在風云變換的金融市場里航行，沒有一艘完善體系構建的大船，很難走的更遠。邊學邊投兩年以來，略有一些心得。基于目前的認知水平，寫下本文，以為投資框架之基礎，為后續修補完善之用。（僅限滬深A股，港股和美股不一定適用）
條條大路通羅馬，個人不否認短線交易和其他操作也能賺錢，但本文的框架確是基于“買股票就是買公司”的價值投資的基礎之上。在價投者的眼里，股票所代表的的企業價值是可以通過未來現金流的折現進行定量分析的。如果資本沒有為其擁有者帶來現金，它就沒有價值，類似藝術品和賭馬，其自身不產生現金流，內在價值沒有參照物，價格也只是人們沖動情緒的表征。
目前的投資框架如下圖所示，分為財務分析、模式分析、估值分析和倉位分配四個模塊，但四模塊并非如導圖所示單純的并行關系，而是“財務→模式→估值→倉位”逐層遞進，前一步是開展之后工作的基礎。
目前滬深A股上市公司有3500余家，還有新股陸續上市，想要全部分析弄懂是不現實的。要懂得“有舍才有得”，放棄那些高難度動作，尋找能夠長期穩定獲益的方法。框架里財務分析和模式分析兩模塊的主要目的就是篩選可以進行估值的個股，用于后續的分散配置。經層層篩選后，能進入估值模塊的個股已是寥寥無幾。
一、財務分析
以我目前的認知能力，直接跳過財務報表（定量分析）來分析企業的商業模式（定性分析），并對其未來的投資回報做出正確判斷，是很困難的。上市公司如科大訊飛、比亞迪等，可能以后是特別偉大的公司，也會給投資人帶來非常豐厚的回報，但現階段財務數據很差，這類我基本放棄了。財務分析是第一步，財務基本面過關，才會考慮評估盈利模式和估值空間。
企業的財務報表類似球員的數據統計、學生的成績單，是一個長期、系統、多方面能力的量化體現。雖然好的成績單是找到好學生的必要但不充分條件，但透過好的成績單找到好學生的概率會大幅的提升。同時，企業長期穩定且優秀的成績單，本身就是一種護城河的體現。具體分析時，采用的是過去5年的財務數據。
①盈利性。主要看兩個能反映企業盈利能力的關鍵指標：ROE和ROIC。ROE（凈資產收益率）主要用于衡量股東資金的使用效率，考慮了經營杠桿，具體還要做杜邦分析；而ROIC（投入資本回報率）則是衡量投出資金的使用效果，更能反映企業的實際盈利質量，但ROIC在財務報表中是沒有直接體現的，具體分析時可以用ROE代替，效果差別不大。
為什么財務分析，把盈利性放在你第一位呢？企業存在的目的是為了社會價值的再創造。如果一家企業拿了投資人的錢，其價值創造的能力卻比不上國債 通貨膨脹（我這取8%左右），即使報表上反映營收和凈利潤有增長，也是一種價值毀滅，對于投資人來講，這筆投資也是沒意義的。我把這種ROIC長期低于8%的企業稱為“膨化企業”——它就像我們吃的膨化食品，只提供飽腹感卻沒有任何營養。
在遴選時，過去五年ROE/ROIC的平均值>15%，為初步標的，>20%優秀；但單年度≮10%。
②成長性。主要考慮營業收入和凈利潤的成長。在價值創造的基礎上，企業是需要成長的。價值投資人購買企業就是為了跟隨企業一起成長。雖然凈利潤的增長最重要，但沒有同步營收增長支撐的利潤成長，是不可持續的，所以營收的增長同樣重要，要一并考慮。
在遴選時，過去五年凈利潤和營業收入年化增長15%是入選門檻，年化20% 最優；但單年度≮10%。
③安全性。主要考慮負債率和凈利潤現金流含量。凈利潤現金流含量是反映企業盈利質量指標——賬面上顯示賺了100塊，但其實90塊都是別人賒賬還未付的錢，這部分錢是有一定的壞賬風險的（也就是凈利潤有水分）。好的商業模式，凈利潤現金流含量比例都很高。
遴選時，過去五年平均負債率小于50%，凈利潤現金流含量大于50%為門檻，持續向同側趨勢發展更佳。
④穩定性。指上述6個財務指標的穩定性。我們無法預測未來，只能依據過去推測未來的大概走向。通常，過去穩定性好，未來確定性也高。
遴選時，采用變異系數來標定單個指標的穩定性，變異系數的分級因人而異，我這邊<3為優秀，<5為門檻。
至于那些質疑國內很多企業財務造假，報表不可信的聲音，個人觀點：1.現階段的3500多家企業，真正曝光的造假有幾家？概率上講，即便有也是極少數、小概率；2.多個財務指標彼此關聯，一個數據造假，其他也要跟著造，故一時造假容易，長期造假很難；3.如果篩選的各項財務指標長期優秀且穩定，得到造假企業的概率幾乎為零。
二、盈利模式
一家企業是躺著就把錢賺了，還是天天靠搬磚賺錢，對投資人來說太重要了。能躺著賺錢，我們盡量就不搬磚。
