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核心要點
自2012年影子銀行快速發(fā)展，2017年資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模已達(dá)126萬億元。
券商資管規(guī)模16.88萬億，環(huán)比下降4.0%，其中非標(biāo)資產(chǎn)14.77萬億。主動管理類規(guī)模5.38萬億元，投向以債券為主的證券類資產(chǎn)；個人投資規(guī)模僅有1.23萬億元，占比僅有7.3%。
信托資產(chǎn)規(guī)模26.25萬億，三年復(fù)合增長率26.88%。事務(wù)管理類信托資產(chǎn)15.65萬億，通道業(yè)務(wù)增長導(dǎo)致。
基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模4.96萬億元，主動管理產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模3.26萬億，基本投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；金子公司管理資產(chǎn)規(guī)模7.31萬億元，下降30.4%，通道類業(yè)務(wù)壓縮。
金融周期的起點，信用利差擴(kuò)大，未來難現(xiàn)全面的放松，資金大幅寬松的局面將不復(fù)存在。
正文
1
整體規(guī)模
自2012年，影子銀行快速發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，處于金融擴(kuò)張周期中。我國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模連續(xù)多年保持高增速，2017年行業(yè)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到126萬億元。
按照資管新規(guī)的定義，資產(chǎn)管理產(chǎn)品是包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。
2
銀行理財
2017年銀行理財規(guī)模約為30萬億，占比約為25%。近些年銀行理財規(guī)模增速下滑，并有所萎縮，但占比一直穩(wěn)定在1/4左右。
具體分類，銀行理財分為保證收益類、保本浮動收益類和非保本浮動收益類，其中，2016年12月末，非保本浮動收益類規(guī)模約為23.1萬億，占比最高，約為80%。人民銀行表示，2016年12月末，理財規(guī)模共有29萬億元，銀行業(yè)表外理財資產(chǎn)超過26萬億元人民幣(3.8萬億美元)，環(huán)比增加30%。可以推算，保證收益類理財產(chǎn)品基本都是表內(nèi)理財，而保本浮動類和非保本浮動類理財產(chǎn)品大都是表外理財。
銀行理財是券商、信托、基金專戶和基金子公司專戶的主要資金來源。根據(jù)2016年證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，券商資管定向計劃中有86.4%的資金來自于銀行和信托，基金公司專戶資金有58.1%來自銀行，基金子公司專戶資金有63.1%來自銀行。銀行理財增速的放緩，勢必將影響其他資管產(chǎn)品的銷售，通道類首當(dāng)其沖，數(shù)據(jù)表現(xiàn)出明顯的下滑。
3
券商資管
3.1
行業(yè)規(guī)模
2017年初以來，銀行同業(yè)、理財和表外資金逐漸開始受到嚴(yán)格管控，出表需求下降迅速，證券資管通道業(yè)務(wù)規(guī)模下降明顯。2017年末，券商資管規(guī)模16.88億元，環(huán)比下降4.0%。
從投資標(biāo)的來看，截至2017年末，券商資管存續(xù)產(chǎn)品中集合計劃規(guī)模為2.11萬億元，占比12.50%；多數(shù)投向了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，交易所、銀行間市場的標(biāo)準(zhǔn)化債券規(guī)模高達(dá)1.31萬億元，占比62.25%。其他投向各類非標(biāo)資產(chǎn)14.77萬億元，包含金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品3.24萬億元、委托貸款和信托貸款3.18萬億元、債權(quán)投資1.63萬億元、票據(jù)1.54萬億元、資產(chǎn)收益權(quán)1.06萬億元、股票股權(quán)質(zhì)押融資0.67萬億元、股權(quán)0.37萬億元等。
3.2
細(xì)分結(jié)構(gòu)
截至2017年末，券商資管產(chǎn)品資金來源中，銀行規(guī)模高達(dá)11.59萬億，占比達(dá)到68.7%。而被視為資管業(yè)務(wù)本源客戶構(gòu)成的個人客戶，規(guī)模僅有1.23萬億元，占比7.3%，僅為銀行資金規(guī)模的十分之一。其余資金來源中，信托資金也占據(jù)一定份額，但是規(guī)模僅有1.06萬億元，占比僅為7%。
資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)資管業(yè)務(wù)要回歸本源，突出資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要發(fā)揮主動管理作用。從機(jī)構(gòu)在資管產(chǎn)品中承擔(dān)的角色來劃分，券商資管產(chǎn)品可以分成主動型產(chǎn)品和通道類產(chǎn)品兩種。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2017年底，券商資管主動管理類產(chǎn)品規(guī)模為5.38萬億元，主動管理產(chǎn)品主要投向以債券為主的證券類資產(chǎn)，投資規(guī)模3.63萬億元，占主動管理產(chǎn)品總投資規(guī)模的67.4％；其中，投資債券規(guī)模3.08萬億元，占主動管理產(chǎn)品投資規(guī)模的57.1％。投資銀行理財、信托計劃、證券公司資管、基金專戶等持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品和私募基金規(guī)模5601億元，占主動管理投資規(guī)模10.4％；同業(yè)存款、同業(yè)存單等現(xiàn)金類資產(chǎn)規(guī)模3202億元，占比5.9％；以銀行委托貸款、信托貸款、收益權(quán)、股權(quán)為形式的債權(quán)投資規(guī)模2084億元，占比3.9％。
