來源：信達(dá)證券
低利率下，從日本和臺(tái)灣地區(qū)的壽險(xiǎn)行業(yè)變遷看中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展
日本和臺(tái)灣壽險(xiǎn)行業(yè)是研究中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展借鑒的典范。一方面因?yàn)槿毡竞团_(tái)灣壽險(xiǎn)發(fā)展較為成熟，深度和密度均領(lǐng) 先世界其他國(guó)家。曾經(jīng)歷過較為完整的經(jīng)濟(jì)周期和保險(xiǎn)周期，具備應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境以及監(jiān)管政策變化的能力，在負(fù)債端 產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道布局、投資端資金運(yùn)用和資負(fù)匹配等方面均積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在利率下行時(shí)期通過對(duì)資產(chǎn)端和負(fù)債端做出 適時(shí)調(diào)整緩解了利差損問題，對(duì)研究中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)有一定的借鑒意義。另一方面也因?yàn)閬喼迖?guó)家和地區(qū)人 民文化相近，生活方式和理念也較為接近，高度依賴儲(chǔ)蓄，參照性強(qiáng)。
此篇報(bào)告重點(diǎn)解答了低利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)下行對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的影響。首先介紹了日本和臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)在低利率環(huán)境下應(yīng)對(duì)利差 損的經(jīng)驗(yàn)，從負(fù)債端、資產(chǎn)端兩方面深入分析了其在產(chǎn)品、渠道、投資、資產(chǎn)負(fù)債匹配等方面所做的變革。其次結(jié)合國(guó)內(nèi)的 壽險(xiǎn)環(huán)境，預(yù)判對(duì)中國(guó)大陸壽險(xiǎn)業(yè)的影響。我們的結(jié)論是：
1） 經(jīng)濟(jì)下滑不會(huì)導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)停滯。1、中國(guó)大陸正處于保費(fèi)高彈性增長(zhǎng)時(shí)期，壽險(xiǎn)深度與人均 GDP 呈 S 型曲線，目前中國(guó) 大陸正步入人均 GDP 10000 美元的高彈性保費(fèi)需求區(qū)間。2、從保費(fèi)深度和密度看，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)仍處于初級(jí)階段，未來增 長(zhǎng)空間仍然較大，且目前經(jīng)濟(jì)增速以及利率環(huán)境較海外發(fā)達(dá)國(guó)家保費(fèi)停滯時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然有較大差別。例如日本保費(fèi)增 速停滯出現(xiàn)在 1995 年，對(duì)應(yīng) GDP 增速、央行貼現(xiàn)利率以及 65 歲以上老齡人口占比分別為 2.2%、0.5%、14%，中國(guó)大陸 2019 年三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為 6.1%、2.6%(10 年期國(guó)債收益率)、11%，中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍能支撐高保費(fèi)增速。3、36-55 歲人口作 為保險(xiǎn)主力購(gòu)買人群，在未來 5-10 年將迎來保險(xiǎn)消費(fèi)高峰。4、社會(huì)保障不足帶來健康和養(yǎng)老險(xiǎn)的需求將大幅提升。
2） 大陸壽險(xiǎn)公司在產(chǎn)品端、投資端以及資產(chǎn)負(fù)債匹配等方面均做了充足的準(zhǔn)備，利率下行影響沒有必要過度悲觀。日本應(yīng)對(duì) 利率下行風(fēng)險(xiǎn)主要通過負(fù)債端下調(diào)預(yù)定利率，并大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，減少利率敞口，擴(kuò)大死差益，同時(shí)也適當(dāng)引入投連 險(xiǎn)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，而在資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，增配國(guó)債提升資產(chǎn)穩(wěn)健性以及增配海外高收益資產(chǎn)，長(zhǎng)達(dá)二十多年后才走 出利差損。臺(tái)灣則通過負(fù)債端引入大規(guī)模低成本理財(cái)型資金，資產(chǎn)端高度依賴海外投資等方式，但新增保單并不能稀釋存 量大規(guī)模高成本保單，利差損并沒有完全得到解決。我們認(rèn)為中國(guó)大陸不太可能和日本和臺(tái)灣一樣遭遇嚴(yán)峻的利差損風(fēng)險(xiǎn)， 原因是 1）監(jiān)管及時(shí)調(diào)控負(fù)債端成本，在高成本存量業(yè)務(wù)規(guī)模尚小的階段及時(shí)通過發(fā)展投資收益率敏感性較低的分紅險(xiǎn)、 萬能、投連險(xiǎn)等扭轉(zhuǎn)了利差損，2）險(xiǎn)企在產(chǎn)品端轉(zhuǎn)變策略減少利率敞口，同時(shí)在投資端通過賺取期限利差、流動(dòng)性利差 以及信用利差來提升收益率，投資收益率長(zhǎng)期高于十年期國(guó)債收益率 100-250bp。
3） 目前上市險(xiǎn)企估值均處于歷史底部區(qū)域，國(guó)壽、平安、太保、新華對(duì)應(yīng) 2020E PEV 估值分別為 0.72x、0.92x、0.59x、0.57x， 我們測(cè)算當(dāng)前估值隱含的總投資收益率假設(shè)分別為 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于長(zhǎng)期投資收益率假設(shè) 5%，估值隱 含了投資端悲觀預(yù)期。
（一）日本壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展情況
日本的保險(xiǎn)深度世界領(lǐng)先，2018 年保險(xiǎn)深度為 7.7%，超過世界平均的 5.4%，排名世界第 5。2018 年保費(fèi)收入市占率為 8.49%， 位居全球第三。家庭平均契約件數(shù)目前維持在 4 件左右，保持穩(wěn)定，高于其他國(guó)家。
日本商業(yè)人壽險(xiǎn)的增長(zhǎng)主要經(jīng)歷了一下幾個(gè)階段：
高速發(fā)展階段 1950-1989：二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，70-90 年代泡沫破滅前，增速保持在 5%以上，日本經(jīng)濟(jì)由此逐步走 向成熟。得益于國(guó)民經(jīng)濟(jì)在此期間的高速增長(zhǎng)，日本商業(yè)壽險(xiǎn)一直處于上升通道中：1955 年時(shí)，日本商業(yè)壽險(xiǎn)深度只有 1.1%， 此后持續(xù)增長(zhǎng)至 1988 年的 9%。
行業(yè)失落期 1990-2001：在 1991 年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，GDP 增速持續(xù)下降，同時(shí)，利率也進(jìn)入下行通道，十 年期國(guó)債收益率從 1990 年的 8.265% 下滑至 1998 年的 1.8%。保險(xiǎn)行業(yè)由此迅速委頓——1990-2001 保費(fèi)收入年復(fù)合增速 接近 0%，同期的保險(xiǎn)深度也降至 8.6%。這一方面可歸因于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致的居民支出減少；另一方面，日本在 80 年代 初期其家庭投保率即已達(dá)到 90%，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)市場(chǎng)幾乎飽和；更重要的則是泡沫破裂后利率走低，導(dǎo)致行業(yè)巨大的利差損危機(jī)， 許多公司破產(chǎn)重組，業(yè)務(wù)失效率驟升。
調(diào)整改革期 2002-2009：21 世紀(jì)以來，GDP 低位徘徊在 0%左右。2000 年以后，日本壽險(xiǎn)公司開始加大轉(zhuǎn)型調(diào)整，逐漸停售較 高預(yù)定利率產(chǎn)品；產(chǎn)品端開發(fā)適應(yīng)老齡化趨勢(shì)的個(gè)人年金以及第三領(lǐng)域產(chǎn)品，增加保障型占比；渠道方面加大銀保渠道銷售。投資端增配風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的國(guó)債，國(guó)債占比由 2002 年的 19%提升至 2009 年的 40%。此外，壽險(xiǎn)公司經(jīng)歷了 2000-2005 年的并 購(gòu)重組，其數(shù)量由 2000 年的 49 家降至 2005 年的 38 家，此后在 09 年增長(zhǎng)至 46 家。期間保費(fèi)收入逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，年復(fù)合增 長(zhǎng)率為 3%。期間雖然經(jīng)歷了 08 年金融海嘯，但保險(xiǎn)深度保持穩(wěn)定，在 7-8%，密度則從 2773 美元增長(zhǎng)至 3216 美元。
成熟期 2010 至今：在經(jīng)濟(jì)衰退和負(fù)利率政策的大環(huán)境下，保費(fèi)增速低位平穩(wěn)，深度和密度小幅下行。保險(xiǎn)公司出臺(tái)了許多應(yīng) 對(duì)政策，例如增加保障型產(chǎn)品占比，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例，同時(shí)海外資產(chǎn)占比增加，由 10%提高到 12%。
日本在步入人均 1 萬美金后保費(fèi)高速增長(zhǎng)，深度和密度迅速提升，此后長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致保費(fèi)增速放緩，但深度和密度保持 穩(wěn)定。日本自 1983 年達(dá)到人均 GDP10000 美元，對(duì)應(yīng)壽險(xiǎn)深度為 5.6%，到 1995 年達(dá)到深度高點(diǎn)（9.5%），主要因?yàn)榕菽?經(jīng)濟(jì)時(shí)代，日本壽險(xiǎn)公司為搶占市場(chǎng)份額，銷售了大量發(fā)行高預(yù)定利率（最高達(dá) 6.25%，而貼現(xiàn)利率僅 0.5%左右）儲(chǔ)蓄型養(yǎng) 老保險(xiǎn)和個(gè)人年金。1995 年后保費(fèi)增長(zhǎng)開始停滯，壽險(xiǎn)深度雖有所下行，但基本維持在 6.5%-8%。對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況，1995 年日本 GDP 增速（2.2%）和貼現(xiàn)利率遠(yuǎn)低于中國(guó)當(dāng)前的 GDP 增速和利率水平。
