點(diǎn)，資金并未從債市流出，甚至沒(méi)有從理財(cái)體系流出，只是負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。這造成了目前資產(chǎn)端的分化——利率債vs.信用債，存單 vs.中長(zhǎng)期信用債，還有一級(jí)市場(chǎng)3M vs.9M以上。
而市場(chǎng)如果要回歸平穩(wěn)甚至重回牛市，就必須要打破結(jié)構(gòu)分化。我們相信，像歷次債災(zāi)之后一樣，在監(jiān)管和市場(chǎng)的力量下，結(jié)構(gòu)性分化最終得以修復(fù)。各類機(jī)構(gòu)投資者、各類資產(chǎn)可以重新回到穩(wěn)定的供需格局。
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