2016年財務將有明顯變化：1)華漁貢獻明顯收入；2)普米100%并表
下調目標價至HK$29.07，重申買入評級
教育：開始進入收獲季 經過一年多的積累和布局，網龍華漁教育的產品在測試階段已經在中國覆 蓋了14個省市內400所學校的5,000教室。華漁教育的產品將會在2Q16末 正式發布，2016年也是華漁教育開始大規模商業化的開始。在我們2015年 6月“網龍投資手冊”中介紹的產品和模式的基礎上，網龍在過去的半年中在 產品層面又有了新的發展和突破。其中最值得注意的是，網龍已經開發出 了一系列基于VR的教育內容產品，包括VR教室以及VR編輯器，并已經開 始與其他產品一起進入學校。網龍也同時在AR方面進行布局，公司近期宣 布對一家加拿大上市的全息投影技術公司ARHT Media投資并占股 19.99%。網龍將會把ARHT Media的全息投影技術運用到教育產品中。
財務：2016年開始有重大變化 2016年開始網龍的財務將發生重大的變化，主要因為1)普米財務將100% 并表；2)華漁教育將開始貢獻明顯收入。游戲方面，英魂之刃仍將是主要 的增長動力。英魂之刃手游以及虎豹騎將是潛在的增長點。
普米方面，網 龍將一方面利用資金優勢加速普米在歐美市場的擴張，另一方面在成本端 進行重審，特別是在供應鏈方面，與富士康合作降低普米產品生產及物流 成本。公司預計普米2016年將會貢獻超過2億美元的收入并恢復盈利。華漁教育方面，4Q15公司共簽單1億元，其中4,000萬確認在4Q15，剩余 6,000萬將大部分確認在1Q16。考慮到在沒有大規模商業化的情況下，公 司4Q15就能夠得到1億元訂單，在2016年大規模商業化后，我們相信公司 每個季度將至少能做到4Q15的水平。保守預計華漁教育2016年將至少貢 獻收入6億元。盈利方面，我們預計游戲 普米的盈利將大部分被華漁教育 的虧損所抵消。2016年公司將處在盈虧平衡到微利的區間。
估值與評級
我們采用分部估值法對網龍進行估值。
游戲業務估值對標港股游戲公司平 均11.8x 2016E PE；普米業務估值采用收購時的估值，即10億港幣(或 8.4億人民幣)；華漁教育對標港股教育公司平均10x 2016E PS；以及截止 2015年底現金18.8億人民幣，得出目標價HK$29.07。
華漁教育產品線更加豐富
2016年是網龍華漁教育大規模商業化的開局之年，經過2年的積累，華漁教育已經有了非常豐富的產品線。目前市場 上對華漁教育的了解還僅僅停留在K12教育，然而華漁教育已經默默建立起了一套終身教育的產品體系。當然，短期 來看K12仍是重點，其他教育產品如學前、職業、企業培訓等是中長期的目標。 在K12方面，華漁以一系列智能硬件為中心，配合獨家研發且符合國家教育大綱的內容，打造出了多個智能教室的解 決方案。近期，華漁還推出了以VR技術為基礎的VR教室產品，并已經獲得了訂單。
圖1：華漁教育K12產品及解決方案
普羅米修斯 Promethean自1996年成立以來一直為教育信息化提供從硬件到軟件的解決方案和服務。受益于西方主要國家教育信 息化的建設，公司在過去10余年間通過以電子白板、課堂交互系統以及其他教育相關產品的研發和銷售在北美、歐洲 和中國等市場取得了較高的市場份額和品牌知名度。
目前公司的產品已經覆蓋了130 間教室、220萬名教師以及3,000 萬學生。受到金融危機、各主要市場信息化建設趨于完成、技術更新換代以及行業競爭日趨激烈等因素的影響，公司 在近年的產品銷量和單價均出現了下滑。但是Promethean及時調整發展戰略，在向教育教學一體化解決方案供應商轉 型的同時，也注重對新一代互動電子平板和教育信息化平臺的研發投入，并開始取得良好的效果。 網龍收購普米后將能夠極大的改善普米的財務狀況，管理層預計2016年會超過2億美元的收入、35%的毛利率以及實 現盈利。背后最主要的動力是1)在收入層面，網龍將一方面利用資金優勢，利用歐美市場正在發生的教育硬件產品升 級換代的周期，擴大普米在歐美市場的份額；另一方面在成本端進行重審，特別是在供應鏈方面，將與富士康合作降 低普米產品生產的成本，并且利用富士康在北美的廠房直接生產并運輸至北美市場，以節省物流成本。除了供應鏈， 網龍還在其他方面進行成本管理，比如私有化后上市相關費用的節省、人員成本的節省以及產品線的優化等等。
網游 我們相信英魂之刃將是公司網游收入主要的增長動力，我們預期英魂之刃月流水將會從4Q15的3,200萬增長至4Q16的 4,000萬。2016年上線的英魂之刃手游版、魔域IP兩款手游以及端游新作虎豹騎也將是潛在的增長動力。我們目前的 收入預測僅反映了1)英魂之刃PC端收入的增長；2)除英魂之刃以外PC游戲收入低單位數增長；3)手游沒有增長。 我們的收入預測沒有反應新游戲潛在的收入貢獻。另外，網龍將2016年開始圍繞英魂之刃打造電子競技平臺，這將有 助于做大英魂之刃的月流水、延長游戲生命周期以及創造新的收入來源。
華漁 考慮到在沒有大規模商業化的情況下，公司4Q15就能夠得到1億元訂單，在2016年大規模商業化后，我們相信公司每 個季度將至少能做到4Q15的水平并有增長空間。另外，4Q15訂單中的6,000萬也將在1Q16確認。我們預期2016年華 漁教育收入將達到6億元。但考慮到2016年收入主要以銷售硬件為主，毛利率僅有10%，且運營費用(人員 推廣)將 繼續增加，我們預計華漁2016年在做到6億元收入的前提下，將虧損超過4億元。虧損的規模將隨著銷售規模的擴大以 及更多增值服務及內容銷售收入的增加而減少。 普羅米修斯 網龍將一方面利用資金優勢加速普米在歐美市場的擴張，另一方面在成本端進行重審，特別是在供應鏈方面，與富士 康合作降低普米產品生產及物流成本。公司預計普米2016年收入將達到2億美元，毛利率35%，并且將實現盈利。
估值與評級
在根據網龍最新業務情況對財務預測進行大幅調整后，我們采用分部估值法對網龍進行估值。游戲業務估值對標港股 游戲公司平均11.8x 2016E PE；普米業務估值采用收購時的估值，即10億港幣(或8.4億人民幣)；華漁教育對標港股 教育公司平均10x 2016E PS；以及截止2015年底現金18.8億人民幣，得出目標價HK$29.07。
$網龍(hk00777)$
不懼行情！跟著主力這樣吃肉！