券商資管主動管理產(chǎn)品通過信貸、債權(quán)、收益權(quán)等方式對實體經(jīng)濟(jì)投資的規(guī)模3860億元，占主動管理產(chǎn)品總投資規(guī)模的7.2％。其中，投向一般工商企業(yè)、地方融資平臺、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模分別為2054億元、653億元、612億元、992億元。可以發(fā)現(xiàn)，主動管理類產(chǎn)品雖然總規(guī)模達(dá)到了一定的水平，但是真正注入實體經(jīng)濟(jì)的卻只占了很小的一部分，資管資金在金融系統(tǒng)的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象十分嚴(yán)重。
通道類產(chǎn)品方面，2017年同業(yè)、理財?shù)荣Y金對固定收益資產(chǎn)的需求穩(wěn)定增長，通道類產(chǎn)品投資債券規(guī)模大幅增加。截至2017年底，定向通道業(yè)務(wù)投向持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品及私募基金規(guī)模2.55萬億元；投向銀行委托貸款、信托貸款規(guī)模2.51萬億元，較2016年減少22.2％；投向以債券投資為主的證券類資產(chǎn)規(guī)模2.16萬億元，較2016年增長10.5％；投向票據(jù)類資產(chǎn)規(guī)模1.21萬億元，較2016年減少22.6％。
通道業(yè)務(wù)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模合計4.97萬億元，投向一般工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)及地方融資平臺規(guī)模分別為2.65萬億元、1.11萬億元、9469億元及6907億元，分別較2016年底增加3851億元、7395億元、33億元和2944億元。
顯然，和主動管理類產(chǎn)品相比，無論是從規(guī)模上還是比重上來看，通道類資管資金對實體經(jīng)濟(jì)有著持續(xù)貢獻(xiàn)，這也和兩類產(chǎn)品的定位和特點有關(guān)。主動管理類產(chǎn)品，其金融資產(chǎn)的屬性更強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，同時流動性方面的要求也更嚴(yán)格。因此，主動管理的資管產(chǎn)品，出于期限、風(fēng)險等方面因素的考量，會更多地投向資本市場。通道類產(chǎn)品在很多時候是在融資項目或企業(yè)出于某些方面的考慮或條件不達(dá)標(biāo)，無法進(jìn)行表內(nèi)融資，而采用的一種表外融資手段。
3.3
發(fā)展趨勢
在資管新規(guī)對資管產(chǎn)品的新要求下，券商資管現(xiàn)有的格局將會受到較大的沖擊。
首先，打破剛性兌付對市場的沖擊。此前，資管產(chǎn)品的剛性兌付幾乎是行業(yè)內(nèi)不成文的規(guī)定，因此投資者在投資資管產(chǎn)品時往往很少有風(fēng)險方面的考量。在消除剛性兌付之后，資管產(chǎn)品的規(guī)模勢必會有很大程度上的縮減，同時投資者風(fēng)險意識的培養(yǎng)也需要一個過程。
其次，期限錯配對非標(biāo)業(yè)務(wù)的壓縮。和銀行理財類似，券商資管資金有很大一部分投向了非標(biāo)資產(chǎn)。近年資管市場的規(guī)模之所以能夠迅速擴(kuò)張，離不開利用滾動的短期資金支持長期項目所帶來的高收益。禁止期限錯配之后，一方面非標(biāo)業(yè)務(wù)會受到嚴(yán)重擠壓，另一方面，由于收益率的優(yōu)勢已經(jīng)不在，資管產(chǎn)品本身的吸引力也會有所下降。
最后，通道業(yè)務(wù)將壓縮。資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)資管業(yè)務(wù)要回歸本源，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)品存續(xù)過程中承擔(dān)更多的角色。從資金來源來看，銀行是券商資管的主要部分，其中大多是因為監(jiān)管方面的原因，銀行無法直接進(jìn)行的投資，而采用的多層嵌套手段，即券商資管的通道業(yè)務(wù)。未來券商資管的通道業(yè)務(wù)將逐步壓縮，如何處理和協(xié)調(diào)好資管業(yè)務(wù)回歸本源和金融業(yè)回歸本源這兩個問題，還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者共同研究和思考。
4
信托資管
4.1
規(guī)模與結(jié)構(gòu)
隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，2013年以來我國信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模快速增長。截至2017年末，信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)26.25萬億元，同比增長29.81%，近三年年均復(fù)合增長率高達(dá)26.88%。
