聚沙成塔2016T: 好萊客深度投資報告——投資筆記 首先說明，因為是投資筆記主要目的是以后方便自...
首先說明，因為是投資筆記主要目的是以后方便自己翻閱回看，記錄的內(nèi)容可能復(fù)雜些，占用大家閱讀時間還請海涵！
在介紹好萊客之前，先讓大家看一下定制家具行業(yè)龍頭“索菲亞”的幾組數(shù)據(jù)：以上幾組數(shù)據(jù)能夠很清楚的告訴大家：1、索菲亞營收、凈利能夠多年持續(xù)高增長，說明行業(yè)景氣度高，在高景氣度的行業(yè)里相對賺錢容易些；
2、2008-2016年房地產(chǎn)經(jīng)過幾次大的政策調(diào)控，房價雖然是慢牛，但銷量起起伏伏變化比較多，但是從索菲亞的營收數(shù)據(jù)來看并沒有明顯受到房地產(chǎn)銷量的沖擊；
3、由于這兩年經(jīng)濟不景氣，16年政府繼續(xù)采取房地產(chǎn)救經(jīng)濟的老路，今年上半年房地產(chǎn)銷量再次爆表，裝修家居滯后地產(chǎn)銷量一年左右時間看，至少未來一年時間內(nèi)定制家居行業(yè)高增長無憂。
好萊客主營業(yè)務(wù)公司主要從事整體衣柜及其配套家具的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)定制家居整體解決方案提供商。主要產(chǎn)品包括但不限于整體衣柜、整體衣帽間、整體書柜及其它配套產(chǎn)品。公司秉承“定制家居大師”的品牌理念，憑借對創(chuàng)意家居的深究及前瞻性布局，為消費者提供以設(shè)計和環(huán)保為核心理念的家居產(chǎn)品的整體解決方案。
經(jīng)營模式在定制家居設(shè)計方面，公司秉持大師級設(shè)計風(fēng)格，堅持原創(chuàng)，融入世界時尚元素，讓每一件出品都獨具匠心，貼合人性。通過與保羅·安德魯 、吳作光為代表的知名設(shè)計團隊和院校設(shè)計力量的廣泛合作，奠定了“好萊客”大師級創(chuàng)意設(shè)計品牌調(diào)性。
在銷售運營方面，鑒于“定制家居”業(yè)務(wù)定位，公司實行以經(jīng)銷商為主、以直營店為輔的銷售模式，通過終端門店的廣覆蓋、高滲透鋪設(shè)滿足終端消費者個性、專屬的家居需求。
在定制產(chǎn)品生產(chǎn)方面，1、環(huán)保性，公司始終堅持健康、環(huán)保理念，率先引入國家保護級專利“MDI無醛科技”，采用“基材甲醛零添加”原態(tài)環(huán)保板材、生態(tài)膠，從基材到覆膜、輔料均符合國家環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。2、信息化，公司率先實現(xiàn)了從店面設(shè)計下單到生產(chǎn)發(fā)貨的無縫隙對接，極大提升了公司的自動化及智能化水平，構(gòu)筑了公司的信息技術(shù)優(yōu)勢。訂單數(shù)據(jù)通過與制造中心的生產(chǎn)管理系統(tǒng)連接，從而實現(xiàn)了訂單管理、設(shè)計、生產(chǎn)制造等流程的數(shù)據(jù)共享，實現(xiàn)了公司整體家居產(chǎn)品個性化設(shè)計、規(guī)模化及標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的一體化，對公司生產(chǎn)制造和經(jīng)營管理形成了重要的技術(shù)支撐。
行業(yè)特征和空間整體衣柜行業(yè)最早起源于歐美國家，2000年左右在我國興起。整體衣柜行業(yè)作為新興行業(yè)，因全新的量身定做、個性化設(shè)計、低碳環(huán)保等理念深受現(xiàn)代家庭消費者歡迎、發(fā)展?jié)摿薮蟆?/strong>
隨著我國居民年齡迭代，年輕消費者已成我國主力消費客群。據(jù)Wind統(tǒng)計，我國家具主力消費群體的年齡處于25～35歲之間，這一群體占據(jù)了69%的家具消費份額，家居消費的主力軍正逐漸向80、90后過渡。對于年輕客群而言，家居消費已不再拘泥于傳統(tǒng)的成品家居，而是傾向于符合自身特點的產(chǎn)品，個性化已成為家居消費的新標(biāo)簽。定制家居因可按照客戶需求，根據(jù)居室空間格局等情況進行量身定做及個性化設(shè)計而逐漸受到年輕客群的青睞。其次，隨著90后人群逐漸步入適婚階段，其對婚房的購買需求必將為定制家居市場帶來龐大的業(yè)務(wù)增量機會。
