創業投資中的風險與防范
一、創業投資中的風險
商業風險來源于企業所處的復雜競爭環境，通常表現為市場機會，因此，不僅產品創新會導致商業風險，企業對市場接受創新步伐的判斷及由此所做出的反應也會導致商業風險。
代理風險則由于委托人與代理人動機的不完全一致而產生。在風險投資中，代理風險產生的根源在于投資者與創業人二者信息的不對稱，因此，降低代理風險的方法之一就是采用最優的信息系統，使得處于委托人地位的投資者能夠盡可能與處于代理人地位的創業者同步了解企業的生產經營狀況。
創業企業的商業風險是一種較難掌控的風險，因為他們生產的往往是創新型的高科技產品，市場對新產品的接受只能部分通過促銷活動由企業操控，具有很高的不確定性。投資者對商業風險的相對忽視部分原因在于他們很自然地將注意力集中于可控的代理風險領域。一些非正式的投資者與創業人保持非常緊密的個人關系，憑借對創業者及其從事之業務的了解進行投資，因此能夠相對有效地掌控商業風險。但這對正式的風險投資機構顯然行不通。由于投資者對商業風險掌控處于弱勢地位，他們獲得與商業風險相關的信息往往代價高昂且不易評估，在效率上得不償失。對投資者而言，有效規避商業風險的辦法是建立對創業人員的激勵機制來協調雙方的合作關系。
本文通過調查分析得出以下結論：首先，對不同投資階段的風險，投資者與創業者的觀點大體一致；其次，關于不同的風險因素對創業投資風險的影響，投資者與創業者的觀點存在明顯差異，投資者更加關注代理風險，將重點集中于監督和控制創業者的行為，創業者也在乎代理風險，但相比之下更加關注商業風險，根據委托代理關系理論，這意味著代理風險從創業者向投資者轉移。
二、創業投資中的委托-代理關系理論
在投資人（VC）與被投資創業者（PC）的委托代理關系中，其實存在雙邊道德風險。所謂雙邊道德風險，是指委托代理雙方為追求自身的效用最大化而采取令對方無法觀察到的利己行為。被投資人（PC）在獲得投資之后，投資人（VC）無法監督創業者是否努力工作并制定合理的決定，但是由于這其中有投資人的參與，企業家并不會獲得企業盈利的全部收益，同時也不會承擔企業虧損的全部損失。這種情況下，企業家不是企業唯一的剩余索取人，因此有可能會采取一些損害投資人利益的行為，從而產生道德風險問題。同樣的，投資人也不是企業完全意義的剩余索取權人，因此也存在著道德風險問題，如果考慮到投資人可能是其他出資者的代理人，情況就更是如此。
在風險投資的投資者-創業者這對關系中，作為承擔大部分投資風險的委托方（投資者），由于自己是出資方，并且通常有保證獲得除支付給創業者報酬之后的剩余，所以理論上并不存在隱匿和逃避動機，而具有信息優勢又實際從事經營管理活動的創業者則有可能產生隱匿和逃避傾向。因此，在構架委托代理關系時，投資者必須通過契約安排建立一套監控和激勵機制以引導創業者的行為，鼓勵創業者按投資者的意圖行事，限制其逃避傾向，并保證其付出最大的努力（見圖）。唯此可能對信息不對稱和創業者的道德風險給投資者造成的不利提供某種補償。
然而，投資者對創業者的監控需要有包括會計、財務、預算、融資等有助于評估企業經營活動狀況的強大信息流，適當的財務控制和決策干預常被投資者用于引導創業者的行為并使之符合自己的利益。如果創業者的報酬乃至其地位升遷也取決于其經營業績，則更應該充分發揮財務指標的考核效果。當然，用于考核的財務信息必須是投資者和創業者雙方能接受、并且具有足夠的剛性和可靠性得以全面反應創業者的業績水平。
信息提供在每一種特定的委托代理關系中都會受各種因素的影響。在投資者-創業人的委托代理框架里，常見的影響因素包括以下幾個方面：
