郭天戈
在港股市場，有一家手機零部件公司于2007年下半年上市，上市后第一個完整會計年度收入12.7億元，凈利潤7600萬元，到2016年收入高達146億元，凈利潤高達12.7億元。其股價從2008年最低點0.46港元算起，到5月2日高點67港元，10年不到，漲幅超過百倍，最近5年的漲幅也高達28倍。它，就是舜宇光學科技。
舜宇光學科技前身為成立于1984年的余姚市第二光學儀器廠，主營顯微鏡、光譜儀等光學儀器，1995年更名為浙江舜宇，2003年進入手機鏡頭模組行業，2004年進入車載鏡頭行業，于2007年6月在香港主板上市，現已成長為中國領先的綜合光學產品制造商和光學影像系統解決方案提供商。公司目前市值722億港元，在港股手機零部件板塊中僅次于瑞聲科技。
回顧舜宇光學過去的成長路徑，可以用一段話來總結其股價上漲百倍的大邏輯：過去十年是智能手機快速增長且拍攝性能持續提高的時代，舜宇光學憑借光學領域的深厚積淀，在攝像模組和鏡頭產品上具備強大的競爭優勢，不僅跟隨行業成長，更不斷擴大市場份額，收入提高的同時盈利能力持續增強。光學鏡頭在未來人機交互時代的廣泛應用，讓公司突破了手機行業天花板的桎梏，估值空間打開。業績和估值的雙擊為其帶來了長達十年的上漲。
接下來筆者將簡要分析公司所在的行業情況、具備的競爭優勢、估值這三個影響股價的重要因素。
行業情況
過去十年是智能手機快速增長的時代。2007年蘋果第一代iphone發布，開啟智能手機元年，2010年iphone4發布，全球手機產業鏈的成熟推動行業迅速增長，智能手機開始超過電腦成為全球第一大硬件市場，智能手機出貨量從2007年的1.24億部增長至2016年的14.7億部。與此同時，國產智能手機也從無到有，涌現出華為、OPPO、VIVO等全球份額前列的手機廠商，2016年整體銷量超過6億部。
過去十年也是手機拍攝性能持續提高的時代。以蘋果為例，第一代iphone后置攝像頭僅為200萬像素，而目前最新一款iphone的像素已達1200萬。根據全球前五大手機廠商2016年新機型統計，1300萬像素已經成為后置攝像頭的主流像素。盡管同一款像素的攝像頭模組價格每年下降，但像素升級帶來了整體價值量的持續增加。除像素升級外，諸如廣角、超薄、大光圈、光學防抖等新技術也在不斷應用。2016年，蘋果在iphone7 plus上首次使用雙攝像頭，掀起行業浪潮。雙攝比單攝有更強大的拍攝性能，且能實現測距、廣角、變焦、補光、3D建模等更多的應用。根據產業鏈數據，雙攝的價值量是單攝的2.5倍到3倍，未來隨著雙攝大規模普及，將直接帶來手機攝像頭行業規模翻倍。
競爭優勢
筆者總結，舜宇光學科技具備以下幾點競爭優勢：
光學設計領域積淀深厚。舜宇光學從成立到現在30多年時間，從生產光學分析儀器和光學測量儀器起家，一直聚焦主業，目前已有411項專利，積累了深厚的光學技術。
員工大規模持股。公司實行“錢散人聚”的產權激勵制度，進行過大規模股權激勵，目前公司員工里有1000多人持股，覆蓋了絕大多數骨干員工，而公司高層的持股比例較小。公司本質上是一個員工共同持股的合伙制企業，這一制度極大地激發了員工的工作積極性，帶來整體強大的競爭力。
先發優勢和優質的客戶體系。在國內市場，公司較早地進入手機攝像頭行業，積累了優質的客戶體系，目前是華為、OPPO、Vivo等廠商高端攝像模組的主力供應商，也是中國大陸首家能量產雙攝模組的廠商。車載鏡頭市場，公司的客戶覆蓋了奔馳、寶馬、奧迪、大眾、豐田等主流廠商。
良好的成本管控能力。公司大量使用自研AA設備，削減成本，提升良率，更好地應對潛在的價格競爭。最近三年，舜宇鏡頭業務的毛利率從26.7%提高到39.8%，盈利能力持續提高。
快速的響應能力。手機存量時代微創新加速，作為零部件供應商，必須具備快速響應能力，公司內部管理順暢，有大量技術儲備和量產經驗，響應速度快于日韓等競爭對手。
模組與鏡頭的協同效應。公司攝像頭模組銷量全球第二，自身對鏡頭需求量大。另一方面，公司貼近終端廠商，能跟進行業最新發展趨勢，了解下游廠商需求。
內陸產業鏈優勢。公司是中國內陸唯一一家大規模量產高像素鏡頭的供應商，下游模組廠商考慮到供應鏈安全，會傾向于采購公司產品，因大立光、玉晶光等供應商優先供貨蘋果。
依托高校產學研。公司在1984年成立之初就與浙江大學建立實質合作關系，目前浙大光電系國內第一，世界領先。公司一方面將高校研究成果直接轉化為產品，另一方面引進高層次人才。
估值分析
筆者認為，一家公司的估值水平本質上還是由業績決定。港股市場里，手機零部件廠商的估值水平一般在10-20倍之間，而公司在2013年的最高PE即突破20倍，2016年更是突破了30倍，估值的提升反映了市場對公司各方面的認可。其實，通過拆分公司的利潤結構，可以發現這家公司已經發生了質變。
在公司2016年146億元人民幣的收入中，光學零件（手機鏡頭、車載鏡頭等）為29.6億，光電產品（手機鏡頭模組業務）為114億，光學儀器收入2.5億，看似模組業務占了大頭，實則在12.7億的凈利潤中，鏡頭業務占比已達到2/3，模組業務占比僅為1/3。舜宇光學的利潤構成已經從過去低毛利率的模組業務為主轉變為高毛利率的鏡頭業務為主。
公司過去三年鏡頭業務的毛利率和利潤率持續提升，而模組業務受到行業競爭，利潤率逐年下降，但高利潤率的鏡頭業務利潤占比從2013年的不到30%上升為2016年的65%。市場上一部分投資者可能仍然認為公司是一家優秀的攝像頭模組廠商，但實際上公司已經完成華麗轉身，從競爭激烈、利潤低下的模組業務成功拓展到具有高競爭壁壘的鏡頭業務，成為全球手機鏡頭行業第二名。
公司未來發展戰略為“smart eye戰略”，將深耕攝像模組、手機鏡頭、車載鏡頭等傳統硬件業務，依托自身光學能力，拓展現有產品技術應用領域，戰略性布局VR、AR、虹膜識別、無人機、TOF、結構光、紅外鏡頭等新興領域，與相關公司建立良好客戶關系，奠定先發優勢。
(作者單位：展博投資)
