來源：贛江匯
編者注
馮柳，贛江匯資深成員；現任高毅資產董事總經理。17年二級市場投資經驗，國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一，對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。加入高毅資產后，4次獲得中國證券報“金牛獎”，并獲得中國基金報“英華獎”三年期最佳私募投資經理（2015年6月-2018年6月）、證券時報“金長江獎”絕對回報私募基金產品（三年期）（2016-2018年）等獎項。
五、如何建立相對優勢的研究能力?
馮柳：一方面，持續研究會有個積累，經營管理和企業案例的書看的多，對企業的經營發展就能有大概的認識，看誰的認識和理解更好.另一方面，要從市場中尋找幫助，建立一個比較好的行為認知習慣。
當然，行為認知習慣是由反饋模式造成的，就拿持股周期和耐心來說，如果你找一個最活躍的投機者來許諾其鎖定資金后的驚人回報，相信不太有人可以拒絕，這就是認知反饋帶來的改變。但市場的漲跌和企業經營進程不是均勻分在的，面我們的認知模式容易均勻化，這就容易造成反饋偏差，所以要建立認識和反饋的對應系統。比如你是做價值投資的，那你的反饋源就必須放到企業中去，以企業擁有者的角度從經營層面對你的認識進行反饋，如果你是以市場回報進行反饋的，那就必須擁有對市場的認識能力。
這兩方面各有利弊，前者的特點是相對簡單，主要由企業的長期發展和資本的合理回報決定的，后者的特點是機會增多、幻覺也增多，且需要在前者的基礎上進行，難度更大，需對接兩個系統，屬于升級階段，畢意先有價值然后才有價值交換的場所，市場是價值基礎上的衍生物，是價值通過人性的映射，它由價值決定但又會復雜于價值。
所以，對市場的認識，必須在這個前提下進行，把兩種反饋源協調起來，否則，容易造成反饋錯亂，從而影響到自己的認識。
當然，如果，你認為這樣太難，為了避兔混亂，只以企業擁有者的態度進行反儲也是可以，這樣會簡單很多，但是也容易陷入主觀，失去了市場對你提供的幫助.很多人說巴菲特不關注或蔑視市場，但我認為他只是不太關注常態市場，你看他在極端市場時，比誰都興奮和敏銳，很多人只看到他對市場先生的譏諷，卻沒有意識到，這種譏諷出現的時點本身，就是關注與利用的結果。
馮柳：我主要把研究劃成各種框架，找一些省力且給自己留有保護的方法。強調去承擔而非對抗。去設想在什么情況下對方會賣一個不差的東西給你，再從基本面的角度出發去想應該對應什么樣的買入方式才更容易得到保護。
前者我把它劃分為沒信心、沒耐心、沒決心三種，后者我會把它分成無可挑剔、頂級優秀、極富銳度和蘊含爆點四類。無可挑剔的因為不容易有意外，所以不需要挑買點，上面三種狀態都可以介入；頂級優秀則需要回調呈現沒耐心的狀態才能買入，以防止有負面思考后被迫賣出；極富銳度則必須長時間地下跌到沒信心的狀態去充分釋放風險再去等待彈性與可能的變化；蘊含爆點要求的是緊密的跟蹤與證實，這類我們參與比較少。
用框架的好處是能夠快速大批量成體系地參與市場，但關鍵是不能劃錯類，之前有蠻多把關不嚴造成個股定性上有偏差，買入了一些低質量的公司，主要是分工與投入不足和過于分散有關，今后會在這幾個方面進行改善。
六、什么樣的企業是好企業?