（1）所有權和控制權的分離程度。二者分離程度越高，投資者對信息的掌握要求越多。
（2）創業者能獲得的各種激勵的程度。創業者所獲得的獎勵與其表現（符合投資者目的的表現）的掛鉤程度越高，投資者對信息監控的需要就越小。
（3）如果信息監控系統越完善，創業者的報酬與其所創業績掛鉤的比例就可以越低。
（4）與創業者相關的各種復雜性和不確定性越高，信息的不對稱性越強，投資者就越是需要將重點集中于對投入產出過程的監控。
信息系統和監控機制的應用旨在抑制由投資者與創業者之間信息不對稱而引起的代理風險。
三、VC與PC的風險博弈
雙方博弈的結果是建立有效的激勵與制約機制。
1.引入夾層融資工具
傳統的融資方式或為債權或為股權。從PC的角度來看，當凈資產收益率高于舉債的利率時，他們將傾向于舉債融資，當預計的凈資產收益率低于舉債成本時，則傾向于股權融資；從VC的角度來看，則完全相反。因此，在雙方對未來預期相同的情況下，他們對于融資方式的選擇是矛盾的。然而，更多的情形是，VC與PC對于創業企業未來業績的判斷都不確定且存在差異，因此在前期投資時，無論是以債或股的形式，雙方都擔心自己存在風險。所以，介于債權與股權之間的夾層融資工具便應運而生。夾層工具的基本特征是似債非債、似股非股，是一種兼具股權性質的債券，它們先以債的形式存在，并在指定的條件下轉換為股。在西方國家，比較成熟的夾層工具包括可轉換優先股、換股權證和可轉換債券等。
由于夾層融資工具具有潛在的股權特征，因此，與普通債券相比，它們的利率要低得多，對于債權人而言，這似乎是一種損失，然而，它們所貢獻的業績，用于“武裝”原有股東的每股收益，促使每股收益提升，在市場認可的市盈率（P/E）水平（其實，當每股收益提高時還可能使P/E上升）下，將導致企業的股份價格提升，在此背景下它們將債轉換為股，同樣分享股價上漲的好處，因此是一種雙贏工具。
然而在中國，由于《公司法》尚未賦予優先股的法律地位，所以在創業企業的融資過程中，優先股無法成為正式的融資工具。因此，雙方在簽訂投資協議時，可以以普通股之名行優先股之實，采取陰陽融資契約方式，或在創業企業即將IPO時更換契約條款，刪除與優先股特征相關的約定。由此可見，確立優先股的合法地位是當前中國投資界的迫切需要。
2.設置估值調整機制
對創業企業的估值是VC與PC博弈的又一關鍵環節。常用的理論估值方法包括收益法、市場法和資產法。收益法估值主要針對已有較穩定收入的被投企業，即把企業未來的收益（預測數）以一定的收益率進行貼現；市場法是以公開市場上同類企業的交易價格作為估值參照；資產法則主要針對無法用前兩種方法估值的企業，比如起步階段或瀕臨破產的企業。然而，無論采用何種理論方法，由于支持上述計算方法的參數有多種，計算結果差異很大，VC與PC意見難以統一，因此，實際上，風投行業的估值并不采用上述理論方法，而是采用收益倍數法。即根據不同行業，VC選取一個業內認可的收益倍數，由PC承諾若干年后企業的市值，進而對企業估值。比如，設定某行業經驗的收益倍數為10倍，由PC承諾3－5年后退出時市值為1億美元，如果PC要求VC投資300美元，則被投企業的估值就是700美元，投資后VC必須占有PC30%股權比例，即：
（企業價值＋投資額）×收益倍數＝承諾市值
企業價值＝承諾市值/收益倍數－投資額
由于估值中涉及PC對VC的業績承諾（凈收益或市值），而未來實際業績表現與承諾值之間必然存在差異，VC又以承諾為估值依據，因此對企業估值的調整機制就必然產生。
估值調整機制是指在股權性投資安排中，VC與PC達成協議，對于未來的不確定情況進行約定，如果約定條件出現，VC可以行使一種對自身有利的權利，反之則PC就可以行使另一種對自身有利的權利。估值調整機制實際上是一種期權形式。
