監(jiān)管層對(duì)前海人壽痛下罰單，諸多被險(xiǎn)資狙擊的上市公司可以暫時(shí)松一口氣。不過(guò)，這并不意味著未來(lái)可以高枕無(wú)憂。
近年來(lái)，產(chǎn)融結(jié)合、大型金控集團(tuán)日益成為金融行業(yè)發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)，而這類金控集團(tuán)往往傾向于投資或控股上市公司平臺(tái)。部分股權(quán)分散的上市公司成為資本大舉入駐的對(duì)象，其中不乏“惡意收購(gòu)”的情況。
引入白衣騎士成為一些上市公司化解危機(jī)的一條途徑。從今年的案例看，萬(wàn)科A、格力電器和伊利股份均計(jì)劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，引入白衣騎士的同時(shí)提高對(duì)方的收購(gòu)成本。不過(guò)，這三家公司苦心經(jīng)營(yíng)的方案進(jìn)展并不順利。格力電器的定增方案被股東大會(huì)否決，萬(wàn)科A的方案尚未達(dá)成共識(shí)，伊利股份的方案前景似乎也不樂(lè)觀。
其中，定增方案帶來(lái)股東利益被攤薄，成為中小股東用腳投票的重要原因。圍繞著多方的利益安排，上市公司、中小股東和白衣騎士的博弈成為資本市場(chǎng)一景。
1
阻擊“野蠻人”
上述三家公司均股本巨大，定增發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)成為其阻擊“野蠻人”的選擇。
以萬(wàn)科A為例，公司擬以定增股份支付的方式收購(gòu)前海國(guó)際100%股權(quán)，交易總價(jià)格為456.13億元，標(biāo)的資產(chǎn)方面無(wú)業(yè)績(jī)承諾。交易完成后，萬(wàn)科A總股本將由110.39億股上升為139.12億股，第一大股東由華潤(rùn)集團(tuán)變更為深圳地鐵集團(tuán)。交易前后萬(wàn)科A均無(wú)控股股東、實(shí)際控制人。深圳地鐵即是以王石為代表的萬(wàn)科A高管團(tuán)隊(duì)尋到的白衣騎士。
格力擬發(fā)行股份收購(gòu)珠海銀隆100%股權(quán)，并募集配套資金；珠海銀隆的21名股東，即為格力電器尋到的白衣騎士。交易完成后，格力電器總股本由60.16億股上升為74.93億股。
伊利股份則擬向內(nèi)蒙交投、金石灝汭、平安資產(chǎn)、金梅花合計(jì)發(fā)行58708.4148萬(wàn)股，募集資金不超過(guò)90億元。這五家認(rèn)購(gòu)新股對(duì)象即為伊利股份尋到的白衣騎士。其中，3億股（占發(fā)行后總股本的4.5%）用于收購(gòu)中國(guó)圣牧37%股權(quán)，2.87億股（占發(fā)行后總股本的4.32%）用于投資建設(shè)項(xiàng)目。交易完成后，伊利股份總股本將由60.65億股上升為66.52億股。
若三家上市公司的定增方案得以成功實(shí)施，均能實(shí)現(xiàn)引入白衣騎士的目的，以遏制惡意收購(gòu)。
不過(guò)，方案實(shí)施同時(shí)會(huì)降低上市公司每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)，由此成為中小股東與上市公司的主要爭(zhēng)議點(diǎn)。
經(jīng)測(cè)算，萬(wàn)科A的定增方案完成后，其EPS將由2016年前三季度的0.75元/股降至0.59元/股；格力電器交易完成后，其EPS由2016年前三季度的1.87元/股降至1.57元/股；伊利股份的方案交易完成后，其EPS將由2016年前三季度的0.72元/股降至0.69元/股。這顯然動(dòng)了中小股東的“蛋糕”。
從目前的情況看，格力電器的方案已經(jīng)被股東大會(huì)否決；萬(wàn)科A的收購(gòu)方案多方尚未達(dá)成一致；而伊利股份定增方案尚未提交股東大會(huì)審議。伊利股份的定增預(yù)案顯示，收購(gòu)中國(guó)圣牧不以非公開(kāi)發(fā)行實(shí)施為前提條件，若本次非公開(kāi)發(fā)行不成功，伊利股份將通過(guò)自籌資金完成收購(gòu)?，F(xiàn)金收購(gòu)不存在攤薄問(wèn)題，同時(shí)有助于增厚EPS，或許更加符合中小股東的愿望。
并購(gòu)?fù)粞芯恐行恼J(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)，在A股市場(chǎng)的公司治理中，大股東或管理層對(duì)中小股東的權(quán)益往往重視不夠，中小股東的訴求表達(dá)渠道有限。同時(shí)，在大陸法系框架下，大股東反惡意收購(gòu)的方式有限，采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式引入白衣騎士很多情況下也是不得已的策略。上市采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方案中，標(biāo)的資產(chǎn)估值水平過(guò)高的情形經(jīng)常出現(xiàn)，可能損害中小股東的權(quán)益。