長期來看，參考國外發(fā)展經(jīng)驗和行業(yè)性質(zhì)，整體衣柜占有率超過70%，行業(yè)成長空間十分廣闊。未來五年，我國預(yù)計將有2,900萬套定制衣柜的市場容量（搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)）。
隨著公司上市成功，公司的品牌知名度及認(rèn)可度亦獲得較大程度的提升，市場競爭力進一步增強，潛在業(yè)務(wù)機會不斷增長。公司聚焦定制領(lǐng)域，提出了“定制家居大師”的大家居發(fā)展戰(zhàn)略，逐步將產(chǎn)品由以整體衣柜及配套家具為主，拓展為包括廚房、臥室、客廳、餐廳、書房在內(nèi)的整體家居產(chǎn)品，進一步提升綜合競爭優(yōu)勢，將公司打造成為國內(nèi)一流的定制家居整體解決方案提供商。
中國家具協(xié)會、國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2011 年，我國家具行業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值10,100 億元，同比增長16.09%；規(guī)模以上企業(yè)累計完成工業(yè)總產(chǎn)值5,195.64 億元，同比增長25.28%。根據(jù)中國輕工業(yè)信息中心、工業(yè)和信息化部、中國輕工業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計，2012 年，我國家具行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)11,300 億元，同比增長11.88%；規(guī)模以上企業(yè)累計完成工業(yè)總產(chǎn)值5,599.82 億元，同比增長17.02%。其中，木制家具工業(yè)產(chǎn)值同比增長22.40%。近年來，我國家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)總值已從2005 年的1,495.46 億元增長到2012 年的5,599.82 億元，年復(fù)合增長率20.76%。
從房產(chǎn)裝修狀態(tài)特征分析，調(diào)查顯示，消費者裝修房產(chǎn)類型毛坯房為主，占比49%，其次是選擇舊房整體翻新的消費者，需求占比達(dá)到29%。其余部分為舊房局部翻新、精裝房改造。
雖然宏觀經(jīng)濟周期性波動存在對整體衣柜行業(yè)影響的可能性，但是整體衣柜行業(yè)屬于家具制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)，在我國目前處于快速發(fā)展階段，總體來看，整體衣柜行業(yè)需求增長較快，行業(yè)景氣度相對較高，宏觀經(jīng)濟對整體衣柜行業(yè)并無明顯的周期性影響。
同行數(shù)據(jù)對比
從市場占有率和品牌影響力來看，除好萊客外，整體衣柜行業(yè)其他主要品牌還包括索菲亞、歐派、頂固、尚品宅配、史丹利等。好萊客、索菲亞等為一線領(lǐng)導(dǎo)品牌也只有這兩家公司是主營定制家具，其他公司主要做成品家具。
報告期內(nèi)，好萊客與索菲亞銷售模式均以經(jīng)銷商模式為主、直營店為輔。截至2014 年6 月30 日，索菲亞擁有經(jīng)銷商約800 家，索菲亞經(jīng)銷商投資專賣店約1,400 家（含在設(shè)計未開店的店數(shù)）。與此相比，截至2014 年9 月30 日，好萊客發(fā)展經(jīng)銷商672 家，經(jīng)銷商投資門店842 家，直營店15 家。
從以上數(shù)據(jù)來看，各項數(shù)據(jù)好萊客都在行業(yè)平均水平或優(yōu)于行業(yè)水平。
截至2016年6月，截至2016年6月30日，公司共有經(jīng)銷商900多家，經(jīng)銷商專賣店1200多家。與此同時，截止至2016年6月30日，“索菲亞”上半年新開獨立專賣店100家，全部店面超過1700家（含在裝修店鋪），司米櫥柜擁有經(jīng)銷商300多家，獨立的經(jīng)銷商專賣店 391家。通過與龍頭索菲亞對比，我們發(fā)現(xiàn)，好萊客的營收和凈利均只有索菲亞的三分之一，而店面是索菲亞的二分之一左右。這里一方面說明索菲亞優(yōu)秀，另一方面也說明，好萊客在渠道布局完成后，在提升單店利潤方面，有巨大的提升空間。
