曾經(jīng)在雪球?qū)戇^一個系列文章，在2014年初，是回顧過去10年投資的經(jīng)歷和方法論的，當(dāng)時還挺有人氣，也成了我后來寫的那本小書的中心內(nèi)容。
我一直想做個專題，總結(jié)那些被我忽略的、沒有體驗(yàn)過的東西。于是，就有了這個系列。我想把過去10年里，我錯過的那些大牛股公司梳理一下，看看自己到底錯過了什么？這些十倍股Tenbagger身上，到底有什么樣的商業(yè)特性？本期我想梳理江蘇丹陽的一家上市公司——魚躍醫(yī)療。
最近我在看《魔鬼經(jīng)濟(jì)學(xué)》，對其中分析問題的方式很感興趣。所以，雖然做了很多基礎(chǔ)性的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算工作，但我并不希望中規(guī)中矩的線性來敘述上市公司的發(fā)展。而是從解答我心中疑問的角度來敘述。
它為什么是Tenbagger？丹陽并不只有眼鏡批發(fā)，還有魚躍醫(yī)療。為什么要說這家公司呢？因?yàn)樵缭谒鲜械?008年，我一位在央媒做財(cái)經(jīng)記者的朋友，曾經(jīng)去公司位于丹陽的總部，采訪其上市財(cái)務(wù)粉飾問題。當(dāng)時，這家公司被市場質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假嫌疑。而這位朋友回來以后，寫了一篇公司財(cái)務(wù)粉飾的采訪報(bào)道，但私下跟我說：“如果你想買的話，這家公司可以買一點(diǎn)的。”
而我被它的估值嚇住了。2塊多的凈資產(chǎn)，股價(jià)15~16塊，雖然我看好這個行業(yè)，但愚蠢的我再沒有深究這家公司。于是在接下來的8年里，魚躍醫(yī)療的市值從最低11.5億（2008年），漲到最高429.2億（2015年）。上漲了36倍。
讓我來懷著復(fù)雜的心情復(fù)盤一下這家公司。2008~2015年，公司收入和凈利潤的復(fù)合增長率達(dá)到23%和24.8%，在剛上市的2008~2012年，公司的收入和凈利潤復(fù)合增長率更是高達(dá)30.7%、38.2%。上市以來，公司的凈資產(chǎn)收益率大部分時候維持在15%~20%之間，毛利、凈利都非常穩(wěn)定，即便是原材料高漲的2011年，公司依然可以轉(zhuǎn)嫁成本，保持毛利率的穩(wěn)定。
業(yè)績大幅增長和靚麗的凈資產(chǎn)收益率，是公司在并沒有提升財(cái)務(wù)杠桿的基礎(chǔ)上做到的。公司每年只有很少的短期借款，公司的負(fù)債率始終保持在20%的偏低水平（除了2009年）。
隨著上市，研發(fā)費(fèi)用無論從絕對數(shù)，還是占收入的比重，都大幅提升。上市之前的三年，研發(fā)費(fèi)用占銷售收入比重都只有百分之二點(diǎn)幾，上市第一年就跳升到4.28%，隨后逐年增加，2014年占比高達(dá)8.43%。
這就是個很有意思的現(xiàn)象。我猜想，民營企業(yè)沒上市的時候都是自己的錢，舍不得花在研發(fā)上，上市之后錢都是募集來的，有很多項(xiàng)目要去拓展，那就大力投入研發(fā)。所以，好的技術(shù)型公司還是要上市，上市了才敢于投入研發(fā)。——不要跟我說華為，華為有自己的員工募集股票，每年市值都會增長。
但并非都是好的。上市以后，公司的存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)都出現(xiàn)了明顯的下滑。我猜測是公司為了促進(jìn)業(yè)績快速增長，可能使用了更多的應(yīng)收賬。雖然有些年份是為了應(yīng)對原材料漲價(jià)而儲備的存貨，但大部分時候我發(fā)現(xiàn)，存貨的增長來自于在產(chǎn)品和庫存商品，庫存積壓的可能性是存在的。
