“Graham-and-Doddsville”是一個虛擬概念，即認同格雷罕姆與多德投資觀念的人群?！熬幼 痹贕raham-and-Doddsville，則意味著與聰明的投資者為伍，這也是全世界范圍內眾多投資者的追求。
以“Graham-and-Dodd”為名稱的獎項也很早就開始設立。1960年以來，《Financial Analysts Journal》每年都會頒發“Graham and Dodd Awards of Excellence”，用來表彰相關人員在金融領域的研究成果和杰出成就。
下面為近些年來此獎項的最高獲獎文章：
2019：《What Is Quality?》Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Engin Kose
2018：《Buffett's Alpha》Andrea Frazzini, David Kabiller, CFA, and Lasse Heje Pedersen
2017：《Inefficiencies in the Pricing of Exchange-Traded Funds》Antti Petajisto
2016：《Interconnectedness in the CDS Market》Mila Getmansky, Giulio Girardi, and Craig Lewis
2015：《The Only Spending Rule Article You Will Ever Need》M. Barton Waring and Laurence B. Siegel
2014：《Exotic Beta Revisited》Mark Carhart, CFA, Ui-Wing Cheah, CFA, Giorgio De Santis, Harry Farrell, and Robert Litterman
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本期我們先來回顧一下2018年針對股神巴菲特的研究——《Buffett's Alpha》。
（注：以下為論文中的精華摘要，并非完整版）
過去40年，巴菲特旗下投資公司伯克希爾-哈撒韋的表現明顯好于整個美國股市。對于沃倫·巴菲特在投資行業無往不利的秘訣，外界存在廣泛討論。有效市場假說的支持者認為，這可能是運氣造成的。但大多數觀點認為，巴菲特和其他許多成功的股市投資者都堅持了同樣的投資理念——“Graham-and-Dodd”原則。所謂“Graham-and-Dodd”原則是指在挑選股票時，將價值和品質放在第一位。
那么，真相到底是什么呢？巴菲特的成功又能不能復制呢？這篇獲獎作品《Buffett's Alpha》給出了答案。
01
作者首先計算了伯克希爾-哈撒韋在1976年至2017年間的多項關鍵指標：年平均回報率、波動性、夏普比率和信息比率，借助CRSP數據庫中的股票回報率和共同基金數據，用上述關鍵指標與美國其它所有普通股在不同時期的夏普比率進行了對比。
結論：伯克希爾-哈撒韋的年平均回報率比美國國債高出18.6%，也遠高于整個股市7.5%的超額回報率，不過風險也更高。伯克希爾-哈撒韋的波動性為23.5%，高于整個股市15.3%的波動性。
據計算，伯克希爾-哈撒韋的夏普比率為0.79，是整個股市夏普比率的1.6倍。論文指出，這是40年來（1926年至2017年）美國所有股票或共同基金中最高的。
02
然后，作者對巴菲特的總體回報做了分析：根據伯克希爾-哈撒韋提交的13F文件，他們計算出伯克希爾-哈撒韋旗下多家上市公司的業績表現，并用這些業績與伯克希爾-哈撒韋旗下非上市公司的業績進行對比。
（注：后一種業績側面反映出巴菲特作為首席執行官的成功，而不僅僅是他在股票市場慧眼識珠的能力）
結論：作者發現伯克希爾-哈撒韋在1980年至2017年間投資的非上市公司占比平均為65%，投資的上市公司占比平均為35%。隨著時間的推移，伯克希爾對非上市公司的依賴一直在穩步增長，從上世紀80年代初的不足20%，到2017年超過了78%。
此外，以上兩項投資組合的平均超額回報和風險都超過了整個股市的平均水平，但上市公司的夏普比率更高。這表明，無論巴菲特作為首席執行官的頭銜能增加多大的價值，選股能力始終是他成功的關鍵。
03