財務(wù)報表
從以上數(shù)據(jù)可以看出，好萊客近幾年營收、凈利持續(xù)、穩(wěn)定增長；凈利潤在今年一二季度加速增長，這些數(shù)據(jù)是投資成長股的核心前提條件！
IPO募資項目進度
非公開增發(fā)項目
本次非公開發(fā)行股票的價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價的90%，即不低于25.50元/股。本次發(fā)行結(jié)束后，認(rèn)購方所認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
產(chǎn)能升級和擴建
公司于蘿崗基地進行了大規(guī)模的生產(chǎn)線升級改造，引進先進的智能設(shè)備，積極探索符合定制行業(yè)特性的高效生產(chǎn)組織模式，在人均產(chǎn)值、品質(zhì)管控、板材利用率、訂單交付周期等方面均有提升及改善。
公司惠州生產(chǎn)基地以高標(biāo)準(zhǔn)進行戰(zhàn)略定位與布局，報告期內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)步爬坡；隨著惠州生產(chǎn)基地建設(shè)的推進，預(yù)計2016年下半年的月平均產(chǎn)能將持續(xù)提升，為下半年銷售旺季提供有效的產(chǎn)能保障。
主要子公司
公司擁有三大生產(chǎn)基地
一是蘿崗總部生產(chǎn)基地，其為近年主要產(chǎn)能釋放口。根據(jù)其2014年9月發(fā)布招股說明書介紹，其募投項目之一為整體衣柜技術(shù)升級擴建項目：本項目總投資為 32,848 萬元，達(dá)產(chǎn)后可形成 250 萬 m2/年的整體衣柜實際產(chǎn)能。正常年度可實現(xiàn)銷售收入 62,200 萬元，平均年利潤總額為 12,844 萬元，凈利潤為 9,633 萬元。項目建設(shè)周期為2年。從2016年8月募集資金使用情況來看，其資金使用進度86%，2016 年 9 月 預(yù)計達(dá)到使用狀態(tài)。
二是惠州子公司生產(chǎn)基地。系其2015年設(shè)置子公司，根據(jù)2016年4月募集資金變更，投入“全屋家居定制項目”，擬投資總金額 13,600.00 萬元，計劃使用原募集資金投資項目部分募集資金 7,800.00 萬元，其余 5,800.00 萬元以自籌資金投入；項目實施周期為1年。同時，2016年4月，公司公告對其增資1.18億元。根據(jù)公司互動平臺透露，惠州生產(chǎn)基地從2015年第四季度開始貢獻(xiàn)一期產(chǎn)能，二期產(chǎn)能預(yù)期2016年第四季度投產(chǎn)。
三是從化子公司生產(chǎn)基地。
根據(jù)2016年4月發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，其募投項目之一的定制家居智能生產(chǎn)建設(shè)項目，預(yù)計投資5.5億元，建設(shè)周期2年，預(yù)計2017年開始籌建。
從上述來看，2016年蘿崗基地釋放250萬平米產(chǎn)能，2017年惠州基地釋放預(yù)計120萬平米產(chǎn)能，2018年從化基地釋放預(yù)計600萬平米產(chǎn)能。
好萊客VS索菲亞
產(chǎn)品線
二者均處于家具行業(yè)的定制衣柜，索菲亞從2013年起開始將產(chǎn)品擴展至全屋定制，產(chǎn)品從單一的衣柜擴展到目前包括櫥柜、酒柜、書柜、鞋柜、餐柜、電視柜、書桌、梳妝臺、榻榻米、床、飾物柜等全屋定制家具，以及床墊、飾品等配套家居產(chǎn)品。特別是2013年聯(lián)手法國司米櫥柜，隨著國內(nèi)生產(chǎn)基地落實，產(chǎn)能瓶頸去除，預(yù)計2016年專賣店達(dá)到500家。
好萊客主營整體衣柜及其配套家具的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)定制家居整體解決方案提供商。主要產(chǎn)品包括但不限于整體衣柜、整體衣帽間、整體書柜及其它配套產(chǎn)品。