按來源數(shù)量劃分，資金信托又可分為單一資金信托和集合信托兩類。從信托資產(chǎn)類別來看，資金信托在總規(guī)模的比重在2017年雖有所下降，但仍然保持在80%以上。從信托資產(chǎn)的來源看，單一資金信托占比整體呈下降趨勢，而集合資金信托和管理財產(chǎn)信托占比上行趨勢愈加明顯。截至2017年末，單一資金信托占比由2016年末的50.07%降至45.73%，集合資金信托占比由36.28%增至37.74%，管理財產(chǎn)信托占比則由13.65%增至16.53%，信托資金來源持續(xù)向多樣化和均衡化發(fā)展。
從資金投向來看，由于集合信托更接近信托產(chǎn)品“受人之托，代人理財”的本質(zhì)，其資金渠道除了滿足融資類信托的項目資金、營運(yùn)資金需求之外，還有很大一部分投入了資本市場，如交易性金融資產(chǎn)投資和可供出售及持有至到期投資等。而單一資金信托，由于通道類業(yè)務(wù)占比較高，因而其資金的投向大多比較明確，且對實體經(jīng)濟(jì)的支持也較為充分。2017年，新增單一信托產(chǎn)品中，有3.0萬億元是以貸款形式投資，占比達(dá)到62.78%，遠(yuǎn)高于集合信托的28.12%。
從信托資產(chǎn)的功能看，2013年以來信托資產(chǎn)余額的主要特點表現(xiàn)為事務(wù)管理類資產(chǎn)余額迅速增長，占比逐年提高，而融資類和投資類資產(chǎn)余額占比逐年下降。截至2017年末，事務(wù)管理類信托資產(chǎn)余額高達(dá)15.65萬億元，較上年末增加55.43%，占比也由2016年末的49.79%增至59.62%，主要是通道業(yè)務(wù)過快增長導(dǎo)致。
當(dāng)前，在金融去杠桿、防風(fēng)險的政策導(dǎo)向下，信托業(yè)今年將持續(xù)面臨“嚴(yán)監(jiān)管”，資管新規(guī)對于去通道化的規(guī)定將使得通道業(yè)務(wù)的高速增長難以為繼，并促使信托行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，回歸“受人之托，代客理財”的本源屬性，增強(qiáng)自身主動管理能力，降低被動事務(wù)管理類資產(chǎn)余額占比。資管新規(guī)提高了合格投資者門檻，并進(jìn)一步要求打破剛性兌付，也對信托業(yè)務(wù)的資金端產(chǎn)生了較大沖擊。因而，信托資產(chǎn)整體規(guī)模可能出現(xiàn)下滑。
從信托資產(chǎn)的運(yùn)用方式看，貸款和可供出售及持有至到期投資兩種運(yùn)用方式自2013年以來合計占比均超過50%，且近三年占比逐漸增加，始終是信托資產(chǎn)運(yùn)用的最主要方式，也是近年來增長速度相對較快的運(yùn)用方式。截至2017年末，通過貸款和可供出售及持有至到期投資運(yùn)用的信托資產(chǎn)余額分別8.38億元和5.72億元，分別較2016年末增長35.72%和21.73%，合計余額的占比為64.43%。
資金信托的資金投向主要包括工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、證券市場（債券、股票和基金）、房地產(chǎn)及其他。
工商企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)一直是近年來信托資金投向的主要領(lǐng)域，并自2013年以來一直保持著高增長，截至2017年末，投向工商企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)6.10萬億元，較2016年末同比增長40.78%，占比達(dá)27.84%，有力地支持了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投向金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4.11萬億元，較2016年末同比增長13.69%，占比為18.76%，但受金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿的影響，資管新規(guī)出臺后，隨著去通道化的進(jìn)行，信托資金投向工商企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模增速將明顯放緩。
此外，截至2017年末，信托資金投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的余額為3.17萬億元，較2016年末同比增長16.27%，占比為14.49%，是2017年信托資金投向的第三大領(lǐng)域，而隨著向服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的回歸，信托公司可創(chuàng)新運(yùn)用多種模式切入實體產(chǎn)業(yè)鏈，而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)投入占比也有望進(jìn)一步提高。截至2017年末，投向證券市場的信托資產(chǎn)余額為3.10萬億元，較2016年末同比增長9.57%，占比為14.15%，其中，投向債券和股票的規(guī)模分別為1.81億元和1.01億元。
從資金信托的行業(yè)投向看，近三年前十大行業(yè)投向占比均在90%左右，其中投向金融業(yè)的資金規(guī)模遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，其次為租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。行業(yè)投向方面，2017年集合信托投向證券類資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)總額為1.36萬億元，占比為35.42%。而單一資金信托中，投向證券類資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的總額為0.83萬億元，占比僅為17.23%。對實體經(jīng)濟(jì)的支持方面，集合信托資金主要投向了工商企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模分別為0.88萬億元和0.65萬億元。而單一資金信托資金則主要支持了工商企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，規(guī)模分別為2.14萬億元和0.72萬億元。