3.融資契約
美國學者Gompers和Lerner（1996）根據“契約成本”理論，試圖找出影響設計融資交易結構的決定因素，研究發現，企業類型、VC的資金規模、企業支出對業績的彈性等因素都影響了代理成本，交易結構中的制約條款可以降低道德風險。契約中較為重點的是對控制權的限制條款。Gompers（1997）指出將所有權和控制權分享也可以降低委托代理風險，在給予企業管理人股權激勵的同時，在契約中加入限制條款，只要求其享受股權帶來的收益，而限制其因股權獲得的控制權，這樣就可以有效減少委托代理風險，實現VC投資的較高收益。
Cestone和White（2003）提出了反競爭契約。反競爭契約是指在契約中對于基金投資者進行約束，禁止其投資于與已投資企業行業相同的企業，以防止給已投資企業引入競爭對手。而由于企業管理人對外部投資者存在信息不對稱的情況，這就需要通過金融契約設計來降低巨大的信息成本。
4.辛迪加投資
辛迪加投資是指某一VC通過和其他投資者聯合投資分散投資風險，從而減少信息不對稱所引起的逆向選擇問題。辛迪加投資可以降低基金管理者與企業經理人之間的雙向道德風險。
Bachmann和Schindele兩位學者在承認竊取機密對于投資者是有利可圖的前提下，對存在辛迪加和不存在辛迪加兩種情況分別進行了討論，證明在存在辛迪加的情況下，即投資是在聯合的情況下完成的，所有的投資者由于存在其他投資者的監督，導致其竊取機密被證實的可能性增大，且被證實之后聲譽受損所帶來的損失增加。這就能有效地防止竊取機密這一道德風險的發生。因此，他們證明辛迪加的存在對于道德風險有抵制作用。
5.分階段融資
分階段融資是指將資本分期投入到被投資企業，當企業的前期業績達到預期目標時再對其進行下一輪投資。Sahlman（1990）認為，分階段投資是最有效的監督機制， Gompers（1995）認為，投資者會權衡潛在的代理成本、監管成本和控制成本。在潛在的代理成本越高，分階段融資縮短融資周期的監督措施越有效。Duffer（2003）指出分階段融資的方式延長了投資項目的觀察期，提高了每階段對項目信息的掌握程度，減少道德風險。
Cotnelli和Yosha（2003）對于分階段投資過程，創業企業家對自己及企業的粉飾行為，通過構建信號和產出的聯合分布函數，證明通過設計合適的可轉換債券契約可以成功阻止創業企業家進行信息操縱的粉飾行為，從而降低逆向選擇和道德風險。
私募股權投資基金投后管理全解
投后管理的必要性
投后管理是整個股權投資體系中非常重要的環節，主要包括投后監管和提供增值服務兩部分。
一、把控風險
投后部門所需要把控的不僅包括了基金的經營風險，也涵蓋了已投企業在經營環境和市場大趨勢不斷變化下，周遭各因素帶來的不確定性。此時投后管理，可以盡可能降低企業的試錯成本，盡量少走彎路，從而縮短完成初設目標所需要的周期，或者促使企業朝更合適的目標奮進。
企業在A輪之前，尤其是在種子輪天使輪，財務體系和人員匹配甚至于商業模式，幾乎都不夠完善的，那么投后管理這里既是聽診號脈的醫生，又是服務入微的管家。從主觀和客觀大體兩個方面，從政策、市場、管理、資金鏈（財務）等多個維度降低企業潛在的風險，從而實現投資的保值增值。
二、增強企業軟實力
深耕投后管理，也可以成為增強投資機構軟實力的一種方式。
隨著資本市場大體量地增長，但優質的項目畢竟是少數。雖說好的項目靠養，但投前部門也要盡可能地降低企業孵化成本。為了吸引到足夠多優質的項目，單純靠資金的支持已經很難留住優質的企業方。約有 66% 的投資人更加看重投后管理帶來的績效改善，進而通過企業的有機增長保值增值。