2012年到底發(fā)生了什么？對于魚躍醫(yī)療來說，2012年可能是一個風(fēng)水嶺。為什么這么說？上市前三年，每年凈利潤增長高達(dá)60%以上，2011年下降到40%，而到了2012年，公司凈利潤只增長了7.8%，收入也只增長了12%。在2012~2015年之間，公司收入、凈利潤的復(fù)合收益率驟降至12.5%、10.5%。
高速增長沒有了，公司迎來了業(yè)績換擋、低速增長。隨之而來的是公司市值的波動，在2015年那波一言不合就瘋狂的大牛市之前，公司的股價(jià)一直很低迷，這和很多第一批上市的創(chuàng)業(yè)板成分股票有點(diǎn)類似，市值達(dá)到百億，業(yè)績又到了瓶頸，階段性難以突破。
回過頭來，我們來分析2012年公司到底發(fā)生了什么。公司的主營產(chǎn)品主要在康復(fù)護(hù)理、醫(yī)用供氧、醫(yī)用臨床器械等，而在2012年，傳統(tǒng)最大的業(yè)務(wù)板塊——康復(fù)護(hù)理，收入只增長了1.76%，大幅低于前幾年動輒40%以上的增長。如果不是另外兩個板塊依然保持高增長，這一年的收益增長可能會更低。
自2012年之后，公司最大的業(yè)務(wù)板塊——康復(fù)護(hù)理就進(jìn)入了平穩(wěn)增長期，每年的增長幅度都在10~20%之間。而另外連個板塊——醫(yī)用供氧、醫(yī)用臨床器械，則出現(xiàn)交替大漲的有趣現(xiàn)象。也就是今年這個板塊大漲，另外一個板塊就歇，第二年另一個板塊大漲，這個板塊就歇。這里面的緣由，因?yàn)闀r間原因我沒有細(xì)究，有興趣的朋友可以深入了解。
總而言之，2012年之后，公司從高速增長型公司，轉(zhuǎn)變成了平穩(wěn)增長型公司。最大板塊康復(fù)護(hù)理平穩(wěn)增長，另外兩個業(yè)務(wù)板塊起伏不定。
為什么2015年才搞員工持股？公司是家族企業(yè)，最大的股東是父子倆。在2015年之前，公司的高管基本沒有持股。公司往年報(bào)表里，曾有一位叫“束美珍”的自然人股東，持有400多萬股魚躍醫(yī)療，一直沒有賣出，位居前十大股東。根據(jù)公司介紹，束美珍系公司離職高管，而且是上市就已經(jīng)離職的高管。但近年來，已經(jīng)退出公司前十大股東名列。但很有意思的是，這位牛散還和魚躍醫(yī)療一起，出現(xiàn)在了華潤萬東前十大股東里面。
話說回來。公司在2015年史無前例的進(jìn)行了一次員工持股。很多小型上市公司，喜歡在上市之初頭兩年，就開始搞定向增發(fā)、員工持股，而魚躍醫(yī)療沒有。這也是個很好的話題，值得深入探討，但我因?yàn)闀r間原因沒有深究，有興趣的朋可以去深究。
在2015年，公司的負(fù)債率突然上升了。從去年的17%上漲到了27%，最主要是流動負(fù)債增加了3.5億，其中短期借款增加了1.48億。
同時，公司出現(xiàn)了-5.88億的投資性現(xiàn)金流凈流出，過去5年來第一次出現(xiàn)了自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況。原因在于公司開始了行業(yè)并購，并購了上械集團(tuán) 100%股權(quán)。同時，為了支付股權(quán)收購，公司進(jìn)行了籌資活動，所以增加了負(fù)債率。根據(jù)信息披露，上械集團(tuán)核心產(chǎn)品主要包括手術(shù)器械、衛(wèi)生材料及敷料、藥用膏貼等。顯然，魚躍醫(yī)療進(jìn)行的是一次補(bǔ)強(qiáng)收購，希望通過收購補(bǔ)上自己在醫(yī)用臨床器械上的短板和產(chǎn)品空白。
但令筆者疑惑的是，公司的賬面貨幣資金一直都在增長，從3.64億增加到了4.61億，即便是抵消短期借款增加的1.48億，公司2015年大概還保留了3.13億的資金（算了，我不是財(cái)務(wù)偵探，細(xì)節(jié)不深究）。