（二）利率下行時(shí)期應(yīng)對(duì)策略
1、負(fù)債端
1.1 預(yù)定利率下調(diào)
預(yù)定利率下調(diào)，逐漸緩解利差損。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代大力銷售高預(yù)定利率的儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人年金產(chǎn)品使壽險(xiǎn)公司承受 較大負(fù)擔(dān)。在 20 世紀(jì) 80 年代，壽險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率居高不下，最高可達(dá) 6.25%。隨著后續(xù)大幅降息（存貸款利率由 1990 年 的 6%下降至 1995 年的 0.5%，1999 年開始零利率，并于 2001 年降至 0.01%），十年期國(guó)債收益率從 1991 年的 8%一路下 跌至 1999 年的 2%左右，疊加股價(jià)和房地產(chǎn)暴跌、海外投資匯兌損失，壽險(xiǎn)公司投資收益率也出現(xiàn)大幅下降，日本出現(xiàn)了嚴(yán) 重的利差損，甚至引發(fā)諸多壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)。日本生命、第一生命、住友生命在 1999 年損失達(dá) 3600、2400、2100 億日元。對(duì) 此，自 1990 年-2013 年，行業(yè) 7 次下調(diào)預(yù)定利率，從 1985-1990 年的 6%，一路下調(diào)至 2013 的 1%。1990-2000 年期間的 預(yù)定利率下調(diào)的速度比較緩慢，仍高于行業(yè)的投資收益率，且下調(diào)的預(yù)定利率只用于新出售保單，存量壓力仍然較大，1999年日本主要壽險(xiǎn)公司平均預(yù)定利率仍維持在 3-4%，而資產(chǎn)平均收益率不到 3%。隨著負(fù)債成本的下降和投資收益率的企穩(wěn)， 多數(shù)公司的利差損在 2011-2013 年才得到撫平，長(zhǎng)達(dá) 20 多年后開始轉(zhuǎn)為利差益。
1.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：保障型產(chǎn)品代替?zhèn)鹘y(tǒng)壽險(xiǎn)成為主流，投連險(xiǎn)發(fā)展較為謹(jǐn)慎
產(chǎn)品重心從儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品向純保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。日本壽險(xiǎn)產(chǎn)品趨勢(shì)變化主要與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人口結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。戰(zhàn)后到 60 年代， 普通生死兩全保險(xiǎn)的發(fā)展主要因?yàn)槿毡救肆?xí)慣儲(chǔ)蓄，同時(shí)隨著風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，在儲(chǔ)蓄同時(shí)也希望得到死亡保障。60 年代中期 到 80 年代，附加生死兩全保險(xiǎn)替代普通生死兩全保險(xiǎn)成為最主要的險(xiǎn)種，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高速發(fā)展，人口結(jié)構(gòu)以勞動(dòng)力為主，作為 家庭經(jīng)濟(jì)支柱的戶主為保證其萬一出現(xiàn)事故時(shí)家庭成員仍有穩(wěn)定生活來源，加大了死亡保障需求，死亡保證金倍率大幅提升 同時(shí)保費(fèi)也比生死兩全更便宜。80 年代以后到 2000 年，附加定期終身保險(xiǎn)逐漸增加，因?yàn)檫@一階段日本保險(xiǎn)進(jìn)入成熟期， 老年人成為主要需求主體，且經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)，中老年人群對(duì)死亡保障更多且保費(fèi)更低的需求急劇增加。2000 年以后，人口老齡 化、少子化、醫(yī)療費(fèi)用開支壓力大、對(duì)醫(yī)療和護(hù)理保障需求增加促使以健康險(xiǎn)為主的第三領(lǐng)域保費(fèi)獲得快速增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)客戶 需求由利他變?yōu)槔陨恚绕涫窃诘屠虱h(huán)境下，低件均的醫(yī)療和癌癥險(xiǎn)認(rèn)可度提升。第三領(lǐng)域保險(xiǎn)設(shè)計(jì)采用較為保守的生 命表，且死差益占比較高，帶來更高的價(jià)值率，并在 2005 年后成為重要增長(zhǎng)動(dòng)力，占比從 1985 年的 7.2%增至 2018 年的 38%。
引入變額保險(xiǎn)，可規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)展較慢。日本變額保險(xiǎn)引入較晚（1986 年），20 世紀(jì) 80 年代末和 90 年代初的一度出 現(xiàn)投資損失以及營(yíng)銷員誤導(dǎo)等問題使得日本人對(duì)投連險(xiǎn)一直來保持謹(jǐn)慎態(tài)度，在新單中占比較低（1999 年占比不到 1%） 。投 連險(xiǎn)在日本曾經(jīng)兩度引起關(guān)注，第一次是 20 世紀(jì) 90 年代末，為應(yīng)對(duì)日本長(zhǎng)壽問題、低利率時(shí)期大眾保險(xiǎn)需求由追求傳統(tǒng)壽 險(xiǎn)到希望保障和經(jīng)濟(jì)效益兼得等新形勢(shì)，壽險(xiǎn)公司于 1999 年推出變額年金產(chǎn)品。第二次是在 2008 年之后（盡管短期內(nèi)變額 年金銷售下滑，需求端因資本市場(chǎng)低迷導(dǎo)致變額年金收益下降影響銷售，供給端因采用最低保證方式導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金計(jì)提增加，影響了公司的銷售意愿），隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及物價(jià)持續(xù)下降，消費(fèi)者無力長(zhǎng)期支付傳統(tǒng)壽險(xiǎn)，疊加老年人規(guī) 模逐漸增大，更多人開始尋求保障和經(jīng)濟(jì)效益兼具的產(chǎn)品。從需求端看，變額年金保險(xiǎn)具有保底條款，保單利益與連結(jié)的投 資賬戶投資單位價(jià)格相關(guān)聯(lián)，可以在保障同時(shí)獲得經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)低利率使得定額年金吸引力下降，因此其深受通過尋求退 休金來理財(cái)?shù)睦夏耆说臍g迎。從供給端看, 變額年金使得部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了客戶，壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)下降。
日本大多壽險(xiǎn)公司在逝去的 20 年里能較好應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)，得益于其加大費(fèi)用和死亡率管控，來提升死差益和費(fèi)差益。日本百 年壽險(xiǎn)的發(fā)展過程中積累了比較完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，不斷強(qiáng)化投保階段風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別同時(shí)也通過技術(shù)創(chuàng)新為核保提供準(zhǔn)確信息。日本每五年發(fā)布一次完全生命表，每年發(fā)布一次簡(jiǎn)易生命表，為日本壽險(xiǎn)業(yè)不斷完善生命表打下基礎(chǔ)。日本壽險(xiǎn)業(yè)死亡率一 直低于人口粗死亡率，且差距在不斷擴(kuò)大，這使得壽險(xiǎn)業(yè)一直維持死差益。同時(shí)人身險(xiǎn)公司通過加強(qiáng)死亡率和加大費(fèi)用管控 獲得更大的死差和費(fèi)差益，來彌補(bǔ)利差的損失。1999-2002 年，盡管利差繼續(xù)虧損（-60%以上），日本壽險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了較大的死 差和費(fèi)差益。其中死差益貢獻(xiàn)超過 120%，而費(fèi)差益貢獻(xiàn)超過 40%，更高時(shí)候?yàn)?50%，三差合計(jì)仍能保持正值。
1.3 營(yíng)銷渠道改革：渠道多元化發(fā)展，代理人渠道占比下降，代理店和銀保渠道迎來發(fā)展
90 年代后營(yíng)銷渠道多元化，代理人渠道縮減，代理店和銀保渠道增長(zhǎng)。20 世紀(jì) 90 年代前日本商業(yè)壽險(xiǎn)超過 90%的保費(fèi)收入 都由營(yíng)銷員渠道創(chuàng)造。90 年代后，隨著少子老齡化加劇、 客戶需求變化、科技進(jìn)步和金融自由化改革的推進(jìn)，壽險(xiǎn)營(yíng)銷渠道 逐漸多元化。營(yíng)銷員渠道仍是主要渠道，但 1994-2012 年?duì)I銷員渠道占比從 88%下降至 68%，主要因?yàn)楸ｋU(xiǎn)滲透率較高，拓 展新增客戶空間不大，更多是對(duì)老客戶的深耕，因此在縮減營(yíng)銷員同時(shí)對(duì)質(zhì)量提出了更高的要求。代理店渠道占比從 3%提升至 6.9%，源于居民生活方式的改變，居民安全意識(shí)提升，比起代理人招徠和硬性銷售，更加傾向于主動(dòng)消費(fèi)。90 年代末代理 店向?qū)I(yè)化、大型化趨勢(shì)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本壽險(xiǎn)代理店自 1997 年的 19.3 萬家持續(xù)下降至 2014 年的 9.5 萬家，而代理店職 員數(shù)量卻在同期由 16.3 萬人迅速提升至 100 萬人左右，單店人數(shù)也由 1 人增長(zhǎng)至 10 人。銀保渠道 2001 年才解禁，2012 年 對(duì)收入貢獻(xiàn)達(dá)到 3%。另外，不同渠道側(cè)重的產(chǎn)品不同，代理人渠道主要側(cè)重長(zhǎng)期期交、傳統(tǒng)壽險(xiǎn)以及保障型產(chǎn)品，銀保渠道 主要出售年金險(xiǎn)以及躉交終身壽險(xiǎn)，代理店渠道則主要產(chǎn)品均有銷售。