馮柳：以前，陽光普照的時候，隨便哪里種點莊稼都能有收成，多與少的區別，現在（2017年2月）大家都不好過，就要有“搶劫”能力，一是要有“搶劫”消費者的能力，就是投有定價權的企業；二是要有“搶劫”意爭對手的能力，得投有行業意爭力，能提高集中度的企業；三是要有“搶劫”對手盤的能力，就是要多抓住逆向投資的機會。
馮柳：好的生意模式，同時還符合可預期、可展望，可想象這三個要求。
可預期，就是要搞明白1年內的業績和估值情況；可展望，就是要能大致感受出企業3年的發展路徑；可想象，就是要能對10年后的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。
前兩條（可預期、可展望）決定企業的業績及可持續性，最后一條（可想象）決定能否在估值上升的情況下表達業績。
另外，就是要界定好是戰略性，還是戰術性的投資。如果是戰略性的，就買熱點買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點都可以；如果是戰術性的，就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面并不差的公司，在價格的保護下等待變化產生。
贛江匯：談談您的“10-3原則”吧，現在（2014年5月）還能選出合適的成長股嗎？
馮柳：“10-3原則”就是：首先、判斷這家企業10年后也一定要存在、且邏輯上有更好的可能，這是前提，些意投資最大的風險是企業的消亡然后，就是論證它3年內，能否出現盈利提升和估值提升，前者需要對企業有了解，后者需要對市場有認識。
馮柳：盡量尋找“虛實結合”的企業標的。
“實”是落腳點和確定性，絕不能錯：“虛”是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的，那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹的尋找確定性，也要敢于不那么嚴謹的擁抱不確定，沖它而來，但別為它過分支付。
漲跌都能令人堅定的企業標的才是好企業標的跌令“實”的更“實”因為價錢便宜了，漲令“虛”處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是“虛實結合”帶來的效果。如果，漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明；“虛”處不足，就不太可能是好的企業選擇，最后，也許連那幾十個點也不容易掙到。
反過來，也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明：“實”處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長生好企業股票都是那種能持續“化虛為實”、“以實展虛”且不斷良性循環的企業股票。
七、如何利用企業的歷史表現做研究、判斷
中國基金報記者：你會研究個股的K線圖?
馮柳：我會輔以看圖，但不是根據圖形來判斷未來，而是借助圖形理解基本面我的看圖更多是做歷史歸因分析，去界定它在過去是一家什么樣性質的公司。
市場的歷史走勢會告訴你一家公司是否容易被意處干擾像歷史上每次利空消息出來股價不跌或者下跌后很快被收復的，就叫做不可被改變的邏輯；如果利空消息出來后迅速大跌，直到出現一個反向信息才能夠收復，這就叫可被改變的邏輯。市場是一個很好的幫手，要學會聆聽市場的聲音。
2017年，我建倉了一只已經漲了3倍的股票，因為這個行業我通過數據初步篩選出了兩三家公司，都跌得很兇，我想看看是誰把他們整得這么慘，結果發現，整個行業都在跌，但有一只股票卻漲了好幾年，因為贏家通吃。再看它的歷史走勢，無論出現什么信息，上漲的趨勢都沒被改變，說明這是家不可被改變的公司，大多數人希望從圖表中看出未來走勢，我從不在圖表中看未來，我只是看過去。
有人說圖表分析是看后視鏡開車，但我覺得如果后視鏡里是一條泥路，你大概率就是在一條泥路上，如果后視鏡里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。當你沒有前視能力的時候，后視鏡也不能輕易放棄。
馮柳：如果站在足夠長的時間維度來看企業，穩定持續的盈利能力比其它一切特征都重要。
馮柳：其實很多時候，我們都能有朦朧的方向感，但容易被過程的繁復所牽迷這就需要有一個工具來強化和幫助自己，而市場跟蹤系統可以很好的解決這方面的困擾，且可以完善個股的選出周期，延長選出后的時間意義，使得基本面研究有得以跟進的條件和寬裕。
系統處理邏輯的設立，主要是依據我對情緒演繹邏輯的理解，沒有在歷史中尋找數據匹配規律，因為每段歷史的發生背景和特征不同，如果從歷史關系出發很有可能看過去非常有效，但對未來卻沒有指導意義。