由于公司開始加杠桿，ROE反而出現(xiàn)了提升。從去年的16.97%上升到了17.22%。由于公司負(fù)債率一直偏低，后續(xù)它依然可以通過加杠桿的方式，來提升ROE水平。
那么，也正是因?yàn)楣鹃_始跨行業(yè)并購?fù)顿Y，所以才需要更多的并購資金。而定增和員工持股計(jì)劃的推出，則恰逢其時。
謹(jǐn)慎投資者能買到超級成長股嗎？縱觀魚躍醫(yī)療上市八、九年，其收入和扣非凈利潤從2008年的4.01億、0.63億增長到了2015年末的21.04億、3.51億，分別上漲了4.2倍、4.6倍，年復(fù)合增長率分別為23%、24.8%。
業(yè)務(wù)的增長提升了公司價(jià)值，這無可非議，但讓我很意外的是，魚躍醫(yī)療的業(yè)務(wù)增長遠(yuǎn)低于市值增長。我之前說過，公司的市值最高上漲了36倍，復(fù)合增長38%。即便是從去年股災(zāi)至今，市值依然高達(dá)240億，上漲了約20倍。
從估值上來分析，魚躍醫(yī)療上市以來，只有一年的最低PE是低于20倍，也就是2008年剛上市時，PE曾短暫低至19倍。但考慮到當(dāng)時媒體報(bào)道質(zhì)疑其財(cái)務(wù)粉飾嫌疑，以及2008年正好趕上金融危機(jī)股市暴跌，所以這個估值是比較意外的情況。大部分時候，估值都沒有低于30倍。即便是在業(yè)績換擋的2012年之后，PE最低也只到過27倍。而在去年的股市泡沫期，公司股價(jià)達(dá)到了驚人的118倍。
魚躍醫(yī)療作為上市公司，獲得了更高的溢價(jià)，是否是因?yàn)樗@得了大幅超出行業(yè)平均水平的增速呢？答案是否定的。
根據(jù)中國醫(yī)藥物資協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)療器械市場銷售規(guī)模從 2008 年的 659 億元迅速增長至 2015 年的 3080 億元，增長了近 4 倍，年均復(fù)合增速超過 20%。同時，經(jīng)過多年發(fā)展中國醫(yī)療器械市場已初具規(guī)模，但從市場發(fā)展空間看，當(dāng)今全球醫(yī)藥和醫(yī)療器械的消費(fèi)比例約為 1：0.7，并有擴(kuò)大之勢，而中國醫(yī)藥和醫(yī)療消費(fèi)比僅為 1：0.19，醫(yī)療器械未來仍有廣闊的發(fā)展空間。
也就是說，魚躍醫(yī)療業(yè)務(wù)增速雖然高于行業(yè)增速，但超額回報(bào)并不明顯。更大的溢價(jià)，在于過去8年，寬松的宏觀資金面造成了二級市場資產(chǎn)荒、以及投資者對醫(yī)療器械行業(yè)成長性的過度追捧。
由于這樣的明星公司從上市起就是業(yè)績先行，市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏業(yè)績，幾乎沒有給謹(jǐn)慎投資者任何機(jī)會。如果錯過也并非什么可恥的事情。
但同時，這也給了我們思路與啟示。在A股，選好行業(yè)比選好公司重要，如果我們實(shí)在拿不準(zhǔn)一家公司，那么投資于這個行業(yè)的指數(shù)，或者買幾家同行業(yè)公司作為一個投資組合，以獲得行業(yè)平均的增速回報(bào)。
有時候投資就像打乒乓球一樣，得分了并不代表你打的策略對，失分了也不代表你打的策略錯誤。而是看你在牛熊轉(zhuǎn)換的長時間周期內(nèi)，能不能最終勝出，成為人生贏家。
寫完魚躍醫(yī)療的這篇文章，我的內(nèi)心反而釋然了。
@江濤 @方舟88 @天天靜心課 @小小辛巴
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