銀保渠道順勢(shì)解禁。日本在 1995 年以前，保險(xiǎn)市場(chǎng)一直都是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的。自 2001 年開始逐步解禁銀保渠道，2007 年完全 解禁，主要因?yàn)?1）泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，利率下行，整個(gè)行業(yè)在上世紀(jì)末蒙受了巨額利差損導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)困境，許多壽險(xiǎn)公司不得 不破產(chǎn)重組。為應(yīng)對(duì)這一危機(jī)，提升金融行業(yè)自由度，日本進(jìn)一步放開對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管限制，2）低利率環(huán)境使得壽險(xiǎn)業(yè)新單 解約率激增，存量保單卻面臨利差損問題，迫使壽險(xiǎn)業(yè)開拓新渠道來擴(kuò)大銷售規(guī)模，3）銀保渠道也為銀行提供了中間業(yè)務(wù)收 入來彌補(bǔ)利息收入的損失。銀保渠道占比仍然不高，但在外資公司和大型壽險(xiǎn)公司的比重提升至 20-30%。
2、資產(chǎn)端：長(zhǎng)久期債券配置比例提升，加大海外投資占比，投資收益率穩(wěn)定
資產(chǎn)配置穩(wěn)健，債券投資比例上升，股票占比下降。90 年代后隨著利率下行，貸款利息收入縮水，且多次金融危機(jī)下不良貸 款壓力激增，貸款占比從 1971 年 69%的高點(diǎn)下降至 2012 年的 12%，而有價(jià)證券的占比逐年提高，占比從 1978 年的 30% 提升至 2012 年的 81%，并于 80 年代末超越貸款比重。而在有價(jià)證券中，90 年代前以股票為主，公債其次，而 90 年代后， 隨著房地產(chǎn)泡沫破滅、股市低迷，壽險(xiǎn)投資趨于穩(wěn)健保守，國(guó)債成為主要配置，占比從 1990 年的 8%上升至 2010 年的 53%， 同期股票占比由 49%下降至 7%。
偏好長(zhǎng)久期國(guó)債，加大海外債券配置。90 年代開始，面對(duì)日本國(guó)內(nèi)社會(huì)回報(bào)率的不斷下降，日本的投資結(jié)構(gòu)開始逐漸轉(zhuǎn)向以 長(zhǎng)久期國(guó)債為主，債券平均久期從 2003 年的 6.2 提升至 2012 年的 11.8，通過購(gòu)入長(zhǎng)久期國(guó)債以提前鎖定長(zhǎng)端收益率，同時(shí) 強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。另外，面對(duì)利率下行和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，國(guó)內(nèi)缺乏高收益資產(chǎn)，而歷史上存量的負(fù)債 壓力仍在，對(duì)投資端提出更高要求，迫使壽險(xiǎn)公司加大對(duì)收益率較高的外國(guó)債券的配置。另一方面也得益于 2007 年《保險(xiǎn)業(yè) 法》取消單一資產(chǎn)投資比例上限。2018 年海外債券和股票規(guī)模分別為 91 萬億日元和 27 萬億日元，合計(jì)占有價(jià)證券的比重從 2008 的 24%增加至 2018 年的 37%。70 年代以來，日本壽險(xiǎn)的投資收益率大多時(shí)候與十年期國(guó)債收益率以及貸款平均利率 相關(guān)，而在 2008 年以后，源于資產(chǎn)端靈活的策略安排（尤其是加大外國(guó)投資） ，保險(xiǎn)業(yè)投資收益率并沒有跟隨國(guó)債收益率持 續(xù)下行，2004-2018 年投資收益率基本高于十年期國(guó)債收益率 100-300bp，較好地對(duì)沖了利率下行風(fēng)險(xiǎn)。
（三）案例：T&D 保險(xiǎn)集團(tuán)如何應(yīng)對(duì)負(fù)利率
T&D 保險(xiǎn)集團(tuán)是由太陽生命、大同生命、T&D 金融人壽保險(xiǎn)三家核心壽險(xiǎn)公司組成的上市壽險(xiǎn)集團(tuán)，2018 年?duì)I收占比分別 為 36%、48%、16%。
1.負(fù)債端
增加保障型產(chǎn)品銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲軟，利率下行的環(huán)境下，太陽生命于 2015 年停售了躉交型年金保險(xiǎn)，2017 年又停止了儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的銷售，同時(shí)在順應(yīng)老齡化的大背景下，增加保障型產(chǎn)品的銷售。盡管新單保費(fèi)逐年減少且保費(fèi)收入 略有降低，但保障型產(chǎn)品的占比從 2014 年的 26%增長(zhǎng)到了 2017 年的 59%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯改善。大同人壽布局保障型產(chǎn)品 是在經(jīng)濟(jì)下行之前。2014 年 9 月，公司在原來 J 型產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，新增了一款 T 型產(chǎn)品（殘疾保障保險(xiǎn)），使 2014 年的保障 型產(chǎn)品新單保額增加 39%。面對(duì) 2016 年以來的經(jīng)濟(jì)不景氣，大同人壽在 2017 年新增了一款護(hù)理保障保險(xiǎn)，這款保險(xiǎn)的保額 在此后兩年分別創(chuàng)造了 123%和 100%的增長(zhǎng)。保障型產(chǎn)品的占比從 2013 年的 12%增長(zhǎng)到 2018 年的 62%。
2.資產(chǎn)端
增加外國(guó)證券占比，投資收益率保持平穩(wěn)。2008 年后，因股票市場(chǎng)受到?jīng)_擊，大同人壽與太陽人壽都減持了國(guó)內(nèi)股票，增持 了國(guó)內(nèi)債券，此舉可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，減少收益率的波動(dòng)。2016 年負(fù)利率政策實(shí)施后，大同和太陽人壽均增加了國(guó)外債券的 配置，其中太陽人壽的外國(guó)證券占比從 14%增加到了 27%，大同人壽則從 10%增加到了 29%。大同人壽還減持國(guó)內(nèi)債券， 適當(dāng)增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如國(guó)內(nèi)股票。投資收益方面，大同人壽的投資收益在 2008-2014 年緩慢上行，并在 2016 年改變投資策 略后重新進(jìn)入上行通道，而太陽人壽則在近十年間均保持穩(wěn)定。
（四）估值：估值并沒有明顯下探，源于發(fā)展保障型產(chǎn)品且預(yù)定利率調(diào)低
2010-2018 年，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速達(dá) 12.5%、內(nèi)含價(jià)值復(fù)合增速達(dá) 6.9%，ROE 位于 6-8%，近五年 ROEV 平均值為 5.5%。受利率下行影響，PEV 從 2010 年的 0.51x 下降至 2018 年的 0.32x，基本在 0.4x 上下波動(dòng)，估值并沒有明顯下探。我們認(rèn)為這主要因?yàn)槿毡緣垭U(xiǎn)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加醫(yī)療、癌癥等保障型產(chǎn)品的占比，減少了利率波動(dòng)，增加了死差益和費(fèi)差 益。另外，日本預(yù)定利率遠(yuǎn)低于臺(tái)灣，投資端在不采取激進(jìn)措施的前提下依然能保持利差益。
（一）臺(tái)灣壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展情況
臺(tái)灣是亞洲保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)地區(qū)之一，其經(jīng)濟(jì)總量只有大陸的7%，而年保費(fèi)收入?yún)s超過大陸的1/3。2019年保險(xiǎn)滲透率達(dá)20.9%， 為世界第一。2018 年以 1219 億美元保費(fèi)收入位列世界第十。保費(fèi)增速長(zhǎng)期領(lǐng)先 GDP 增速，1966-2019 年規(guī)模保費(fèi)年復(fù)合增 速達(dá) 17.3%，而同期 GDP 年復(fù)合增速僅為 6.65%。保費(fèi)規(guī)模的高速增長(zhǎng)也帶來保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的快速累積，臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)規(guī)模在金 融機(jī)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額占金融資產(chǎn)比重從 2002 年的 16%提升至 2019 年的 36%，而大陸 2019 年 12 月人 身保險(xiǎn)資總資產(chǎn)（16.96 萬億），僅占金融業(yè)總資產(chǎn)（318.69 萬億）的 5.32% 臺(tái)灣民眾對(duì)保險(xiǎn)受重視程度較高。人均保額和人均件數(shù)保持領(lǐng)先，人均保額從 1965 年的人均 284 新臺(tái)幣增長(zhǎng)至 2018 年的約 200 萬新臺(tái)幣（約合人民幣 47 萬元），2018 年人均件數(shù)增至 2.49 件，遠(yuǎn)超大陸（0.3） 。臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)增速基本保持在人均 可支配收入增速以上。人身險(xiǎn)總保費(fèi)收入占臺(tái)灣總可支配收入的比例自上世紀(jì)至今一直保持著上升狀態(tài)，從 1992 年（人均 GDP 超過 10000 美元）的 5.86%提升至 2018 年的 39.2%，而 2017 年中國(guó)大陸壽險(xiǎn)業(yè)占可支配收入的比重僅 6.89%。
臺(tái)灣地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展可以分為三個(gè)階段：
第一，1945-1985 年，萌芽階段：二戰(zhàn)后，臺(tái)灣地區(qū)光復(fù)后接管合并日本遺留的 12 家財(cái)險(xiǎn)公司和 14 家壽險(xiǎn)公司，并于 1947 年成立了臺(tái)灣地區(qū)人壽和產(chǎn)險(xiǎn)公司。1962 年臺(tái)灣頒布了《保險(xiǎn)法》和《保險(xiǎn)法實(shí)施細(xì)則》，允許開辦民營(yíng)保險(xiǎn)，1962 年開始 相繼成立了國(guó)泰人壽、南山人壽和新光人壽等。截止 1983 年，產(chǎn)險(xiǎn)公司增長(zhǎng)至 15 家，壽險(xiǎn)公司增長(zhǎng)至 9 家。
第二，1986-2000，開放和高速增長(zhǎng)期：1986 年開始放開外資進(jìn)入，1986 年保德信人壽、大都會(huì)人壽在臺(tái)開辦分公司。1994 年全面放開保險(xiǎn)公司牌照申請(qǐng)，公營(yíng)保險(xiǎn)民營(yíng)化。1995 年實(shí)行全民健康保險(xiǎn)。1999 年 9.12 大地震后，群眾投保意識(shí)和投保 率明顯提升。保費(fèi)年復(fù)合增速達(dá) 18%。