結(jié)論：二者均專注于定制衣柜業(yè)務(wù)，目前索菲亞產(chǎn)品線較好萊客豐富，隨著索菲亞的櫥柜業(yè)余（500家專賣店+生產(chǎn)基地落成）鋪開，未來“衣櫥聯(lián)動，互相帶單”將使索菲亞的渠道優(yōu)勢更加明顯。
制造優(yōu)勢
索菲亞于2012年底公司完成了柔性生產(chǎn)線的布局，解決了定制化產(chǎn)品柔性化的需求，為進一步普及定制家居產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。2015年投資 11 億元用于信息系統(tǒng)升級改造、生產(chǎn)基地智能化改造升級、華中生產(chǎn)基地打造全智能化的“未來工廠”三個項目，進行信息系統(tǒng)及智能制造系統(tǒng)的全面升級，目標(biāo)是 5 年內(nèi)人均產(chǎn)出提升 60%、人力成本降低 60%、一次安裝成功率達(dá)到 90%以上；并與明匠智能成立合資公司，打造世界一流的大家居行業(yè)高端智能制造技術(shù)的龍頭企業(yè)。公司在智能制造升級方面的步伐和進展大幅領(lǐng)先同行，隨著公司信息化、自動化水平的持續(xù)提升，加上公司櫥柜業(yè)務(wù)上量攤薄費用盈利提升，利潤率將有進一步提升空間。
好萊客2016年計劃將在廣州、惠州、從化三個生產(chǎn)基地全面布局信息化柔性生產(chǎn)線、建立智能化的倉儲物流系統(tǒng)，在規(guī)劃建設(shè)數(shù)字智能制造模式基礎(chǔ)上，進一步提升產(chǎn)能、交付周期、產(chǎn)品品質(zhì)、物流管控和售后服務(wù)等方面能力，為將來營銷擴張?zhí)峁┯辛ΡＵ稀?/strong>
結(jié)論：智能制造方面，索菲亞起步更早，信息化柔性生產(chǎn)線領(lǐng)先好萊客4年，并且持續(xù)的改進和投入，好萊客今年布局柔性化生產(chǎn)線，擁有后發(fā)優(yōu)勢，起點更高。目前在智能制造方面索菲亞要優(yōu)于好萊客。
最近5年索菲亞每年開店速度穩(wěn)定在200家，好萊客2015年上市以來，開店速度快于索菲亞，短時間內(nèi)大量擴展店鋪數(shù)量，考驗好萊客對經(jīng)銷商的管理能力，需持續(xù)跟蹤單店收入增長等數(shù)據(jù)。二者均是以經(jīng)銷商專賣店為主（占比90%+）。銷售網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和覆蓋范圍方面索菲亞優(yōu)于好萊客，不僅如此索菲亞還擁有來自櫥柜專賣店的“交叉銷售”。
股東情況
好萊客總股本3億股，沈漢標(biāo)王妙玉夫婦持股占總股份的69%，這部分股本到2018年2月才能賣出；流通股8700萬除去前十大流通股外實際流通股只有5000萬左右，實際流通市值也就不到20億。
社保持倉變動
社保404從2015年4季度開始建倉，連續(xù)兩個季度加倉，目前持倉590萬股，占流通股的6.8%；而行業(yè)龍頭索菲亞近幾個季度則遭到社保的持續(xù)減持，個人猜測應(yīng)該是索菲亞市值太大股價長牛后彈性變小，社保變以同行業(yè)市值較小的好萊客來替代。
索菲亞社保持股變動
2015一季度持股1841萬股；
2015二季度持股1892萬股；
2015三季度持股1830萬股；
2015四季度持股955萬股；
2016一季度持股0股；
2016二季度412萬股；
估值測算
公司已經(jīng)向13名高管和技術(shù)骨干授予股權(quán)激勵，解鎖要求為根據(jù)業(yè)績考核目標(biāo)，以2015年為基數(shù)，2016-2018年收入增速分別不低于28%、66%、120%，凈利增速分別不低于20%、50%、95%，凈利符合增長率25%，個人覺得這個增長率定的是偏低的，主要是因為管理層持股比例很低，股份都集中在大股東夫婦手里，股權(quán)激勵主要是鞭策作用，如果目標(biāo)定的過高不易達(dá)成，可能管理層的積極性也不會很高，這個股權(quán)激勵也算是大股東給管理層的一個最低業(yè)績考核吧。
公司11年凈利0.46億，15年凈利1.62億，復(fù)合增長率接近37%；加之今年一二季度業(yè)績加速，今年正常的話增長應(yīng)該在35%左右，保守按30%算今年業(yè)績2.1億，現(xiàn)在110億市值，估值52.4倍；17年由于很多擴建產(chǎn)能會陸續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績，也是按保守35%增長算業(yè)績2.83億；按110億的話現(xiàn)在估值39倍估值。如果單純和同行業(yè)橫向比較的話可能估值不算便宜，但如果縱向和歷史估值想比的話則不算高。