三、反哺投前
▼檢驗投資邏輯
這一點承載了投前投后互相輔佐的價值。在投前部門短期內完成企業投資后，投后人員通過長期的跟進回訪，甚至于糾錯打磨后，對當初投資人員的投資邏輯進行檢驗。
舉個例子：當初投資某平臺，是打算通過下游人員的引入吸引到上游企業，最終開放電商平臺。資方也希冀企業通過一年的打磨后，電商平臺的流量可以達到一定規模。但經過大半年發展后，企業發現之前的商業模式很難走通，轉而成為一個為專門面向下游產業人員的服務提供商，而這一條路雖然好走，但卻沒有多少吸引力，門檻也降低了不少。在這個時候，投后部門就要對該項目亮起紅燈，幫助項目方梳理商業模式的同時，及時地反饋給投前項目負責人。投前人員一方面解決當前企業存在的問題，另一方面在考察類似項目時規避這類風險。
▼調整投資布局
多數投資機構在設立基金時，都會設定好投資的領域和輪次范圍，但隨著市場紅利爆發，很容易引起某一領域的項目扎堆。
舉個例子： 2014年-2015年 的互聯網金融等各種 “互聯網 ” 的產品。那么投后部門在這個時候就要嚴格把控每個領域的占比和項目質量。比如當下已經投了某一領域細分下的多家企業，在這個時候，投后部門就要及時反饋給投前人員在之后看這一類別的項目時，要有更加嚴格的門檻或者差異化。當然，不排除一些大體量的基金可以多項目操盤，賭在同樣的商業模式下哪家團隊可以跑得更快更好。但在不考慮基金量級的情況下，單純從投后管理的角度來看，避免同質化，盡可能地多樣化產品，多元化領域，一來降低一籃子風險，二來從全局提高基金的覆蓋面和成長空間，三來可以在同一領域同一產品下，投后人員可對接更多的資源，更快更好地孵化項目。
投后管理的內容
一、私募股權投資“投后”管理的目標
為了達到總體目標，私募股權投資基金要根據已投資企業情況制定各個投資后管理階段的可操作性強、易于監控的目標。
分時期來看，投資后管理前期的目標應是深入了解被投資企業，與私募股權投資管理專家建立相互之間的默契，盡可能地達成一致的經營管理思路及企業管理形式，完成企業的蛻變，達到企業規范管理的目標。投資后管理中期的目標則是通過不斷地幫助被投資企業改進經營管理，控制風險，推動被投資企業健康發展。
二、私募股權投資“投后”管理的內容
常規性管理和決策性管理以及價值增值性服務是私募股權投資“投后”管理的主體內容。
■ 常規性管理
是指基金管理人在權利允許范圍內以常規性的方法對被投資企業管理經營等情況的管理，對企業的運營狀況及時監管，實時處理。
■ 決策性管理
指的是基金管理人通過派任已投資企業的高層管理人員，對企業內部組織結構進行優化和調整企業結構等等方面的處理，在企業決策過程中有一定的話語權，并在一定程度上影響企業決策結果。被投資的企業在決策流程中，受投資機構派遣到企業高層管理人員的制約，其要對基金管理人負責，向基金管理人反饋被投資企業的狀況，并且要為被投資企業提出建設性的決策指導意見，向資金管理人反饋的信息要準確，以確保資金管理人的決策。
■ 價值增值性服務
其含義為投資者向被投資企業給出所有有價值的增值性服務的總稱。目的是最大限度地實現企業的價值增值，這是基金管理人投資后實現對被投資企業管理的中心。私募股權投資家在投資時不單單是投入股權資本，而且還要給予十分關鍵的增值性的服務，以便投資者對被投資企業進行管理在私募股權常規性和決策性管理的過程中常常出現價值增值服務，幫助投資管理團隊建設、信息支持、法律顧問等咨詢服務內容。所以增值服務是價值再創造的過程，是投資人“投后”的要務之一。