第三，2001 年至今，成熟期：隨著 2000 年《金融機(jī)構(gòu)合并法》和《金融控股公司法》的頒布，逐步放開混業(yè)經(jīng)營(yíng)，隨后 14 家金控公司相繼成立，同時(shí)臺(tái)灣銀保渠道快速增長(zhǎng)。2008 年后外資保險(xiǎn)公司集體撤出。2000 年臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑帶來壽險(xiǎn) 業(yè)增長(zhǎng)放緩，期間壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)年復(fù)合增速為 9.7%。
近三十年臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)增速震蕩下行，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展卻穩(wěn)步增長(zhǎng)。盡管臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了近 30 年的震蕩下行，利率水平（中央銀行重 貼現(xiàn)率）從上世紀(jì)九十年代至今持續(xù)下行至 2.0%以下，保費(fèi)增速也跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩步下行，但臺(tái)灣的保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)滲透率 保持著穩(wěn)步增長(zhǎng)。臺(tái)灣自 1992 年突破人均 GDP 一萬美元大關(guān)，深度達(dá) 3.6%，此后臺(tái)灣保險(xiǎn)深度持續(xù)上升，2018 年壽險(xiǎn)深 度增至近 20%，為世界第一。高滲透率主要來自儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)和投資型保險(xiǎn)，一方面源于壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金稅優(yōu)疊加居民偏好（比 起存款更偏向保險(xiǎn)）推升了保險(xiǎn)需求，另一方面，也源于 1986 年開放美國(guó)保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入后，臺(tái)灣保險(xiǎn)面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力而銷售大 量高預(yù)定利率壽險(xiǎn)保單來吸引客戶，并搶占市占率。保險(xiǎn)密度排名也從 1999 年的 24 位爬升到 2018 年的第 6 位。2018 年臺(tái) 灣以規(guī)模保費(fèi) 1219 億美元獲得了世界保險(xiǎn)市場(chǎng) 2.35%的占有率和第 10 名的排名，而 2018 年臺(tái)灣 5861 億美元的 GDP 總量 僅排在世界第 21 位。
（二）利率下行時(shí)期應(yīng)對(duì)策略
1、負(fù)債端
1.1 產(chǎn)品策略：擴(kuò)大短期儲(chǔ)蓄型保單和投資型產(chǎn)品
從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，主要分為人壽保險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、傷害險(xiǎn)、年金，其中人壽保險(xiǎn)和年金又可分投資型和傳統(tǒng)型。2000 年來投資型 產(chǎn)品占比有所提升，但傳統(tǒng)型人身險(xiǎn)仍然是主流，占比約 80%。投資型保險(xiǎn)（人壽+年金）占比在 2007 年達(dá)到峰值 61.8%， 在 2010 年觸底后占比基本維持在 20-30%。健康險(xiǎn)占比基本穩(wěn)定在 10%左右。得益于 2005 年來涉及年金險(xiǎn)和利變型人壽保 險(xiǎn)的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)，年金險(xiǎn)占比在 2010 年達(dá)到頂峰的 23%，此后占比維持在 10%左右。
趨勢(shì)來看，以儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主，進(jìn)而轉(zhuǎn)變到保障型和投資型。60 年代最初，臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)以儲(chǔ)蓄需求較高的生存保險(xiǎn)為主，源 于農(nóng)業(yè)社會(huì)群眾死亡保障觀念較弱。60-70 年代，產(chǎn)品變遷至十年期生死兩全保險(xiǎn)，工業(yè)化的發(fā)展促使人們開始重視風(fēng)險(xiǎn)保障。70-80 年代，壽險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)增額分紅產(chǎn)品來應(yīng)對(duì)通脹，源于高市場(chǎng)利率下，監(jiān)管要求預(yù)定利率低于 8%的保單強(qiáng)制分紅。90 年代后，開放外資保險(xiǎn)公司后引入重大疾病提前給付或臨終提前給付的責(zé)任壽險(xiǎn)產(chǎn)品，臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司開始加大保障型產(chǎn)品的 布局。95 年臺(tái)灣地區(qū)實(shí)現(xiàn)全面健康保險(xiǎn)計(jì)劃，且隨著健康意識(shí)的提升，健康險(xiǎn)產(chǎn)品迎來較快發(fā)展。2001-2008 年，相繼推出 投資型保險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)利率持續(xù)走低，傳統(tǒng)產(chǎn)品因預(yù)定利率下行而銷售受阻，壽險(xiǎn)業(yè)開始推出以變額壽險(xiǎn)、變額萬能壽險(xiǎn)、 變額年金、投連險(xiǎn)為主的投資型保險(xiǎn)。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，利率變動(dòng)型年金、短年期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)以及傳統(tǒng)外幣壽險(xiǎn)成為主流。面對(duì)長(zhǎng)期低利率環(huán)境，壽險(xiǎn)公司開發(fā)短年期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，疊加降息導(dǎo)致的新臺(tái)幣匯率重挫以及美元升息帶來的美元走強(qiáng)，2015 年 來壽險(xiǎn)公司開發(fā)出預(yù)定利率較高的美元等外幣壽險(xiǎn)保單來滿足高收益率要求。
經(jīng)濟(jì)繁榮期大量高預(yù)定利率保單釀成利差損風(fēng)險(xiǎn)，通過新募集大量短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品來緩解。臺(tái)灣壽險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)繁榮期（90 年代） 在市場(chǎng)利率高點(diǎn)售賣了大量高預(yù)訂利率保單，且這些保單大多是終身繳付型，因此其后隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及 2000 年利率下 行，遭遇了嚴(yán)峻的利差損風(fēng)險(xiǎn)。例如，90 年代中期臺(tái)灣地區(qū)賣出保單預(yù)定利率高達(dá) 6-8%，而 2004 年壽險(xiǎn)投資回報(bào)率僅 4%。利差損危機(jī)甚至造成了 2008 年金融危機(jī)后在臺(tái)經(jīng)營(yíng)的外資壽險(xiǎn)公司因無法增提準(zhǔn)備金而出逃。2002 年臺(tái)灣當(dāng)局為緩解壽險(xiǎn) 業(yè)財(cái)務(wù)困境，推出了 6 年期儲(chǔ)蓄型固定利率保單以及投資型浮動(dòng)利率保單等短期險(xiǎn)種。利率下行時(shí)期壽險(xiǎn)公司以高于銀行存 款的利率吸引到了大量資金，同時(shí)又可以獲得免稅優(yōu)惠，因此一度形成了保險(xiǎn)理財(cái)化局面，造就了臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模高企 的局面（從 2002 年的 0.81 萬億增長(zhǎng)至 2019 年的 29.4 萬億）。但這些短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品數(shù)量之大，且利率敏感性較高，難以對(duì) 存量高利率保單進(jìn)行稀釋，例如，國(guó)泰人壽在 2010 年避險(xiǎn)后投資收益率為 3.5%，而負(fù)債成本達(dá) 4.83%，盡管此后缺口有所 收窄，但仍然處在利差損邊緣。
發(fā)展投資型產(chǎn)品，降低利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。2000 年開始，隨著保險(xiǎn)法開放人身保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)投資型保險(xiǎn)帶來利好，新保保費(fèi)收入中 投資型產(chǎn)品增速迅速提升，至 2007 年達(dá)到頂點(diǎn)，占首年新單的比重提升至 62%，其中投資型壽險(xiǎn)創(chuàng)歷史高點(diǎn)（4075 億元新 臺(tái)幣） 。2008 年金融危機(jī)后投資型壽險(xiǎn)因結(jié)構(gòu)債倒債而縮水，2013 年后占新單保費(fèi)比重基本維持在 20-30%。從需求端來看， 投資型保險(xiǎn)發(fā)展則主要是為了滿足老齡化趨勢(shì)下老年人的養(yǎng)老金保障和投資理財(cái)需求，從供給端來看，因利變產(chǎn)品如宣告利 率小于預(yù)定利率，則拿不到增值回饋金，意味著市場(chǎng)波動(dòng)或利率下行的風(fēng)險(xiǎn)需投保人承擔(dān)，以此將降低壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn) 敞口。我們預(yù)計(jì)隨著 IFRS17 的推出將使的利差損變得更加透明，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品將大幅減少，而投資型產(chǎn)品商品有望提升。
加大保障型開發(fā)，雖占比不高但穩(wěn)健增長(zhǎng)，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)為主流。隨著老齡化趨勢(shì)下護(hù)理需求的提升，壽險(xiǎn)公司也加大了保障型 產(chǎn)品的開發(fā)。但保障型產(chǎn)品占比不高，主要因?yàn)榕_(tái)灣自 1995 年實(shí)施全民健康保險(xiǎn)制度，其保障程度較高且參保率高，一定程 度上降低了民眾對(duì)商業(yè)健康保險(xiǎn)的需求，但健康保險(xiǎn)的銷售并未因此衰退。從 1995 年到 2019 年，健康險(xiǎn)總保費(fèi)收入從 196 億新臺(tái)幣增長(zhǎng)至 3861 億新臺(tái)幣，年復(fù)合增速達(dá) 13%，2019 年健康險(xiǎn)人均件數(shù)達(dá) 4.47 件，健康險(xiǎn)密度達(dá) 3630 人民幣，遠(yuǎn)高 于大陸的不到 400 元。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品規(guī)模較高，主要因?yàn)?1）民眾儲(chǔ)蓄意識(shí)較強(qiáng)，利率下行中保險(xiǎn)預(yù)定利率高于銀 行儲(chǔ)蓄，2）稅優(yōu)政策刺激了儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的發(fā)展，壽險(xiǎn)客戶每人每年扣除額不超過 2.4 萬元，3）老齡化和少子化的推進(jìn)刺激了養(yǎng)老年金的需求，疊加養(yǎng)老金稅優(yōu)政策推動(dòng)了養(yǎng)老年金的高速增長(zhǎng)，2006-2010 年年復(fù)合增速超過 50%。