因為所涉及行業太多，我精力有限就沒有去仔細檢驗它的有效性，屬于“閉門造車“的方式，基礎數據的提取應該是充分完整的了，但提示處理方面或許還有值得改進的地方，雖然說不能用歸納總結的方式寫提示程序，但我們還是霊要用歷史來檢驗，以便對邏輯進行反思或補充，在邏輯和歷史不能兼顧的時候，我還會堅持以客觀邏輯為先所以請大家積極提供意見，私信給我也可以，但希望是認真仔細觀察后的表達。
馮柳：我希望得到的研究支持不是結論，因為給了我結論，反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性（無論好壞）都列給我，最好結合歷史上漲跌的原因，然后我就知道如何選擇。
八、好企業的財務指標
馮柳：好企業的財務指標，第一，最重要的是收入增長、營業收入增長率。銷售額在企業判斷中確實是占有非常重要的地位，菲利普·費雪就把它放在選擇企業的15個要點中的第一位置。
我認為企業的運行就像是自行車一樣，只要你前進，那些不平衡的難以解決的問題都會消失，什么員工激勵呀、銷售渠道的凝聚和調動呀、供應鏈的打造與溝誦呀等等，特別是員工的激勵，只有通過企業的快速膨脹才能最有效地解決，其他仕么尊重、溝通、價值、事業等等，都是書生之言。
好的企業是不需要內部激勵的，因為隨著銷售的擴大自然會有供不應求的崗位需要和級別提供，只要領導者稍稍施有一點點的關注和公正意識，員工自然都是奮勇向前。
而一個再健康的企業，一旦銷售略有停滯，必然會有很多原先不在在的問題撲面而來，令企業家忙于救火無暇顧及企業的整頓和轉機，從而一錯再錯，我認為一個企業最大的問題，不是其他而是銷售停滯，所以好的企業是應該有所遠慮的是能在發展中解決問題、打定基礎的。
那些真正的大牛股的銷售額必然都是十年如一日地增長、增長、再增長，這確實是選擇企業很關鍵的一點！
企業發展的過程中收入的增長是非常重要的，收入是盈利的源泉，多數企業是無法長期提高毛利的，所以成長的企業必須是收入擴張型的，利潤有時跟不上也是可以原諒的，當然最好是同步增長。
市銷比是有一定道理的，結合不同行業的盈利水平可以得出自己的結論，起碼同行業是不會差別很大的。
好企業高ROE是必然的。穩定持續的高ROE，加上較高的收益再投資比例，加上穩定的毛利，是好企業的普遍特征。
當然買入好企業并不保證你掙錢，價格水平也是不斷變化的，心理有桿稱，就可以不用貴買賤賣，足可以立于不敗之地了。
第二，主營業務利潤率、營業成本、毛利率、費用率也同樣重要。
在銷售收入之外，企業最重要的指標就是主營業務成本和據此得出的主營業務利潤率。
它不但體現出企業且前的經營環境、技術層次、產品附加值水平和管理層的成本控制能力，更告近我們在不確定環境中的企業的適應程度和極端情況下的生存空間及轉身能力。
它能夠給予我們安全的空間和盈利的保護。從某種程度上看，高毛利有時比高增長更重要。
第三，周轉能力，總資產周轉率、凈資產周轉率，投入資本周轉率、固定資產周轉率、應收應付預收預付周轉率也非常重要。
那么在收入成本之外，我們又該看什么呢?當然是周轉，因為是毛利率和周轉率的結合才造就了企業的盈利。
周轉率也是企業經營管理能力、資產使用安排能力的集中體現。在很多一般商品型的充分競爭行業里，各企業的毛利率往往是在一個狹窄的區間內相對一致的，這時決定企業回報的關鍵就是周轉率。
它包括總資產周轉率、凈資產周轉率、投入資本周轉率、固定資產周轉率、應收應付預收預付周轉率等等，不同行業評價時應有不同的側重，但基本精神是相同的。
總結：其實數據是死的，最重要的是我們要通過數據的鉤稽關系觀察出企業的商業特質，以及在不確定的動態未來中有可能會產生的變化，假想出多種不同的甚至極端的商業生態環境變化時，企業可能擁有的發展路徑。
定量只是定性研究后的補充和驗證，關鍵是對生意的理解。
還有要補充的是，沒有哪種數據組合能一定讓我們掙錢，這個世界本來就沒有什么絕對的事情，有的只是賠率而已，我們要做的只是找到自己最有把握的機會下注而已，然后不斷的跟蹤和修正。
關鍵是思考企業什么方面的因素造就了它的卓越，任何數據指標的運用都不能脫離定性思考而單獨進行當然，定性思考也不能脫離完善的數據分析，否則會比單純的定量分析更容易令人誤入歧途，而任何投咨思考的最終結果，還都是要在數字上體現出來的。
研究上市公司的主要基礎不應該是財務報表，而應該是目標企業的價值特征和經營行為，是產品、企業特性、行業地位、競爭力來源、利基構成、組織架構和運營特點以及未來有可能的發展機遇等方面。
報表只是印證和輔助這些方面判斷的工具，所以說在對前者有大致了解的前提下，報表的解讀也會相對容易些，對其中的過于離譜的數據操縱也能夠相對把握住。
至于報表研究是否是無用功的關鍵，也就在于你對前述各項的理解程度了。當然，如果企業刻意操縱數據，處人確實也比較難觀察出，細心比對和分析雖可查出點端倪，但所費太巨，所以選擇誠信的管理層是相當重要的。盡量對自己熟悉和有把握的公司投資吧，這樣或許可以避開你所擔憂的問題。