2013年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控的影響，投向房地產(chǎn)的信托資產(chǎn)余額相對穩(wěn)定；2017年投向房地產(chǎn)的信托資產(chǎn)余額為2.28萬億元，較2016年末同比增長59.69%，占比為10.42%，其增長主要是由于住房租賃市場升溫及信托公司參與房地產(chǎn)市場方式的轉(zhuǎn)型。
當(dāng)前，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造業(yè)受到巨大沖擊，而新能源、新材料、生命工程、信息技術(shù)和移動互聯(lián)網(wǎng)、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、人工智能和高端裝備制造等則正如火如荼地發(fā)展，因而未來投向相關(guān)行業(yè)的信托資金占比有望提高。
5
基金公司及子公司資管
5.1
基金公司
截至2017年底，110家基金公司開展專戶業(yè)務(wù)，較2016年底新增8家，存續(xù)產(chǎn)品6402只，管理資產(chǎn)規(guī)模4.96萬億元，較2016年底減少1411億元，下降2.8%。
2017年，由于股票市場穩(wěn)中有升、債券市場較為低迷，銀行委外資金略有收縮，基金公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模小幅下降。
從產(chǎn)品類型來看，截至2017年底，基金公司一對一專戶管理資產(chǎn)規(guī)模4.31萬億元，占比86.9%，較2016年底增加1371億元，增長3.3%；一對多專戶管理資產(chǎn)規(guī)模6487億元，占比13.1%，較2016年底減少2783億元，下降30%。
從管理方式來看，通道業(yè)務(wù)規(guī)模小幅增長。基金公司專戶主動管理產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模3.26萬億元，較2016年底減少2458億元，下降7.0%，占比65.7%，占比降低3個百分點；通道產(chǎn)品規(guī)模1.70萬億元，較2016年底增加1047億元，增長6.6%，占比34.3%。
可以發(fā)現(xiàn)，在基金公司專戶開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，主動管理業(yè)務(wù)的規(guī)模遠(yuǎn)高于通道業(yè)務(wù)的規(guī)模，這是券商、信托等機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)最大的不同之處。
資金來源方面，截至2017年底，基金公司專戶資金來源主要包含：個人委托資金1360億元，占比2.8%，同比減少34.7%；銀行委托資金2.51萬億元，占比51.7%，同比減少8.2%；信托、證券、基金等非銀金融機(jī)構(gòu)委托資金1.70萬億元，占比35.2%；私募基金管理人委托資金492億元，占比1.0%；其他機(jī)構(gòu)委托資金4499億元，占比9.3%。雖然銀行資金仍是主要來源，但基金公司開展資管業(yè)務(wù)，其資金全部投向了標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因而其受資管新規(guī)的影響較小。
投向情況方面，基金公司存續(xù)專戶產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品規(guī)模3.06萬億元，占比62%，規(guī)模較2016年底減少2298億元；混合類產(chǎn)品規(guī)模1.23萬億元，占比25%，規(guī)模較2016年底增加1034億元；權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模4677億元，占比9%，規(guī)模較2016年底減少16億元；境外投資類產(chǎn)品規(guī)模1832億元，占比4%，規(guī)模較2016年底減少52億元；期貨、其他衍生品類產(chǎn)品規(guī)模30億元；其他類產(chǎn)品規(guī)模154億元。
由于基金公司對二級市場的產(chǎn)品構(gòu)成和交易流程更為熟悉，同時其資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置也全部為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因此在資管新規(guī)落地之后，基金公司應(yīng)當(dāng)很快能夠適應(yīng)監(jiān)管的新變化。與此同時，考慮到銀行理財、券商資管和信托公司需要對資管新規(guī)的新限制有一個適應(yīng)和過渡時期，因而短期內(nèi)基金公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模可能將會有較大幅度的提升。
5.2
基金子公司
截至2017年底，共有78家基金子公司開展專戶業(yè)務(wù)，管理資產(chǎn)規(guī)模7.31萬億元，較2016年底減少3.19萬億元，下降30.4%。2017年，受凈資本約束加強(qiáng)的影響，基金子公司業(yè)務(wù)規(guī)模和收入顯著下降，同時公司增加資本金，業(yè)務(wù)方向有所轉(zhuǎn)型。為避免與母公司同業(yè)競爭，基金子公司專戶仍以發(fā)展融資類業(yè)務(wù)和金融產(chǎn)品配置為主。