1.2 渠道轉(zhuǎn)型：從營(yíng)銷員渠道變遷至銀保渠道
由早期營(yíng)銷員渠道變遷至銀保渠道，主要銷售儲(chǔ)蓄和投資險(xiǎn)種。同大陸類似，2000 年前，臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司基本以代理人渠道為 主。60 年代開始逐步發(fā)展代理人，以粗放式增長(zhǎng)為主，90 年代以后開始代理人轉(zhuǎn)型，2000 年后受到銀保的沖擊占比降至 35%。90 年代開始引入歐美的直接營(yíng)銷，但發(fā)展不佳。銀保渠道在 2000 到 2006 年間經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)并確立了重要地位，2009 年 前后占比達(dá)到高點(diǎn)（60%以上），之后維持在 54%左右，這主要和臺(tái)灣地區(qū)居民高儲(chǔ)蓄率密切相關(guān)。銀保渠道興起主要因?yàn)?1） 2000 年-2003 年中，臺(tái)灣地區(qū)共下調(diào) 14 次再貼現(xiàn)率，導(dǎo)致壽險(xiǎn)保證利率(3%)高于銀行定存（1%），保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力提升，2） 利率低位銀行利息收入下降，通過加大銷售保單獲取手續(xù)費(fèi)收入，3）2001 年臺(tái)灣立法院公布《金控法》，放寬監(jiān)管范圍，允 許銀行開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。從不同類產(chǎn)品的渠道結(jié)構(gòu)分布來看，銀保銷售的品種均為與儲(chǔ)蓄和投資高度相關(guān)的險(xiǎn)種，例如投資保 險(xiǎn)、變額年金和變額壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老險(xiǎn)等，保障程度低，價(jià)值率較低。個(gè)人壽險(xiǎn)和投資型保險(xiǎn)銀保占比較高，2018 年占比 60%-70%，年金險(xiǎn)銀保占比在 2010 年達(dá)到 89%，之后下滑。個(gè)人傷害和健康險(xiǎn)銷售主要通過壽險(xiǎn)公司的銷售人員。
2、投資端: 加大海外資產(chǎn)配置，占比提升至 69%
重視海外資產(chǎn)配置，抵御利率下行帶來的利差損。保險(xiǎn)資金 70-80 年代主要配置在不動(dòng)產(chǎn)和放款，90 年代以銀行存款、有價(jià)證券以及不動(dòng)產(chǎn)為主，21 世紀(jì)初期加大對(duì)有價(jià)證券的配置。2010 年來隨著經(jīng)濟(jì)的下行以及利差損的問題加大了對(duì)國(guó)外投資的 配比，主要配置于海外債券和不動(dòng)產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)有價(jià)證券和貸款、放款的投資均減少。90 年代后，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)逐漸步入低速增長(zhǎng)， 本土各類投資資產(chǎn)收益率走低。受制于臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)規(guī)模和體量，境內(nèi)合意資產(chǎn)有限。負(fù)債端大量積累的短期儲(chǔ)蓄型資金急需尋 找高收益率的海外投資來覆蓋較高預(yù)定利率。受長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致投資收益率落后于預(yù)定利率困擾，臺(tái)灣當(dāng)局持續(xù)通過開放投 資范圍（2003 年降低投資境外公司債所要求的信用評(píng)級(jí)，并開放投資上限從 5%至 35%，2007 年進(jìn)一步提升境外投資上限至 45%，2008 年允許保險(xiǎn)投資私募有價(jià)證券等，2014 年放寬保險(xiǎn)投資于境內(nèi)證券市場(chǎng)買賣的外幣計(jì)價(jià)債券金額不計(jì)入海外投 資限額，進(jìn)一步放寬海外投資），提升新金融商品投資以及海外投資來提升投資收益率，以解決利差損問題。境外投資占比從 2010 年的 30.3%提升至 2019 年的 69%，規(guī)模從 36150 億新臺(tái)幣增長(zhǎng)至 175997 億新臺(tái)幣。
海外投資帶來諸多問題。1）海外投資劇增導(dǎo)致境外投資和外匯風(fēng)險(xiǎn)。2018 年臺(tái)灣保險(xiǎn)行業(yè)匯兌損失達(dá) 2323 億新臺(tái)幣，較 2017 年增長(zhǎng) 32%。另外，由于臺(tái)灣地區(qū)投資海外資產(chǎn)規(guī)模 10 年間增長(zhǎng)了約 6 倍，若海外出現(xiàn)大跌則影響較為嚴(yán)重。2）IFRS17 實(shí)施將增提準(zhǔn)備金或增資。國(guó)際上 IFRS17 將于 2021 年 1 月 1 生效。由于臺(tái)灣目前償付能力和資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，IFRS17 延后至 2024 年。IFRS17 規(guī)定保險(xiǎn)業(yè)的負(fù)債要采用公平價(jià)值概念，即要為存量高利率保單計(jì)提足額準(zhǔn)備金或增資，其中國(guó)泰 人壽增資金額高達(dá) 600 億元人民幣。3）壽險(xiǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)而凈值比走低，財(cái)務(wù)杠桿過高導(dǎo)致?lián)p失吸收能力有限。2018 年底 臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)凈值比僅為 4.25%，而中國(guó)大陸為 9.1%，日本為 6-7%，美國(guó)為 9-10%。臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率高達(dá) 50 倍， 而銀行業(yè)僅 12 倍。未來監(jiān)理法規(guī)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)資本充足性要求將越來越高，一旦受到匯率波動(dòng)和投資動(dòng)蕩，凈值將面 臨更大壓力。
（三）案例：國(guó)泰人壽應(yīng)對(duì)之策
我們選擇國(guó)泰人壽來作為案例來分析，因?yàn)閲?guó)泰人壽創(chuàng)立近 60 年來經(jīng)歷了臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的全過程。在臺(tái)灣其 總保額、總資產(chǎn)、保費(fèi)收入一直處于同業(yè)領(lǐng)先地位，具有較強(qiáng)的代表性。
1、投資端：主要投資品種轉(zhuǎn)向國(guó)外和不動(dòng)產(chǎn) 回報(bào)率 11-15 年穩(wěn)步提升
加大海外資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)，提升回報(bào)率。2000 年后面對(duì)利率走低和金控競(jìng)爭(zhēng)加劇下，公司放寬境內(nèi)投資上限比率，提升壽險(xiǎn)資 金運(yùn)用效率。2008 年重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健為前提，采取保守投資策略；與此同時(shí)臺(tái)灣將保險(xiǎn)公司投資或外資產(chǎn)的限額提高 到 45%，并且放開了保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)信托的限制，給國(guó)泰人壽的投資轉(zhuǎn)型開創(chuàng)了契機(jī)。另外，在利率下行通道中，負(fù)債 端利率敏感性高的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占比高迫使公司加大海外投資，其中 2008-2019 國(guó)外股票占比自 1.4%提升至 5.8%，國(guó)外債券占 比從 33.5%提升到 58.9%，并適度增加不動(dòng)產(chǎn)投資（5.7%提升到 8.2%），同時(shí)減少國(guó)內(nèi)固定收益投資（15.9%到 7.9%）和擔(dān) 保放款（16.1%到 5.3%）等投資品種。國(guó)泰人壽總投資收益率在 2010-2014 年上升后保持在 4%左右，和負(fù)債成本之間的差 額有所收窄。
2、負(fù)債端：堅(jiān)持傳統(tǒng)、投資并重，近幾年保障型產(chǎn)品開始發(fā)力
2011 年前堅(jiān)持傳統(tǒng)、投資和利變并重策略，此后加大投資和保障。2002 年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣趨緩、利率走低，國(guó)泰人壽調(diào)整 了責(zé)任準(zhǔn)備金提存利率引導(dǎo)預(yù)定利率下調(diào)，同時(shí)延緩實(shí)施《二十年繳費(fèi)終身保險(xiǎn)修正制》來緩解低利率的打擊。2007-2011， 公司提供多元化產(chǎn)品，傳統(tǒng)、投資與利變并重，鼓勵(lì)發(fā)展投資型產(chǎn)品、以及利率變動(dòng)型年金及開發(fā)自由分紅保單。這一方面契合了當(dāng)時(shí)社會(huì)的需求，1、09 年 65 歲老齡人口占比超過 10%，預(yù)示著高齡化社會(huì)的到來，民眾對(duì)長(zhǎng)期看護(hù)險(xiǎn)與退休金的規(guī) 劃需求越來越高。2、隨著利率持續(xù)低位，民眾需求傾向更以保守型商品為主，如傳統(tǒng)型養(yǎng)老險(xiǎn)以及類保本型之利變型年金， 另一方面也使得壽險(xiǎn)公司收益與客戶共同承擔(dān)，降低風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化外幣保單和投資型產(chǎn)品銷售：2011 年公司開始創(chuàng)新型商品研 發(fā)，開發(fā)保額遞增型產(chǎn)品、外幣保單等具有抗通脹及累計(jì)資產(chǎn)概念的商品，以應(yīng)對(duì)民眾普遍通脹心理預(yù)期，同時(shí)外幣保單也 不納入海外投資額度。2011 年來投資型產(chǎn)品占比提升，基本保持在 10-20%區(qū)間，多年超過 20%。兩者均能滿足群眾對(duì)高收 益的需求。加大保障：公司自 2011 年開始回歸保障，隨高齡化社會(huì)來臨開發(fā)退休級(jí)長(zhǎng)期看護(hù)商品，健康險(xiǎn)和意外險(xiǎn)占比由 2010 年的 13.1%穩(wěn)步提升至 2019 年的 16.1%。但相比傳統(tǒng)險(xiǎn) 71.7%的占比仍然較低。