業(yè)內(nèi)人士表示，在目前的市場(chǎng)狀況下，通過(guò)發(fā)行股份引入白衣騎士往往難以避免上述悖論。引入白衣騎士主要目標(biāo)是擊退野蠻人對(duì)于上市公司的惡意收購(gòu)，收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)估值越高、規(guī)模越大，則白衣騎士相對(duì)低價(jià)獲得的股份越多。而標(biāo)的資產(chǎn)估值高，則攤薄每股收益，進(jìn)而影響中小股東的利益。
以萬(wàn)科A為例，前海國(guó)際的估值主要取決于其擁有的兩塊地的價(jià)值。在動(dòng)態(tài)分析法的估值下，兩塊地作價(jià)達(dá)到456.13億元。并購(gòu)?fù)粞芯恐行闹赋?，由于房地產(chǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)確認(rèn)準(zhǔn)則較為特殊，即使前海國(guó)際未來(lái)盈利，萬(wàn)科A在合并報(bào)表層面卻不會(huì)確認(rèn)利潤(rùn)。因?yàn)樵谑Ｓ喾ǖ膭?dòng)態(tài)分析中，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的利潤(rùn)已被確認(rèn)在土地公允價(jià)值中。交易后總股本增加，EPS被攤薄則是必然。
2
尋找“白衣騎士”
在A股上市公司的股權(quán)之爭(zhēng)案例中，不乏成功引入“白衣騎士”擊退野蠻人的案例。
上海巨潮資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)趙公明認(rèn)為，白衣騎士策略成功的主要原因在于，對(duì)于標(biāo)的公司的深入了解，以及針對(duì)標(biāo)的公司設(shè)計(jì)的有效方案。方案的設(shè)計(jì)不僅要滿足上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，也要滿足向白衣騎士尋求協(xié)助主體的需求。
趙公明表示，目前尋找白衣騎士一般有兩種模式，一是上市公司原大股東、管理層會(huì)向其熟悉的圈子中人尋求幫助，如同學(xué)會(huì)（西藏旅游的歐陽(yáng)旭就是此例）、產(chǎn)業(yè)鏈上的合作伙伴（萬(wàn)科A就是這種情況）、新興產(chǎn)業(yè)同時(shí)也需要上市公司平臺(tái)的資產(chǎn)方（格力電器與之類似）；二是尋求專業(yè)的并購(gòu)與反并購(gòu)?fù)顿Y服務(wù)企業(yè)的幫助。
從白衣騎士進(jìn)入的具體操作方案看，除了發(fā)行定增股份外，也可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)存量股票。后一種情況盡管少見(jiàn)，但目前也成為一些公司考慮的方向。
某中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人王強(qiáng)（化名）為對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者講述了其為一家上市公司提供的白衣騎士方案。某公司原大股東A持股比例較低，因此在二級(jí)市場(chǎng)上被資本大鱷以分散賬戶的方式大舉增持。于是A找到公司另一位大股東B與之合作，并由律師引薦一家知名市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)C。達(dá)成協(xié)議后，B與C先后在二級(jí)市場(chǎng)上舉牌，A、B、C合計(jì)持股比例達(dá)到與資本大鱷持平的狀態(tài)。同時(shí)，A、B、C三家股東搜尋資本大鱷關(guān)聯(lián)賬戶分散持有上市公司股份、但不如實(shí)披露持股情況的違法事實(shí)，向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)，以期剝奪資本大鱷持有股份的表決權(quán)。
王強(qiáng)表示，這一方案擊中了資本大鱷涉嫌“蒙面舉牌”違規(guī)的軟肋。為了避免提前暴露意圖，一些舉牌方用“蒙面舉牌”的手段試圖規(guī)避舉牌線的限制而暗度陳倉(cāng)。而按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一家上市公司已發(fā)行股份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，向證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書面報(bào)告，并通知上市公司，并予以公告，不得在上述期限內(nèi)買賣公司股票?！啊擅媾e牌’顯然是違規(guī)行為，也是監(jiān)管部門打擊的重點(diǎn)?！蓖鯊?qiáng)表示。
不過(guò)，王強(qiáng)也坦陳，上述方案的難點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于如何使大股東A與B、C之間達(dá)成協(xié)議?！芭e牌消耗大量資金，如何做好方案設(shè)計(jì)，保證三方行動(dòng)利益一致至關(guān)重要。”