由于監(jiān)管方面較為寬松，基金子公司是通道業(yè)務(wù)十分青睞的方式。從管理方式來看，基金子公司專戶主動管理類產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模合計1.82萬億元，占比24.9%，占比較2016年下降4個百分點；通道產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模5.49萬億元,占比75.1%，占比較2016年上升4個百分點。從投資標(biāo)的來看，基金子公司專戶主要投向非標(biāo)市場，規(guī)模為6.11萬億元，占比82.6%；投向交易所、銀行間市場的標(biāo)準(zhǔn)證券規(guī)模1.29萬億元，占比17.4%。
資金的直接投向情況來看，截至2017年末，基金子公司專戶以投資融資類項目、持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)證券為主，另有少部分投資股票質(zhì)押、票據(jù)等其他資產(chǎn)。基金子公司專戶投資持牌金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品和私募基金規(guī)模為2.59萬億元，占比35.1%，同比減少25.3%；通過信托貸款、委托貸款、收益權(quán)等方式進(jìn)行的債權(quán)投資規(guī)模為2.55萬億元，占比34.4%，同比減少35.6%；投資股票、債券、基金等證券規(guī)模1.18萬億元，占比15.9%，同比減少14.8%；投資股權(quán)規(guī)模3359億元，占比4.5%，同比減少16.6%；投資資產(chǎn)收益權(quán)規(guī)模2189億元，占比3.0%，同比減少56.7%；同業(yè)存款、同業(yè)存單及現(xiàn)金規(guī)模1647億元，占比2.2%，同比減少47.0%；另有少量股票股權(quán)質(zhì)押、銀行票據(jù)、債券逆回購等其他類資產(chǎn)投資。
從最終投向來看，基金子公司專戶投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模合計3.59萬億元。其中，投向一般工商企業(yè)的規(guī)模1.40萬億元，較去年底減少27.8%；投向房地產(chǎn)的規(guī)模8821億元，較去年底減少31.3%；投向地方融資平臺的規(guī)模9638億元，較去年底增加11.6%；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模1.06萬億元，較去年底增加69.3%。受市場因素及監(jiān)管因素的影響，投向房地產(chǎn)規(guī)模占比從年初27.2%降至年底20.5%。
基金子公司資管業(yè)務(wù)總規(guī)模中，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比重高達(dá)49.11%，這主要是通道業(yè)務(wù)數(shù)量多、比重高所導(dǎo)致的。截至2017年末，基金子公司被動產(chǎn)品占比高達(dá)75.1%。資管新規(guī)開始逐步實行之后，通道業(yè)務(wù)將逐步受到壓縮，基金子公司的政策優(yōu)勢將不復(fù)存在，其業(yè)務(wù)可能會在短期內(nèi)受到劇烈的沖擊。然而，基金子公司在將資金投向由非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的過程中，可以充分依靠其母公司相對強(qiáng)大的投研實力和豐富的投資經(jīng)驗。因此，從長期來看，基金子公司在資管市場上仍將會有一定的競爭力。
6
保險資管
截至2017年末，保險資金運(yùn)用余額達(dá)16.75萬億元，較年初增長25.1%。截至2017年，保險資金運(yùn)用中，銀行存款19274.07億元，占比12.92%；債券51612.89億元，占比34.59%；股票和證券投資基金18353.71億元，占比12.3%；其他投資59965.54億元，占比40.19%。保險資金配置中銀行存款、債券占比持續(xù)下降，另類投資配置比例不斷提升，目前已經(jīng)超過債券配置比例，成為保險資產(chǎn)配置的重要類別。2016年保險資金投資收益率為5.66%，相比2015年收益率7.56%，下降1.9個百分點。
2003年7月，我國第一家保險資產(chǎn)管理公司中國人保資產(chǎn)管理公司成立，2004年《保險資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》頒布，保險資管公司迅速發(fā)展。隨著中小險企資產(chǎn)管理公司、合資資產(chǎn)管理公司、境外資產(chǎn)管理公司陸續(xù)批復(fù)成立，截至2017年7月，我國已有36家綜合性保險資產(chǎn)管理公司。
目前保險資管機(jī)構(gòu)所發(fā)行的產(chǎn)品以契約型開放式集中投資產(chǎn)品為主，產(chǎn)品所涉及的投資范圍根據(jù)投資者風(fēng)險偏好的不同，主要有固收類、現(xiàn)金類、權(quán)益類、指數(shù)類、FOF及混合類等。相關(guān)保險資管機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，平安資產(chǎn)、太平洋資產(chǎn)及太平資產(chǎn)注冊發(fā)行的資管產(chǎn)品規(guī)模占比超過市場規(guī)模的一半，產(chǎn)品投資范圍涉及不動產(chǎn)、交通運(yùn)輸、水電能源、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、煤炭鋼鐵技改、租賃、醫(yī)療及環(huán)保等項目，主要以債權(quán)類及基金項目股權(quán)投資為主。
7
新規(guī)后的房地產(chǎn)行業(yè)資金分析
截至2017年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源15.6萬億元，同比增速為8.2%，較2016年的15.2%增速有明顯回落。結(jié)構(gòu)變化明顯，自籌資金占比明顯下降，主要是債券發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)顯著下滑，而對于各類貸款依賴度上升，不過由于銷售尚可，來自購房預(yù)收款等仍貢獻(xiàn)了較高現(xiàn)金流。其中的非標(biāo)資金來源有兩個部分，一個是非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款，2017年規(guī)模約為4756億元；另一個是自籌資金中的企事業(yè)單位自有資金，2016年的規(guī)模約為2萬億元。2017年兩部分合計的規(guī)模約為2.5萬億元，在整體資金來源中的占比約為20%。