（四）估值：估值持續(xù)下探，源于利率敏感型壽險(xiǎn)和年金險(xiǎn)占比較高，同時(shí)海外投資面臨風(fēng)險(xiǎn)敞口
從估值角度看，國(guó)泰金控 PEV 自 2008 年的 2x 一路下滑到 0.5x，近 10 年 PEV 保持在 0.5x-1x，究其原因主要有 1）存量保 單預(yù)定利率較高，利率下行使得利差損進(jìn)一步惡化，2）臺(tái)灣相比日本更高的預(yù)定利率迫使其海外投資更加激進(jìn)，同時(shí)也面臨 巨大的匯兌損失，3）由于臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施全民保障制度，其健康險(xiǎn)占比相對(duì)較小，而老齡化加劇導(dǎo)致年金險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種占比 較高，其風(fēng)險(xiǎn)敞口受利率下行影響較大。
（一） 中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)概況
中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)目前正處于監(jiān)管嚴(yán)格要求保險(xiǎn)姓保，險(xiǎn)企聚焦保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展期。歷史上主要經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展時(shí)期：1990-2000 年：人身險(xiǎn)行業(yè)大力發(fā)展個(gè)險(xiǎn)渠道，代理人隊(duì)伍迅速擴(kuò)張，主要銷售傳統(tǒng)險(xiǎn)，期間保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)，年復(fù)合增速 達(dá) 33%。
2001-2010 年：中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展時(shí)期，壽險(xiǎn)總資產(chǎn)規(guī)模也大幅攀升。期間費(fèi)率管制帶來分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等 產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)，銀保渠道步入高速增長(zhǎng)期。保費(fèi)年復(fù)合增速達(dá) 27%，保費(fèi)密度也逐年提高，從 2001 年的 101 元提高到 2010 年 的 722 元。
2011-2013 年：受壽險(xiǎn)保費(fèi)收入驟減影響，保費(fèi)深度和密度分別下降至 1.84%和 645 元。
2013-2016 年：安邦等部分激進(jìn)中小保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債規(guī)模大肆擴(kuò)張，舉牌盛行，萬能險(xiǎn)等中短存續(xù)期投資型保險(xiǎn)激 增，年復(fù)合增速達(dá) 26%，深度和密度隨之提升。在 2016 年 2 季度后萬能險(xiǎn)勢(shì)頭最終得到遏制。2017 年至今：保監(jiān)會(huì)密集下發(fā)“1+4”系列文件，推動(dòng)保險(xiǎn)回歸保障，嚴(yán)格限制中短存續(xù)期以及快返型年金產(chǎn)品，2017 到 2019 年保費(fèi)年復(fù)合增速放緩至 11.7%。此后，險(xiǎn)企加大價(jià)值轉(zhuǎn)型，不再以保費(fèi)增長(zhǎng)為主要目標(biāo),注重 NBV 增長(zhǎng)，健康險(xiǎn)產(chǎn)品迎來大 爆發(fā)。渠道方面也加速轉(zhuǎn)型，個(gè)險(xiǎn)渠道為主要發(fā)展渠道，淘汰低質(zhì)量代理人，鼓勵(lì)優(yōu)增，并優(yōu)化培訓(xùn)和管理來改善代理人產(chǎn) 能和留存。
（二）中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)需求仍然較大，估值被嚴(yán)重低估
中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展與日本和臺(tái)灣有諸多相似之處。對(duì)比日本和中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的保費(fèi)密度，2018 年壽險(xiǎn)密度為 221 美元，對(duì)應(yīng) 日本 1975-1980 的水平。中國(guó)過去十年保費(fèi)年復(fù)合增速為 14%,而日本 1976-1988 保費(fèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率為 16%。綜上我們預(yù)計(jì)目 前中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)仍處于日本 80 年代水平，兩國(guó)相似之處表現(xiàn)在 1）逐步進(jìn)入少子老齡化社會(huì)，產(chǎn)品上相繼推出終身養(yǎng)老保險(xiǎn)、 醫(yī)療保險(xiǎn)和護(hù)理保險(xiǎn)等。2）營(yíng)銷員從“人海戰(zhàn)術(shù)”轉(zhuǎn)向高質(zhì)量營(yíng)銷，提升了招聘、考核要求，提升業(yè)務(wù)素質(zhì)。3）預(yù)定利率 處于高位，面臨降息帶來的潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)大陸不太可能重蹈覆轍。不同于臺(tái)灣和日本的是，1）經(jīng)濟(jì)下滑不會(huì)導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)停滯，1、我國(guó)正處于保費(fèi)高彈性增長(zhǎng) 時(shí)期，2、人口結(jié)構(gòu)變化帶來未來 5-10 年消費(fèi)高峰，3、健康和養(yǎng)老的需求帶來較大的保費(fèi)增長(zhǎng)空間，2）大陸在產(chǎn)品端、投 資端以及資產(chǎn)負(fù)債匹配等方面均做了充足的準(zhǔn)備，利率下行影響不應(yīng)該過分解讀。因此，我們認(rèn)為目前中國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)的 估值被嚴(yán)重低估。
1、經(jīng)濟(jì)下滑不會(huì)導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)停滯
中國(guó)大陸正處于保費(fèi)高彈性增長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下滑不會(huì)導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)停滯。根據(jù)世界各國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)占 GDP 比例與人均 GDP 關(guān)系， 人均 GDP 和保費(fèi)深度呈 S 型曲線，當(dāng)人均突破 GDP10000 美元，保險(xiǎn)需求將迎來高速增長(zhǎng)。日本于 1983 年突破人均 GDP10000 美元，壽險(xiǎn)深度從 1983 年的 5.6%一度上行到 1995 年的 9.5%，此后雖出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但 2018 年仍然維持 8.9%的相對(duì)高位。目前中國(guó)大陸正步入人均 GDP 10000 美元的保險(xiǎn)需求高彈性區(qū)間，并以每年 9-10%的速度增長(zhǎng)。保險(xiǎn)作為消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)品，隨 著居民可支配收入的提升，對(duì)健康、保障以及財(cái)富管理的需求將大幅提升，壽險(xiǎn)購(gòu)買量將顯著提升。
此外，從保費(fèi)深度和密度看，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)仍處于初級(jí)階段。根據(jù)瑞再 Sigma 2019 報(bào)告，中國(guó)大陸 2018 年壽險(xiǎn)密度約為 221 美元，保險(xiǎn)密度為 406 美元，為全球第 44 位。壽險(xiǎn)深度為 2.3%，保險(xiǎn)深度為 4.22%，位列第 38。截至 2018 年，中國(guó)大陸人 均保單數(shù)（0.13 件）相比日本（3.8 件）和臺(tái)灣（2.5 件）遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。借鑒海外保險(xiǎn)周期，海外均經(jīng)歷保費(fèi)高速增長(zhǎng)到停滯的 階段，目前中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增速以及利率環(huán)境較海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)保費(fèi)停滯時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然有較大差別。例如日本保費(fèi)增 速停滯出現(xiàn)在 1995 年，對(duì)應(yīng) GDP 增速、央行貼現(xiàn)利率以及 65 歲以上老齡人口占比分別為 2.2%、0.5%、14%，中國(guó)大陸 2019 年三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為 6.1%、2.6%(10 年期國(guó)債收益率)、11%，表明中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍能支撐高保費(fèi)增速。
人口結(jié)構(gòu)變化帶來未來 5-10 年消費(fèi)高峰。36-55 歲人口為保險(xiǎn)主力購(gòu)買人群，這部分人群在未來 5-10 年將達(dá)到高峰。第一波 嬰兒潮（1962-1970）出生人群在 1998 年成為主力人群，到 2030 年以后退出。第二波嬰兒潮（1982-1997）到 2018 年變?yōu)橹?力人群，到 2052 年將退出。而兩波嬰兒潮人群在 2018-2030 重合，預(yù)示著未來 5-10 年將迎來保險(xiǎn)消費(fèi)高峰。