作者還研究了伯克希爾-哈撒韋長久以來的資產負債表和股價表現，以確定巴菲特使用了多少杠桿。他們探究了巴菲特使用的杠桿類型：來源、條款和成本。此外，他們還分析了伯克希爾-哈撒韋從稅收優惠政策中獲得了多大好處。
結論：通過研究伯克希爾-哈撒韋的資產負債表，作者確定其平均杠桿率約為1.7:1，這有助于解釋為什么伯克希爾-哈撒韋比競爭對手更容易、更低價地獲得債務資產。巴菲特之所以能夠獲得其獨有的、成本極低的杠桿，一定程度上是因為伯克希爾-哈撒韋在1989年至2008年間獲得了長達20年的AAA評級，因此能比競爭對手更容易、更低價地獲得債務資產。
另一個原因是，伯克希爾-哈撒韋的保險浮存金（insurance float，在理賠之前向保戶收取的保險費）的平均成本非常低，大概比美國國債的平均利率低3個百分點。作者估計，伯克希爾-哈撒韋平均約35%的負債是由這種低成本的保險浮存金構成。
04
再者，作者通過分析巴菲特的因子暴露來研究他是如何選擇投資目標的。文章對伯克希爾-哈撒韋的超額市場回報做了回歸分析，對涉及規模效應、價值效應和動量效應的標準因子進行了控制。
巴菲特選股的因子暴露度公式如下：
指標解釋：
Beta：一種風險衡量標準，用以度量一種證券或一個資產組合相對總體市場的波動性。（即某資產的回報率相對市場指數回報率的敏感性）
Alpha：資產組合的投資回報和按照β系數計算的預期風險回報之間的差額，被用來表示超出市場整體收益水平的超額回報。
MKT（Market Return，市場風險溢價因子）：股票市場回報與無風險收益率的差額。
SMB（Small Minus Big，規模因子）：做多小規模公司，做空大規模公司。（伯克希爾的負值顯示其喜好選擇大規模公司的股票）
HML（High Minus Low，價值因子）：做多高賬面市值比的股票，做空低賬面市值比的股票。（伯克希爾的正值表示其傾向于選擇便宜股票，即賬面市值比高的股票）
UMD（Up Minus Down 動量因子）：做多漲勢的股票，做空跌勢的股票。（此處不顯著表示巴菲特在選股的時候并沒有追逐趨勢）
BAB（Betting Against Beta，貝塔套利因子）：這是一個衡量基礎股票波動性的指標，指做多安全（低Beta）資產，做空危險（高Beta）資產。
QMJ（Quality Minus Junk，質量因子）：做多優質公司（高利潤、高增長、安全、高分紅等），做空垃圾股。
結論：MKT、SMB、HML、UMD四因子并沒有對巴菲特的Alpha做出很好的解釋，而BAB和QMJ因子卻很好地解釋了巴菲特的Alpha，也就是說，巴菲特喜歡買入安全、高質量的股票。通過控制這些變量，作者發現伯克希爾的上市公司股票投資組合的Alpha下降到了統計學上被認為可以忽略的年化0.3%，意味著這些因子幾乎完全解釋了巴菲特股票組合的業績。
因此，巴菲特成功的秘訣很大一部分在于買入安全、高質量的價值股。對BAB和QMJ因子進行控制后，伯克希爾整體股票和非上市公司股票的Alpha同樣不再顯著，值得注意的是伯克希爾的Alpha僅減少了一半。
05
最后，作者還創造了多個巴菲特式的投資組合，試圖復制伯克希爾-哈撒韋的市場/行業配置比例和積極選股主題，并調整至同樣的積極風險（active risk）來判斷這種業績是否可以復制。
結論：通過創建追蹤伯克希爾-哈撒韋市場/行業配置比例和積極選股主題的投資組合，作者發現在考慮了交易成本后，他們也能夠獲得與巴菲特相當的投資回報。
研究表明，巴菲特的實際業績與多元化的巴菲特式策略的表現之間存在著高度的協變。巴菲特式投資組合與上市公司股票投資組合的匹配度尤其高，這可能是因為上市公司股票投資組合是直接觀察到的，其回報是從上市股票回報中計算出來的，方法與作者的系統投資組合相同。然而，伯克希爾的整體股價可能存在特殊的價格波動（例如，由于巴菲特本人的價值），這是其他股票無法復制的。伯克希爾這種特質對非上市公司股票組合的影響更為嚴重，該組合可能也受到了計量問題的影響。
根據研究結果，其實我們可以得出，想同巴菲特一樣獲得超額收益，不是不可能的，巴菲特的成績也不是運氣所致。經歷過多個股市低迷期，巴菲特始終能堅守自己的投資策略，這是他的成功之處，也是其厲害之處。巴菲特選擇的投資組合具有幾個普遍特征：他購買的股票是安全的（貝塔系數低，波動率?。阋说模词袃袈什桓叩膬r值股），以及高質量的股票（盈利、穩定、高派息率的成長型股票）。
正如格雷厄姆所說“在投資中，沒有必要為了獲得非凡的結果而做出非凡的事情”。遠見卓識和持之以恒的品質是投資時必不可少的素質。