從資金來源分析，房地產(chǎn)投資資金來源集中在信托投資和券商資管投資。
資金信托中，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2017年資金信托投向房地產(chǎn)行業(yè)的余額為2.28萬億元，比例約為10.4%。2012年開始，資金信托投向房地產(chǎn)行業(yè)余額占比穩(wěn)定，峰值是2011年17.2%。
信托資金的功能分類，可分為投資類信托、融資類信托和事務(wù)管理類信托。投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托基本在融資類信托中，這屬于主動管理部分；部分資金來源于通道業(yè)務(wù)部分，即事務(wù)管理類信托。
券商資管中通道業(yè)務(wù)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模合計4.97萬億元，投向一般工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)及地方融資平臺規(guī)模分別為2.65萬億元、1.11萬億元、9469億元及6907億元，分別較2016年底增加3851億元、7395億元、33億元和2944億元。
總體分析，房地產(chǎn)通道類資金來源中，券商資管投向房地產(chǎn)的資金規(guī)模約為1萬億元，推算得出信托投資的房地產(chǎn)通道資金約為1.5萬億元。如果2020年資管新規(guī)最后的截止日期前，如果2.5萬億元通道類業(yè)務(wù)將逐步壓縮，屆時每年的壓縮規(guī)模約為8000億元，其中信托需要每年壓縮5000億元，券商資管需要壓縮3000億元。現(xiàn)在信用利差擴(kuò)大，房地產(chǎn)公司發(fā)債開始進(jìn)入瓶頸期。資金缺口如果無法從從銷售回款中彌補(bǔ)，房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流將承受一定的壓力。
8
新規(guī)后地方政府融資平臺資金分析
8.1
地方政府融資平臺概況
地方政府融資平臺公司是20世紀(jì)90年代開始的分稅制改革的產(chǎn)物。分稅制改革的具體措施包括中央與地方根據(jù)稅種來劃分財稅收入、明確事權(quán)和支出責(zé)任、預(yù)算編制和資金調(diào)度等。2008年，在金融危機(jī)的影響下，我國推出了四萬億投資計劃，以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。然而，四萬億計劃并沒有起到立竿見影的作用。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，2009年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2009〕92號），其中明確指出支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。
一方面是政策缺口的放開，另一方面是基建投資巨大的資金缺口，城投公司在2009年后開始迅速發(fā)展，成為我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資主體。然而，地方政府融資平臺公司過快的發(fā)展也積累了大量的債務(wù)風(fēng)險。針對這一情況，財政部在2017年4月26日印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）中指出，“加快政府職能轉(zhuǎn)變，處理好政府和市場的關(guān)系，進(jìn)一步規(guī)范融資平臺公司融資行為管理，推動融資平臺公司盡快轉(zhuǎn)型為市場化運(yùn)營的國有企業(yè)、依法合規(guī)開展市場化融資，地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺公司日常運(yùn)營和市場化融資”。
目前，地方政府融資平臺仍是我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的主要投融資主體。但是在監(jiān)管層面逐步消除政府對融資平臺影響，和資管新規(guī)下各渠道資金來源特點有重大變動的情況下，未來平臺公司資金方面的壓力將會進(jìn)一步增加。
8.2
銀行理財：禁止錯配，資金來源收窄
資管新規(guī)要求資管項目的資金來源和投向不得存在期限錯配現(xiàn)象，而銀行理財以往以滾動發(fā)行短期資管產(chǎn)品，同時投向長期項目的現(xiàn)象十分普遍。特別是城投類的非標(biāo)項目，基礎(chǔ)設(shè)施的修建時間通常會達(dá)到10年以上。禁止期限錯配之后，銀行理財資金投向城投公司的部分將會受到很大的擠壓。
資管新規(guī)還要求資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)回歸本源，不得存在剛性兌付。此前，為了環(huán)節(jié)地方政府債務(wù)風(fēng)險，監(jiān)管層面多次表態(tài)，地方政府不得為地方融資平臺提供擔(dān)保，平臺公司應(yīng)當(dāng)采用市場化的經(jīng)營方式，增強(qiáng)自身造血能力。因此，在地方融資平臺公司逐步開始打破剛性兌付之后，其對銀行資管資金的吸引力也會有所下降。
因此，在上述兩方面因素的影響之下，銀行理財資金的非標(biāo)部分未來投入地方融資平臺的規(guī)模將會進(jìn)一步減少。與此同時，受到平臺公司的政府隱性擔(dān)保的逐漸消失，通過城投債方式投入融資平臺的資金規(guī)模也會逐漸降低。總體來看，未來銀行理財資金在地方平臺公司的投入規(guī)模可能會有減少。
8.3