社會(huì)保障不足帶來健康和養(yǎng)老險(xiǎn)的需求將大幅提升。2016 年中國(guó)大陸衛(wèi)生總費(fèi)用占 GDP 比重達(dá) 5%，遠(yuǎn)低于日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。2015 年個(gè)人支出占衛(wèi)生總支出的 35%，相比日本（14%）仍然較高，商業(yè)賠付僅占 3.6%，表明商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)展仍然相對(duì)缺失。需求端，老齡化和國(guó)民健康意識(shí)提升對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)的需求越來越大，2011-2019 年健康險(xiǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 33.7%，而供給端， 醫(yī)療保險(xiǎn)長(zhǎng)期費(fèi)率可調(diào)也引導(dǎo)保險(xiǎn)公司加大長(zhǎng)期健康險(xiǎn)的開發(fā)，同時(shí)《健康管理辦法》要求健康保險(xiǎn)和健康管理相結(jié)合，打 造健康生態(tài)圈，提供居民全方位的健康管理服務(wù)，預(yù)期未來商業(yè)健康險(xiǎn)將迎來較快的增長(zhǎng)。商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)迎來發(fā)展機(jī)遇。2005 年臺(tái)灣建立起了類似 401K 的稅優(yōu)政策。在商業(yè)人身險(xiǎn)領(lǐng)域，給予，每人約合 4800 元人民幣的保費(fèi)稅收減免。不同于臺(tái)灣對(duì) 第二、三支柱的重視，中國(guó)大陸?zhàn)B老政策仍以第一和第二支柱為主。隨著老齡化和少子化趨勢(shì)的推進(jìn)，老年人口撫養(yǎng)比攀升， 養(yǎng)老金替代率將逐步走低（從 2000 年的 70%降至 2016 年的 42%），迫切需要第三支柱養(yǎng)老險(xiǎn)的補(bǔ)充。同時(shí)參照 2005 年臺(tái)灣養(yǎng) 老金稅優(yōu)政策，中國(guó)大陸也在多個(gè)城市試點(diǎn)稅延養(yǎng)老險(xiǎn)，為未來商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展帶來了機(jī)遇。
2、利率下行影響不應(yīng)過于悲觀
2.1 負(fù)債端
經(jīng)歷了前期的多輪監(jiān)管，包括遏制投資型保險(xiǎn)的增長(zhǎng)，134 號(hào)文對(duì)快返型年金的限制，引導(dǎo)保險(xiǎn)回歸保障本源，同時(shí)也在去年 9 月下調(diào)了預(yù)定利率至 3.5%，抑制潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，比起日本 90 年代泡沫破滅后利率下行導(dǎo)致長(zhǎng)期利差損，中 國(guó)大陸壽險(xiǎn)行業(yè)利差損問題很早就已經(jīng)消化（高預(yù)定利率存量規(guī)模小），負(fù)債端目前處于高質(zhì)量發(fā)展階段，不太可能重蹈日本 和臺(tái)灣長(zhǎng)期利差損的覆轍，也不太可能出現(xiàn)因?yàn)榇罅客吮６率宫F(xiàn)金流受損。
2.1.1 降低預(yù)定利率
我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)在 90 年代也曾經(jīng)歷過利差損，監(jiān)管調(diào)降預(yù)定利率緩解負(fù)債端壓力。1993-1999 年，一年期存款利率從最高 10.98% 一路下降至 2.25%。保險(xiǎn)公司產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整通常較存款利率調(diào)整滯后，90 年代中后期連續(xù)降息導(dǎo)致保險(xiǎn)公司銷售大肆炒 停，存量業(yè)務(wù)負(fù)債成本率（預(yù)定利率最高達(dá) 10%）高于投資收益率，導(dǎo)致 1999 年前壽險(xiǎn)保單利差損高達(dá) 500 多億元，占保險(xiǎn) 總資產(chǎn)的比例高達(dá) 5%。應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管自 1999 年 6 月開始長(zhǎng)達(dá) 13 年將產(chǎn)品預(yù)定利率鎖定至 2.5%，且由于壽險(xiǎn)業(yè) 90 年代剛處于起步階段，存量業(yè)務(wù)規(guī)模小，憑借快速增長(zhǎng)的保費(fèi)（2000 年后以分紅、萬能為主），很快就消化了利差損。當(dāng)前來 看，我國(guó)目前面臨的利率下行的經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管環(huán)境與日本當(dāng)年的截然不同。日本 1990 年危機(jī)起源于壽險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致預(yù)定 利率大幅抬升，同時(shí)資產(chǎn)端投資激進(jìn)，泡沫破裂加速了危機(jī)爆發(fā)。臺(tái)灣的危機(jī)在于通過吸引大規(guī)模短期儲(chǔ)蓄型保單來緩解存 量高成本保單，迫使資產(chǎn)端激進(jìn)海外投資，加大了匯兌風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，而利差損并沒有得到完全解決。而在中國(guó)，一方面， 監(jiān)管政策對(duì)預(yù)定利率起到較好調(diào)控，應(yīng)對(duì)可能的投資壓力，去年 8 月監(jiān)管再一次將預(yù)定利率從 4.025%下調(diào)至 3.5%；另一方面，我國(guó)壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端配置了大量長(zhǎng)久期產(chǎn)品，定價(jià)利率較高且風(fēng)險(xiǎn)可控，能合理覆蓋負(fù)債端成本。
2.1.2 產(chǎn)品策略 ：加大保障型產(chǎn)品配置，分紅萬能多元發(fā)展
加大保障型產(chǎn)品配置，順應(yīng)監(jiān)管和社會(huì)的要求。日本自 21 世紀(jì)來加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)死 差益，最終在 2014 年扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)達(dá) 20 多年的利差損。同樣，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)也自 2016 年后回歸保障，降低利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。監(jiān)管導(dǎo) 向和年齡結(jié)構(gòu)的變化是產(chǎn)品策略變化的核心因素。一方面，監(jiān)管呼吁保險(xiǎn)姓保，自 2017 年保監(jiān)會(huì)下發(fā)“1+4”系列文件以來， 行業(yè)回歸保障。險(xiǎn)企加大價(jià)值轉(zhuǎn)型，不再以保費(fèi)增長(zhǎng)為主要目標(biāo),注重 NBV 增長(zhǎng)，健康險(xiǎn)產(chǎn)品迎來大爆發(fā)，而中短存續(xù)期以及 快返型年金產(chǎn)品大幅收縮。另一方面，隨著人口結(jié)構(gòu)逐漸步入老齡化且預(yù)期壽命延長(zhǎng)，醫(yī)療費(fèi)用攀升，居民對(duì)醫(yī)療、健康的 需求越來越高，也推動(dòng)險(xiǎn)企加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，健康險(xiǎn)占比由 1999 年的 4.2%提升至 2019 年的 22.8%。
保障型產(chǎn)品利差依賴度較低，帶來更多死差益和費(fèi)差益。保障型產(chǎn)品在新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差占比較小（中國(guó)平安 2019 年長(zhǎng)期保 障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值利差占比僅 25%，低于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)總體新業(yè)務(wù)價(jià)值利差占比 35%），因此 NBV 和 EV 受投資收益率假設(shè)變動(dòng)敏 感性較低，能較好抵御利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)平安堅(jiān)持以保障型業(yè)務(wù)為主的產(chǎn)品策略，2016 年長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)在新業(yè)務(wù)價(jià)值中 占比達(dá) 7 成，新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)投資收益率下降 50bp 的敏感性為-5.7%，遠(yuǎn)低于短交儲(chǔ)蓄型（-13.6%）和長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型（-17.4%） 敏感性。此外，保障型產(chǎn)品較高的新業(yè)務(wù)價(jià)值有望帶來更多的死差益和費(fèi)差益。而臺(tái)灣以理財(cái)型為主的產(chǎn)品策略導(dǎo)致利差占 比更高，價(jià)值率較低。
分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等產(chǎn)品多元化發(fā)展，降低利率敏感性。面對(duì)低利率環(huán)境，日本和臺(tái)灣均引入變額年金（具有保底利率，保單 利益與連結(jié)的投資賬戶投資單位價(jià)格相關(guān)聯(lián)），將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給客戶。但臺(tái)灣當(dāng)時(shí)銷售的主流產(chǎn)品是 6 年期固定利率產(chǎn)品， 而投資型浮動(dòng)利率保單只占小部分，很難通過增量來緩解存量高利率保單壓力。在中國(guó)大陸，壽險(xiǎn)公司采取傳統(tǒng)、分紅和萬 能均衡發(fā)展的策略，這些規(guī)定產(chǎn)品保證利率都不高，得以通過新單業(yè)務(wù)增加來消化此前的高利率保單，降低利率敏感性。例 如中國(guó)平安分紅、萬能、傳統(tǒng)、健康險(xiǎn)結(jié)構(gòu)較為均衡。不同于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)，分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)負(fù)債現(xiàn)金 流具有部分浮息債的特性，分紅和萬能投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶和保險(xiǎn)公司共同承擔(dān)。隨著市場(chǎng)利率下行，公司可以下調(diào)分紅水平和 結(jié)算利率，投資收益率敏感性較低。根據(jù)平安 2017 年開放日 PPT，投資收益率增加 50bp 對(duì)分紅保障型和分紅儲(chǔ)蓄型影響分別 為 2%、11%，小于對(duì)傳統(tǒng)保障型（9%）和傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄型（18%）影響。
2.1.3 渠道改革：“保險(xiǎn)姓保”推動(dòng)代理人渠道成為主流渠道