三、私募股權投資“投后”管理的分類
在私募股權投資基金投資后的管理，主要有監控與增值活動兩方面內容。基金管理人通過對被投資企業的幫扶，確保其在發展過程中決策的正確性，要讓被投資方的增值最大化，而且基金管理人要保護自己的股權基金利益，必須預防企業一切危害基金管理人利益的行為出現，這就需要及時參與到被投資方的管理工作中去，實施監控。
■ 參與管理型投資后管理
這一類型是指私募股權投資基金將資金投給被投資企業之后，參與到對被投資企業日常運營管理中。私募股權基金人對被投資企業的管理活動包括了一切可以讓企業增值的活動和同步進行的監督、控制活動。
■ 控制風險型投資后管理
私募股權基金管理人將采取一些緊密管理監督活動，從而縮小信息的不對稱。對于被投資企業，私募股權基金管理人往往要求保留有與其股權不相稱的廣泛控制權，以防止私募股權投資管理專家可能出現的“道德風險”和“套牢”問題出現。
投后管理的要點
一、建立必要的管理模式
這一點非常重要，也關系到投后管理是否能夠正常進行以及風險監控目的能否實現。這一步是在投資人與被投資企業進行投資談判并在簽署投資協議的過程中完成的，投資人必須在正式投資協議中明確其相應管理權利。主要方式有：
① 派駐董事，因為投資人一般進行的都是財務投資并不追求控股，故一般只能派駐一名董事，無法掌控董事會的通過事項，可要求其他管理權利。
② 派駐財務負責人，由于投資人與被投資企業之間的信息不對稱，投資后易發生道德風險，故派駐財務負責人或副職負責人亦非常重要。
③ 派駐其他管理人員，可視情況而定。
二、提高管理意識并配備相應人員和架構
股權投資管理企業應該在企業內部設立專門的投后管理部門，并配備專業的投后管理人員，每一個投后管理人員有明確的工作范圍和職責，保證每一個被投資企業得到適當的投后管理。
三、建立完善的管理機制
投后管理人員應該對被投資企業提交的財務報表進行分析研究，實時發現被投資企業出現的任何問題并隨時要求被投資企業做出解釋以及相應解決和應對辦法；定期參加被投資企業的股東會、董事會。相應負責人對議案進行詳細研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業的重要方式。須長期保持對被投資企業的關注和了解，以及對于被投資企業所處行業、市場、上下游企業等的準確分析和把握；以及不定期電話溝通或現場調研。
投后管理應避免的陷阱
一、執行力
投后部門的多項舉措需要最終落實才具有價值，避免紙上談兵、虎頭蛇尾的事情出現。好的方案在團隊探討認定后，應盡快地落實。考慮到當前創業項目，尤其是早期項目，如果周期拖得太長，縱然再好的商業模式和團隊，也極有可能被拖死。當然企業也不能過分依賴于投后部門，但在不考慮周邊因素的情況下，投后部門應盡可能提升自身執行力。必要時，應縮短決策及管理流程。
二、內部有效配合
■ 高管重視程度
類似于風控部門在企業中的作用，只有當企業遇到強風襲擊時才突顯價值。投后部門的價值應被高管高度重視起來，從而避免投后部門淪為一個掃尾后勤部門，遠遠降低了應有的價值。除了必要的激勵、參與和適度放權，機構還要從戰略層面提升投后管理的價值，打造機構強大的軟實力后盾。
■ 制度化流程化
一般而言，從時間節點來看，在完成項目盡調并投資打款后直到項目完全退出之前都屬于投后管理的期間，但時間的劃分不足以區分投前投后，職責上的明確也很重要。投資機構，尤其是中小型投資機構，在忙于奔波項目的同時也需要建立完善的內部管理體系，流程化操作。
■ 投前投后搭配，避免內部消耗