券商資管：壓縮通道，關(guān)注非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)
和銀行理財資金分布情況不同，券商資管業(yè)務(wù)中，通道業(yè)務(wù)占絕對優(yōu)勢。
截至2017年末，證券公司資管主動管理產(chǎn)品通過信貸、債權(quán)、收益權(quán)等方式對實體經(jīng)濟(jì)投資的規(guī)模3860億元，占主動管理產(chǎn)品總投資規(guī)模的7.2%。其中，投向地方融資平臺的規(guī)模為653億元。證券公司資管資金的主動管理部分對地方融資平臺的支持規(guī)模較小。
券商資管的通道類產(chǎn)品對地方融資平臺公司的支持力度則較大。截至2017年末，券商資管通道業(yè)務(wù)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模總計4.97萬億元，其中有6970億元投向地方融資平臺。而券商通道類業(yè)務(wù)，也是地方平臺公司的主要資金來源之一。
資管新規(guī)對券商資管資金投向城投公司的規(guī)模的影響有利有弊。
首先，資管新規(guī)要求資管業(yè)務(wù)回歸本源，強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)承擔(dān)更多的資產(chǎn)管理職責(zé)，禁止多層嵌套。因此，預(yù)計在資管新規(guī)逐步落地之后，隨著既有通道項目的到期，未來通道業(yè)務(wù)規(guī)模將會大大縮水。從最壞的情況來考慮，如果通道業(yè)務(wù)完全被禁止的話，地方政府平臺公司將會面臨超過6000億元的資金缺口，這使得資金來源本就不充裕的基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)營將會面臨更大的挑戰(zhàn)。在監(jiān)管層面逐漸去除地方政府的隱性擔(dān)保，和地方政府平臺公司城投債的發(fā)行日益困難的環(huán)境下，地方平臺公司的資金狀況將會進(jìn)一步緊張。
另一方面，通道業(yè)務(wù)的縮水，將會鼓勵券商資管拓展主動管理型業(yè)務(wù)。目前，主動管理型產(chǎn)品多數(shù)投向了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。截至2017年末，主動管理產(chǎn)品中，僅債券的規(guī)模占比達(dá)到了57.1%。在通道業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)重壓縮的情況下，盡管發(fā)行存在很多限制，為了彌補(bǔ)資金缺口，城投債的發(fā)行量仍將會有大幅的上升。券商資管的主動管理型產(chǎn)品可能會順勢擴(kuò)大城投債的持倉比例。與此同時，資產(chǎn)支持證券雖然在主動產(chǎn)品所占比重不高，但是由于其不在資管新規(guī)的限制范圍之內(nèi)，未來很可能會有較大的發(fā)展。
8.4
信托資管：通道承壓，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
信托公司是銀行表外資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的主要通道。受益于銀信合作的大規(guī)模開展和地方融資平臺旺盛的資金需求，信托公司通道業(yè)務(wù)近年發(fā)展十分迅速。
截至2017年底，在資金信托21.91萬億元的總規(guī)模中，有3.11萬億元投向了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其中多數(shù)為地方融資平臺基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的融資。我們假設(shè)事務(wù)管理類業(yè)務(wù)均為通道類業(yè)務(wù)，且投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的占比與資金信托全口徑相同，那么通道類業(yè)務(wù)投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模大約是2.22萬億元。按照最謹(jǐn)慎的假設(shè)，如果通道類業(yè)務(wù)完全被禁止的話，那么信托行業(yè)規(guī)模的減少將會給平臺公司帶來2.22萬億元的資金缺口。
此外，由于此前銀信合作所投資的項目大多為基礎(chǔ)設(shè)施項目，有政府的顯性或隱性擔(dān)保，其風(fēng)險是非常小的。在資管新規(guī)引入打破剛兌的監(jiān)管思路之后，信托產(chǎn)品的吸引力將會有所下降，資金來源渠道將會進(jìn)一步收窄。
資管新規(guī)的影響下，通道類信托業(yè)務(wù)將受到擠壓而產(chǎn)證券化和其他合規(guī)的被動管理業(yè)務(wù)不受政策影響，主動管理類信托比重將逐步加大。未來，在主動管理類信托規(guī)模和占比不斷擴(kuò)張的背景下，信托公司很可能會增加城投債等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的配置，同時參與基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。信托公司在城投公司融資過程中承擔(dān)的角色也會面臨一定的轉(zhuǎn)型。
8.5
基金公司：標(biāo)準(zhǔn)為主，受影響較小
當(dāng)前，從管理方式看，基金公司專戶產(chǎn)品以主動管理類產(chǎn)品為主，如2017年主動管理類產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模3.26萬億元，占比達(dá)65.7%，通道類產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模1.70萬億元，占比僅為34.3%，同時，基金公司專戶產(chǎn)品的具體資金投向主要是債券、股票、證券投資基金、資產(chǎn)支持證券、同業(yè)存款、同業(yè)存單及現(xiàn)金等，均為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，如以2017年為例，債券投資規(guī)模3.67萬億元，同比減少1,926億元，股票投資規(guī)模7,908億元，同比增加1,083億元，僅股票及債券兩項的投資規(guī)模占比便高達(dá)74%。從基金公司的投資范圍及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，一直以來，基金公司參與地方政府融資平臺相關(guān)業(yè)務(wù)的程度并不深。