注重保障型產(chǎn)品倒逼代理人渠道變革，代理人渠道未來將成為主要渠道。中國(guó)壽險(xiǎn)渠道經(jīng)歷了由 90 年代的代理人渠道到 21 世紀(jì)初的銀保渠道，目前再次轉(zhuǎn)型以代理人渠道為主的過程，主要是跟隨產(chǎn)品和需求的變化而相應(yīng)調(diào)整。2000 年以前產(chǎn)品主 要以終身、定期壽險(xiǎn)和兩全保險(xiǎn)等傳統(tǒng)險(xiǎn)為主，代理人渠道為主流，而在 99 年后因傳統(tǒng)險(xiǎn)遭遇利差損導(dǎo)致新型理財(cái)型保險(xiǎn)興 起（分紅、萬能、投連險(xiǎn)） ，銀保渠道應(yīng)運(yùn)而生，并在 2000-2010 進(jìn)入高速發(fā)展期，銀保渠道占人身險(xiǎn)保費(fèi)收入在 2008 年接 近 50%。之后受股市拖累萬能險(xiǎn)步入低谷，疊加 2011 年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)用于投資的繳費(fèi)不計(jì)入保費(fèi)收入，銀 保渠道占比開始緩慢下降。2010 年后保險(xiǎn)投資利率的持續(xù)走低迫使監(jiān)管放松了保險(xiǎn)投資渠道，2014-2016 保險(xiǎn)公司推出了新 型高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn)，收益率較高但存續(xù)期較短，一時(shí)引發(fā)舉牌潮，銀保渠道占比從 13 年觸底后再次回升。監(jiān)管自 2016 年開始 限制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)，推出 134 號(hào)文限制年金險(xiǎn)業(yè)務(wù)，明確保險(xiǎn)姓保，回歸保險(xiǎn)保障功能。由于保障型產(chǎn)品復(fù)雜性較高，對(duì) 代理人的專業(yè)性提出了較高的要求，且代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率較高符合行業(yè)轉(zhuǎn)變規(guī)模增長(zhǎng)而注重價(jià)值增長(zhǎng)的導(dǎo)向，因此近 幾年上市險(xiǎn)企紛紛發(fā)力代理人渠道轉(zhuǎn)型，例如平安的“優(yōu)才計(jì)劃”，國(guó)壽的“鼎新工程”，太保的“三支隊(duì)伍”等。渠道改革 方向主要是通過提升行業(yè)進(jìn)入門檻，加大代理人培訓(xùn)力度來提升產(chǎn)能并增加留存，完善薪酬和晉升制度，同時(shí)提升營(yíng)銷員福 利待遇。2017 年銀保渠道占比收縮至約 40%，而代理人渠道占比接近 50%,未來將成為主流渠道。
銀保渠道理財(cái)屬性弱化。銀保渠道經(jīng)過多年的整治后，重理財(cái)特性逐漸弱化，尤其是 2019 年 8 月發(fā)布的《商業(yè)銀行代理保險(xiǎn) 業(yè)務(wù)管理辦法》明確銀行代理銷售意外傷害險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、保險(xiǎn)期間不短于 10 年的年金險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)等保費(fèi)收入之和不得低于總 代理保費(fèi)收入的 20%，首次對(duì)銀保渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行量化，加大銀保回歸保障。另外，借鑒日本對(duì)銀保渠道營(yíng)銷員加大培訓(xùn)， 提升專業(yè)能力，中國(guó)大陸銀保渠道也通過培養(yǎng)理財(cái)規(guī)劃師來增加專業(yè)保險(xiǎn)人才，推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。而臺(tái)灣銀保渠道為主 流渠道，主要銷售理財(cái)屬性較強(qiáng)的投資型和儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，價(jià)值率較低。
2.2 資產(chǎn)端：加大非標(biāo)、長(zhǎng)久期債券配置，強(qiáng)化期限匹配
在保險(xiǎn)投資資產(chǎn)中，固收類占據(jù)較大比重，利率走低對(duì)固收的再投資收益造成較大壓力。應(yīng)對(duì)利率下行趨勢(shì)，一方面監(jiān)管引 導(dǎo)放開保險(xiǎn)資金投資范圍，另一方面，險(xiǎn)企主要采取增配長(zhǎng)久期利率債、提升權(quán)益類資產(chǎn)配置、以及加大非標(biāo)投資、強(qiáng)化資 產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)來改善險(xiǎn)企投資收益率。對(duì)比臺(tái)灣和日本加大海外投資，中國(guó)大陸由于較優(yōu)的負(fù)債質(zhì)量使得投資端不必尋求激進(jìn) 措施，投資較為穩(wěn)健。
監(jiān)管引導(dǎo)放開非標(biāo)投資，提升投資收益率。2012 年以前，由于保險(xiǎn)資金不能用于發(fā)放貸款，且長(zhǎng)期債券供應(yīng)有限，保險(xiǎn)資金 大量投放于定期存款。面對(duì) 2011 年以來的利率下行以及股債雙殺，2012 年 7 月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了保險(xiǎn)資金運(yùn)用新政策，放寬了 投資范圍，標(biāo)志保險(xiǎn)資金可以投資非標(biāo)產(chǎn)品。險(xiǎn)資投資結(jié)構(gòu)自 2014 年資金運(yùn)用管理規(guī)定修訂以及新的償付能力體系的推出后 發(fā)生較大變化，另類投資占比逐步提升，在 2016 年下半年開始超過債券成為第一大配置品種，而同期銀行存款、債券占比出 現(xiàn)收縮。另類投資占比提升促進(jìn)保險(xiǎn)投資收益率提升，期間上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率由 2013 的 4.8%升至 2016 年的 5.28%。
加大長(zhǎng)久期國(guó)債和地方債配置，鎖定較高收益，并強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，近年來地方債規(guī)模持續(xù)加大，且 去年政策允許專項(xiàng)債作為資本金，通過基建補(bǔ)短板穩(wěn)投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度，專項(xiàng)債發(fā)行 規(guī)模 11040 億元，較去年同期增長(zhǎng) 54%。險(xiǎn)資通過配置專項(xiàng)債，可以獲取較高的投資收益率（高于國(guó)債），地方債稅收優(yōu)惠也 增加了投資吸引力。此外由于專項(xiàng)債久期較長(zhǎng)，地方政府新增專項(xiàng)債期限包括 2-30 年不等，主要以 5-10 年期中長(zhǎng)期債券為 主，今年以來新增專項(xiàng)債平均發(fā)行期限為 14.5 年，其中 10 年期及以上占比達(dá) 86%，較去年同期提升 52 個(gè)百分點(diǎn)，相比往年 期限結(jié)構(gòu)更長(zhǎng)，有助于險(xiǎn)企更好地資產(chǎn)負(fù)債匹配，防止利率下行導(dǎo)致的再投資風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，平安負(fù)債久期缺口 從 2013 年的 8.6 年縮窄至 6.6 年。
提升高股息股票以及長(zhǎng)期股權(quán)投資配比。一方面，加大高股息、低估值藍(lán)籌配置，其中港股是很好的配置標(biāo)的。險(xiǎn)企可以通 過把一部分股票劃分至以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（僅股息計(jì)入損益）來降低資本市場(chǎng)波動(dòng)，因 此配置高股息藍(lán)籌股有助于獲得較高投資收益。另一方面，布局長(zhǎng)期股權(quán)投資。今年以來，險(xiǎn)資多次舉牌上市公司，截止 4 月 11 日，險(xiǎn)企共舉牌 11 次，超過去年全年的 8 次，且大部分為港股，行業(yè)分布主要是金融股、地產(chǎn)股等，體現(xiàn)了穩(wěn)定盈利 能力、高股息率、低估值的價(jià)值投資理念，有望提升險(xiǎn)企的投資收益。加大長(zhǎng)期股權(quán)投資也復(fù)合監(jiān)管要求發(fā)揮保險(xiǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)健投資優(yōu)勢(shì)，為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展助力的要求。此外，3 月銀保監(jiān)會(huì)在國(guó)新會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上提出允許符合條件的險(xiǎn)企在現(xiàn)有權(quán)益投資 30%基礎(chǔ)上適當(dāng)放開上限，未來養(yǎng)老金入市也將為資本市場(chǎng)帶來增量資金，影響資本市場(chǎng)投資風(fēng)格，提升價(jià)值投資。在流動(dòng)性 寬松利好下，險(xiǎn)企權(quán)益類配置或進(jìn)一步提升。
繼續(xù)配置另類資產(chǎn)。另類投資久期長(zhǎng)，能與保險(xiǎn)較長(zhǎng)久期的負(fù)債端匹配，且保險(xiǎn)資金流動(dòng)性要求不高。另外收益也高，能抵 御利率下行風(fēng)險(xiǎn)。2019 年，中國(guó)平安非標(biāo)投資名義收益率為 5.75%， 期限 6.56 年，剩余期限 3.68 年。
上市險(xiǎn)企平均投資收益率高于十年期國(guó)債收益率 100-250bp，能有效抵御利率下行波動(dòng)。利率和投資收益率并無明顯線性關(guān)系。過去 7 年，四家上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率高于十年期國(guó)債平均收益率 100-250bp，源于通過期限利差、流動(dòng)性利差、信用利 差等賺取超額投資收益率。且投資收益率相較十年期國(guó)債收益率波動(dòng)更加穩(wěn)定，例如 2014-2016 年，十年期國(guó)債收益率下降 130bp，而同期投資收益率卻增加 15bp。我們認(rèn)為險(xiǎn)企投資端通過以上策略調(diào)整，已經(jīng)具備穿越周期的能力。
長(zhǎng)端利率下行并不會(huì)絕對(duì)導(dǎo)致保險(xiǎn)股投資收益率下降，進(jìn)而影響估值。復(fù)盤來看，保險(xiǎn)股在 2014-2015 年的 6 次降息中表現(xiàn) 遠(yuǎn)超大盤，凈投資收益率表現(xiàn)穩(wěn)定，主要得益于流動(dòng)性寬松帶來的權(quán)益資產(chǎn)上漲，而期間保險(xiǎn)股的估值也得到了穩(wěn)步提升， 從 2014 年 11 月下旬第一次降息的 0.63x 提升至 2015 年底的 1.05x。
（三）當(dāng)前估值水平隱含投資收益率悲觀預(yù)期
市場(chǎng)對(duì)上市險(xiǎn)企價(jià)值低估。目前上市險(xiǎn)企估值均處于歷史底部區(qū)域，國(guó)壽、平安、太保、新華對(duì)應(yīng) 2020E PEV 估值分別為 0.72x、 0.92x、0.59x、0.57x，我們測(cè)算當(dāng)前估值隱含的總投資收益率假設(shè)分別為 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于長(zhǎng)期投資收益 率假設(shè) 5%，估值隱含了投資端悲觀預(yù)期。
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