好的項目最終能夠得以退出，不僅是投前人員投得準投得好，還需要投后部門養得好退得及時。前后搭配，實力提升了，品牌也就起來了。投前投后職責明確，節點清晰的情況下，前后互相配合，避免內部消耗。
三、投后是服務，也是管理
對于早期項目而言，投資機構由于股權少控制力不強，其專門設置內部獵頭的需求不大，且不能直接對投資機構本身產生價值，同時，項目方不少被認為是去奪權。
在這種情況下，投資機構的投后部門需要擺正自己的定位。投后管理第一角色是服務，這也就保證了在執行業務的過程中，不得影響企業的正常運營。其設立的根本意義在于盡可能減少已投項目的各種風險，確保企業保值增值，從而確保投資機構的投資價值。投后部門不僅是已投項目的服務部門，還得盡可能地提供各種管理咨詢，并完成項目退出。
投后管理的影響因素
投后管理是一項復雜的系統工程，它具有長期性、專業性和不確定性等特點。投后管理的實施以及效果受到宏觀環境方面的宏觀因素、被投企業以及投資機構、本身等多重微觀因素的影響和制約。在此，以下為幾種主要的制約影響因素。
一、投資機構自身的品牌與投后管理能力
投資機構的投后管理的工作，除了受到投資機構本身對投后管理工作的重視與否影響外，投資機構的品牌影響力以及投后管理能力如何也影響著投后管理工作的具體執行情況。投資機構品牌影響力大且聲譽良好的投資機構容易獲得被投企業的信任，從而對其開展投后管理工作有正向影響。反之，如果投資機構因其品牌影響力不夠，且投后管理能力有限，被投企業對其警惕有加的情況下，對投資機構的投后管理的效果有反向作用。
二、投資機構在被投企業的占股比例
投資機構在被投企業的占股比例較大，則在投資時可以爭取到董事會董事的職位，投后管理工作的投后監管和增值服務可以通過董事會決議影響被投企業的重大決策。同時，投后管理機構還可以派駐財務經理長期駐守被投企業，對被投資企業的財務進行監管。在股權比例較小的情況下， 股權投資機構只是參于股東大會，對被投企業的運營情況獲取信息的機會較少，不利于投資機構開展投后管理工作，投后監管和增值服務的提供有較大難度。
三、被投企業所處的發展階段
被投企業所處的不同的成長階段， 投資機構對其在投后管理中參與的程度與介入的方式有很大的不同。早期的被投企業，創業者缺少創業管理的經驗， 管理團隊往往不健全， 企業網絡資源缺乏，上下游的供應鏈尚未搭建或者不完善。因此，對于早期的被投資企業，股權投資機構是否能發揮強大的力量，與其共度難關顯得至關重要。對于發展較為成熟的被投企業，股權投資機構則更愿意給被投企業更多空間，僅通過一定手段實現投后監管，有必要時在提供所需要的增值服務，投資機構介入程度相對不那么深。
四、被投企業所處的行業
投資機構對被投企業采用何種投后管理模式以及參與程度如何需要根據被投企業在何領域和決定。通常而言，高科技型的被投企業的創業者屬于技術性人才居多，在商業和市場方面的開發能力不足，投資機構會發揮自己的優勢深度協助創始人做該方面的增值服務。另外，投資機構會有選擇性的投資某些熟悉的行業和領域，使得投資的企業在某一領域內形成生態圈，便于上下游整合和優化，從而深入介入被投企業資本運作工作。
五、被投企業創業者接受幫助的意愿
投后管理工作不靠投資機構單方面而決定，被投企業的創業者是否愿意敞開接收投資機構投資后的監督和提供增值服務至關重要。被投企業接受幫助的程度很大程度影響到投資機構的投后管理工作成效。如被投企業創始人對投資機構較為信任，且愿意將企業發展方向及業務發展中所遇到的問題與投資機構討論商量，則其所能夠享受的增值服務會更加周到細致。云投 行大連運 營中心
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