一方面，地方政府融資平臺過去較長一段時間主要通過非標(biāo)通道業(yè)務(wù)舉債，然而受到監(jiān)管政策的限制，基金公司本身并不直接開展投向非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資管業(yè)務(wù)，而是基本只能通過投向城投債和資產(chǎn)支持證券等參與地方政府融資平臺的融資活動。
另一方面，雖然近年來，受通道及非標(biāo)業(yè)務(wù)政策收緊，針對融資平臺開展的非標(biāo)融資活動趨于減少，城投債等標(biāo)準(zhǔn)化融資規(guī)模有所上升，成為地方政府融資的重要方式，但隨著部分地區(qū)借用城投平臺違法違規(guī)舉債行為及信用違約事件增多，國家對地方政府舉債融資行為監(jiān)管趨嚴(yán)，城投債發(fā)行資金成本上漲，發(fā)行難度有所加大，發(fā)行規(guī)模也受到較大沖擊，例如2017年，城投債發(fā)行總量為1.75萬億元，較2016年下降了7,455億元，同比減少30%，預(yù)計2018年城投債發(fā)行規(guī)模有可能繼續(xù)收縮。融資壓力下，不少地方政府開始轉(zhuǎn)向使用地方政府專項債來進(jìn)行項目融資，雖然平臺公司也可轉(zhuǎn)向?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化和市場化債轉(zhuǎn)股且不受資管新規(guī)的限制，但當(dāng)前開展范圍有限，基金公司的業(yè)務(wù)涉入程度也更為有限。
主要受當(dāng)前城投債與政府信用逐漸剝離，信用風(fēng)險逐步凸顯的影響，預(yù)計未來基金公司對政府融資平臺的投入規(guī)模將有小幅下滑，但由于基金公司對地方政府融資平臺涉入不深，整體投入不大，因此對地方政府融資平臺的影響也相對有限。
8.6
基金子公司：紅利消失，通道壓縮
依據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》的規(guī)定，基金子公司可通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，投資包括未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)、其他財產(chǎn)權(quán)利及證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。正是基于與基金公司投資范圍的差異，一直以來，基金子公司的產(chǎn)品主要均以通道類產(chǎn)品為主，例如2017年主動管理類產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模為1.82萬億元，僅占24.9%，通道類產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模為5.49萬億元，占比則高達(dá)75.1%，其中，通過信托貸款、委托貸款和以收益權(quán)、股權(quán)為形式的債權(quán)投資規(guī)模為2.55萬億元，占比34.4%。另外，基金子公司專戶的投資標(biāo)的也主要為非標(biāo)產(chǎn)品，其中2017年投向非標(biāo)市場的資產(chǎn)規(guī)模為6.11萬億元，占比82.6%。
就基金子公司對地方政府融資平臺的資金投入來看，由于基金子公司之前不受資本金限制，成本較低，通過通道業(yè)務(wù)參與地方政府融資平臺融資活動的方式相對靈活和便利。2017年，基金子公司投向地方融資平臺的資金規(guī)模為9,638億元，較去年底增加11.6%。然而，隨著基金子公司受監(jiān)管政策趨嚴(yán)、資本金約束以及部分公司受到監(jiān)管處罰暫停新設(shè)產(chǎn)品等因素影響，基金子公司全年新設(shè)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降，2017年通過信托貸款、委托貸款和以收益權(quán)、股權(quán)為形式的債權(quán)投資規(guī)模也較2016年同比減少35.6%，通道及非標(biāo)業(yè)務(wù)已開始收縮，因而其向地方政府融資平臺的投資規(guī)模也會受到一定影響。
實際上，對基金子公司業(yè)務(wù)的全面規(guī)范始于2016年11月29日監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式發(fā)布《基金管理公司子公司管理規(guī)定》《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》，之后，基金子公司傳統(tǒng)的低資本撬動高額通道業(yè)務(wù)的模式便受到嚴(yán)格限制，基金子公司也開始紛紛尋求向主動管理型的轉(zhuǎn)型。而2018年3月30日發(fā)布的23號文對于“國有金融企業(yè)發(fā)行銀行理財、信托計劃、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理計劃、保險基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與地方建設(shè)項目”時，一是再提穿透原則，二是強(qiáng)調(diào)三個“不得”，本質(zhì)上透露兩層含義，其一，監(jiān)管投向，穿透底層，防范非標(biāo)繞道進(jìn)入地方政府融資平臺，其二，遏制隱性債務(wù)風(fēng)險的累積，更是進(jìn)一步從源頭點名遏制城投非標(biāo)融資