上圖是WIND數(shù)據(jù)中好萊客股災(zāi)以后的歷史估值，近一年以來估值中樞在55倍左右，因此今年按2.1億業(yè)績算的話，53倍的估值和在過去一年估值相比在估值中樞附近；如果17年2.83億業(yè)績算，39倍估值則明顯具有優(yōu)勢。
技術(shù)分析
日線看目前縮量調(diào)整還沒有企穩(wěn)還需觀察。
周線上看連續(xù)上漲數(shù)周后股價已經(jīng)進入歷史高位套牢區(qū)本身有洗盤蓄勢需求；此外KDJ持續(xù)運行在高位目前有死叉跡象，因此周線看調(diào)整需求較為明顯但幅度未知，因此建議耐心等待分批低吸機會。
操作策略：
1、好萊客算是確定性很高的成長股了，中長線來看波段逐波上漲問題不大，未來漲到150-180億市值不是問題。
2、個把月周期來看目前位置屬于階段高位，日線、周線都有調(diào)整需求，可以繼續(xù)耐心等待低吸機會；
3、此票籌碼鎖定良好，不適合短線投機，更適合波段低吸持股或者拿中長線。
風(fēng)險因素
1、房地產(chǎn)市場調(diào)控風(fēng)險
為了保持房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，遏制投機性需求，平抑房地產(chǎn)銷售價格，國家近年來先后出臺了一系列遏制房價過快上漲的調(diào)控政策。家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具備一定的相關(guān)性，房地產(chǎn)調(diào)控會對作為家具制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)的整體衣柜市場產(chǎn)生影響。從報告期看，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控并未對整體衣柜行業(yè)產(chǎn)生明顯不利影響，公司近年來經(jīng)營業(yè)績?nèi)垣@得了快速持續(xù)增長。整體衣柜定位于個性化設(shè)計、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化生產(chǎn)，當(dāng)前在我國處于快速發(fā)展階段，行業(yè)增速較快，市場容量較大。盡管如此，房地產(chǎn)調(diào)控政策如果導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下降，從而最終影響整體衣柜行業(yè)的發(fā)展，將對公司未來的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。
2、估值下降風(fēng)險
簡單起見直接采用券商綜合評級的平均值吧，細(xì)心的朋友也可以單獨核算；索菲亞2016年P(guān)E40倍；好萊客2016年是50倍。大家可能會說索菲亞是中小板估值應(yīng)該比主板的好萊客高才對，怎么反過來了？個人理解是索菲亞長牛多年目前市值270億，向上彈性不大隨著市值增大估值自然降低；好萊客估值高主要是行業(yè)景氣度高、增長確定相比索菲亞市值要小的多，所以給的溢價比較高。由于今年以來家居板塊整體走勢是溫和上漲的，板塊獲利盤相對較多，不排除今后市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變資金階段性減持高位成長股流向低估值高股息率股票的可能。
3、大盤指數(shù)風(fēng)險
這個風(fēng)險概率應(yīng)該不是很大吧，除非類似于股災(zāi)模式短期快速暴跌才會把高確定性的成長股錯殺下來。
4、公司經(jīng)營不達(dá)預(yù)期
算是一個潛在風(fēng)險吧，不過從這幾年公司經(jīng)營來看還是比較穩(wěn)定的，隨著擴建產(chǎn)能及智能改造等項目的逐步完工，產(chǎn)能會進一步擴大，營收凈利應(yīng)該再上一個臺階才對。
$好萊客(SH603898)$
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