判斷一家企業的商業模式，首先要進行波特五力分析，搞清楚它在產業鏈的地位和競爭優勢：對上游和下游有無話語權？行業的競爭格局是否清晰？是百舸爭流還是一家獨大？自身的護城河是否牢靠？
①關于產業鏈的地位。以海天味業為例做一簡單說明：
海天在向上游采購調味品原材料時，是先貨后款模式（產生了很多應付賬款）——你先給我貨，我過段時間給錢你；而對下游經銷商呢，又是先款后貨模式（產生了很多預收賬款）——你先給我錢，我過段時間發貨給你。這種模式在產業鏈的地位是很高的，有定價權，對上下游的議價能力很強，自身現金流也十分優秀。
而一些企業則是恰恰相反，向上游采購是先款后貨，對下游賣貨呢又是先貨后款，兩頭都不討好，企業要不停的墊資，沒有議價能力和定價權，生意模式就很差。
當然產業鏈的地位只是商業模式分析的一個因子，要綜合考慮。但可以窺見的是企業模式的劣根性是很難改變。商業模式的研究和分析，就是希望找到躺著賺錢的企業。
②關于護城河。資本是逐利的，哪里有利潤賺哪里就有資本，企業要想安心賺錢，就要構筑牢靠的護城河，讓對手畏而卻步。所以，先有護城河后有增長，沒有護城河的成長是不可持續的。
企業的護城河主要有：無形資產、轉換成本、網絡效應和成本優勢四類。前三類會為企業帶來一定的定價權，且無形資產通常意味著較強的定價權。有定價權的企業要好于有成本優勢的企業，因為護城河更寬廣。
舉幾個簡單例子：
無形資產：中國石油（壟斷）、貴州茅臺（品牌）、片仔癀（專利）、中國國旅（特許經營）；
轉換成本：招商銀行、樂普醫療；
網絡效應：順豐控股；
成本優勢：北新建材。
但模式分析要結合財務分析，空有護城河的企業不一定是好的投資標的。只有報表優秀，護城河堅固的企業，才有資格進入第三輪面試。
三、估值分析
企業的估值方法千千萬，PE/PB/PS等等，但這些并不是行情軟件上那幾個簡單的數字——大家都能看到的信息，由于信息對稱，價值已經不大。
我這的估值主要以PEG估值為主，DCF估值為輔。
PEG是一種相對估值法，是以未來三年凈利潤的復合增速來錨定PE，計算當前PE的空間。其中，未來三年凈流潤的復合增速以賣方的預測值為基礎，加以個人和機器修正，而PE是動態PE，而非靜態PE或PETTM。
DCF是一種絕對估值法，是通過對企業未來能夠產生的所有現金流的估計，折現計算出企業當前的絕對價值。但此方法需預設企業未來十年的復合增長率、永續增長率和折現率三個參數，每一個參數的變動，都會對絕對值產生很大的影響。所以，DCF估值與其說是一種估值方法，不如說是一種估值思想——巴菲特是不會拿計算器來算企業價值的。它主要是讓投資人從一個可以預測未來十年甚至更長時間經營狀況的角度入手來思考企業。如果企業沒有給你這么穩定的預期，就不要買它——如果你不想持有10年，就不要持有1分鐘，其實本質也是這種思想。
目前我絕大多數股票池的個股均是通過PEG進行估值，少數醫藥和消費股用DCF毛估，再通過給與PEG一定溢價來考慮。（消費醫藥受經濟環境影響小，確定性強，長牛概率大，給一定的溢價。）
財務→模式→估值，三位一體，不可分割。“財務”是基礎，“估值”是關鍵，“模式”是核心。企業商業模式好，財務有點瑕疵，估值略高都可接受；商業模式不好，財務報表再漂亮，估值再低也要慎重。比如依靠拿國家補貼的行業和PPP行業。大環境一有變化，泥沙俱下。
四、倉位分配
投資的要義是配置。我會根據計算得到的企業預期盈利的期望值分配倉位——高期望值配高倉位。期望值越大，倉位越重。
期望值由估值空間和實現概率共同決定：200%的空間*10%的實現概率和50%的空間*80%的實現概率，顯然后者更有吸引力。企業的估值空間通過PEG計算，而實現概率（確定性）則通過財務基本面、偏見一致性、能力圈范圍和黑天鵝概率四個方面來共同標定。
為了避免黑天鵝，在配置上還有一些其他考慮：個股設置12%的倉位上限（最少持有8只），行業設置25%的倉位上限（最少4個行業分開配置）。同時不同的類型（成長型、困境反轉型、周期型等）和不同利潤增速水平（5%~15%、15%~25%、25%~35%、>35%）也會進行一定的分散配置。
篇幅原因，很多都沒展開寫，只是一個大概框架，后續會不斷填補完善，也會就某個小點展開來寫。投資體系是長期盈利的必要但不充分條件，有時候賺錢需要一些運氣，但沒有一個牢靠的體系，好運氣并不會一直光顧。
本框架的一些思路和靈感來源于富捷先生，在此表示感謝。感興趣的朋友可搜索新浪博客“富捷”查其看相關文章。