在王強(qiáng)的案例中，專業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)中介機(jī)構(gòu)在其中顯示出重要作用。趙公明對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)處于向市場(chǎng)化、投資者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)化專業(yè)化發(fā)展階段，類似的“野蠻人”和惡意收購(gòu)案例將越來(lái)越多。在美國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，存在眾多專業(yè)的收購(gòu)和反收購(gòu)?fù)顿Y與服務(wù)企業(yè)。上市公司遇到惡意收購(gòu)時(shí)，可以尋求該類機(jī)構(gòu)的幫助。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已有眾多這樣的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，但規(guī)模尚小。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的愈加成熟，專業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)服務(wù)企業(yè)將成為引入白衣騎士策略制訂的主流。
3
留待市場(chǎng)解決
對(duì)于千億級(jí)大盤股來(lái)說(shuō)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)“買買買”的方式制約舉牌者難度太大。因此，通過(guò)定增發(fā)行股票引入白衣騎士將是主流模式。這意味著大股東與中小股東之間的博弈難以避免。
趙公明認(rèn)為，尋找在不攤薄EPS基礎(chǔ)上實(shí)施“發(fā)行新股 收購(gòu)資產(chǎn)”的方案并非不可行，但需要詳細(xì)測(cè)算公司股本、“野蠻人”手中的股票、上市公司自身的資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)等，以及引入白衣騎士主體手中的股票及對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響等因素。這些測(cè)算只有內(nèi)部人士方能完成。因此，上述三家公司引入白衣騎士的方案在不攤薄中小股東權(quán)益基礎(chǔ)上是否能達(dá)到擊退“野蠻人”的效果，局外人無(wú)法準(zhǔn)確判斷。
此外，分析人士指出，現(xiàn)代企業(yè)理論建立在“委托-代理”這一法律關(guān)系基礎(chǔ)之上，即由專業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。
標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)于上市公司的戰(zhàn)略意義，以及未來(lái)能夠?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)造的效益，董明珠、王石等企業(yè)家的判斷可能超越了EPS這些冷冰的數(shù)據(jù)。短期內(nèi)攤薄EPS的方案從長(zhǎng)期來(lái)看未必一定會(huì)損害中小股東利益。
在格力電器的案例中，除了提高野蠻人增持的成本外，擬收購(gòu)銀隆新能源也有其自身的產(chǎn)業(yè)邏輯。牛牛金融研究中心研究員邱仲平認(rèn)為，雖然格力電器手握強(qiáng)大的空調(diào)業(yè)務(wù)和千億流動(dòng)資金，但空調(diào)市場(chǎng)日趨飽和已是趨勢(shì)。這一點(diǎn)從另外兩家白電巨頭美的集團(tuán)和海爾集團(tuán)轉(zhuǎn)型動(dòng)作即可印證。格力電器前三季度營(yíng)收為837億元，基本與上年持平?？紤]到四季度是空調(diào)銷售淡季，格力今年的空調(diào)業(yè)務(wù)預(yù)期難有大的突破。為了抵御家電行業(yè)可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲得銀隆的控制權(quán)，不但可以吸收其快速增長(zhǎng)的電動(dòng)車業(yè)務(wù)，還能憑借電池技術(shù)搭上智能家居的快車。這或許是董明珠力排眾議推進(jìn)該方案的主要原因。
并購(gòu)?fù)粞芯繂T認(rèn)為，上市公司大股東、管理層在反惡意收購(gòu)，引入白衣騎士的策略中，應(yīng)著重考慮中小股東的訴求，加強(qiáng)與中小股東的溝通，避免明顯損害中小股東的方案。“僅邯鄲學(xué)步歐美法系下的反惡意收購(gòu)策略，可能引致更加嚴(yán)重的中小股東反對(duì)?！?/span>
而趙公明則認(rèn)為，白衣騎士的“發(fā)行新股 收購(gòu)資產(chǎn)”方案會(huì)否導(dǎo)致EPS降低而損害中小投資者權(quán)益，應(yīng)由市場(chǎng)去判斷。在市場(chǎng)化、投資者機(jī)構(gòu)化的發(fā)展階段，市場(chǎng)機(jī)制最終能夠做出正確的選擇。
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