Author: desertz


眾所周知，美國(guó)上市的中概股中充斥著各種各樣的垃圾股，可以長(zhǎng)期投資的選擇實(shí)在很
有限。另外在海外資本市場(chǎng)中的投資者對(duì)其中大部分公司并不了解，所以中概股的
valuation是很莫名其妙的一個(gè)現(xiàn)象。這里我想討論一下如何對(duì)HOGS(眾品)估值。無(wú)可
否認(rèn)，估值是個(gè)非常難的事情，因?yàn)楣乐稻鸵獙?duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)被太
多的不確定因素左右著。所以這里的所謂估值也只是通過(guò)對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的大致估計(jì)的一種
簡(jiǎn)單嘗試。

先看目前的業(yè)績(jī)。HOGS 2009全年revenue預(yù)計(jì)$800m(54億人民幣)，profit 1.6/s。相
對(duì)12.6的股價(jià)，P/E只有8倍。對(duì)比同行業(yè)的另兩家企業(yè)，A股中的雙匯P/E是28，HK上市
的雨潤(rùn)P/E有20，HOGS即使不能和A股的高估值比，和HK的雨潤(rùn)也差得很遠(yuǎn)。造成這個(gè)的
原因主要有兩個(gè)。一是海外市場(chǎng)不充分了解中國(guó)公司，尤其是新興的非知名公司。因?yàn)?br>很多負(fù)面的先例，比如一些公司通過(guò)海外包裝上市來(lái)圈錢(qián)套現(xiàn)，或者做假賬，或者爆出
各種丑聞，或者經(jīng)常second offering dilution, 數(shù)不勝數(shù)。另外大家也不了解中國(guó)市
場(chǎng)和相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以海外投資者對(duì)中國(guó)公司要加上一個(gè)很大的risk premium。
HOGS本身在行業(yè)中不是最大的企業(yè)，在普通人中不很知名，又是通過(guò)反向收購(gòu)的上市，
這就意味著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。二是就行業(yè)來(lái)看，肉類(lèi)加工在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家是非常成熟的
行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)充分，利潤(rùn)率很低，早就不是投資者熱衷的領(lǐng)域。美國(guó)投資機(jī)構(gòu)的分析評(píng)價(jià)
或多或少的會(huì)受這種環(huán)境和眼光影響。

拋開(kāi)這些因素，我們?nèi)绾蝸?lái)估計(jì)HOGS的價(jià)值呢？像很多的研究報(bào)告那樣，根據(jù)目前的利
潤(rùn)和增張速度，簡(jiǎn)單的確定一個(gè)P/E或PEG，這是刻舟求劍，是肯定不行的。我們必須對(duì)
行業(yè)未來(lái)的發(fā)展有個(gè)大致的研究和預(yù)測(cè)。

1. 中國(guó)的豬肉加工行業(yè)的規(guī)模處于一個(gè)什么階段。a). 首先，終端需求在可以預(yù)見(jiàn)的
未來(lái)肯定還是在一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)之中。一方面是可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和城市化，另一方
面是肉制品的人均占有量和發(fā)達(dá)國(guó)家比還有非常大的差距。保守的估計(jì)，對(duì)豬肉的消費(fèi)
量在未來(lái)的20年可以達(dá)到至少5%的年增長(zhǎng)率。b). 目前現(xiàn)代化屠宰加工的供應(yīng)量只占總
量的30-40%。消費(fèi)者對(duì)食品健康和標(biāo)準(zhǔn)化的需求加上連鎖超市的廣泛發(fā)展必然會(huì)使這一
比例快速增加，十年內(nèi)應(yīng)該達(dá)到總供應(yīng)量的70-80%。c). 來(lái)自規(guī)模化大企業(yè)的供應(yīng)量就
更少。目前最大的三家企業(yè)合計(jì)也不過(guò)5%，最大的十家不過(guò)10%。而發(fā)達(dá)國(guó)家top 3要達(dá)
到整個(gè)市場(chǎng)的50%以上。從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史看，行業(yè)的集中化是個(gè)必然的趨勢(shì)。這一過(guò)
程在中國(guó)還有非常長(zhǎng)的路要走，而現(xiàn)在正好處在其中的快速發(fā)展階段。

2. HOGS的行業(yè)地位。中國(guó)豬肉市場(chǎng)上傳統(tǒng)上的公認(rèn)三強(qiáng)是，雙匯，雨潤(rùn)，金鑼。雙匯
的產(chǎn)值大約250億，雨潤(rùn)和金鑼有100億左右。這三家之后的第二梯隊(duì)要大大的落后。
HOGS 由于在nasdaq的成功籌資，有充裕的資金作保證，在近5年的發(fā)展速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)
所有競(jìng)爭(zhēng)者 (annual growth 70%)，2005還不入十強(qiáng)，2008就成為緊隨三強(qiáng)之后無(wú)爭(zhēng)議
的第四名。HOGS 2009的預(yù)計(jì)產(chǎn)值又有近50%增長(zhǎng)達(dá)到54億。如果只比較鮮肉產(chǎn)品(fresh
meat product) - (雙匯產(chǎn)值中很大部分不是和HOGS直接競(jìng)爭(zhēng)的熱熟肉制品)，HOGS的
產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)達(dá)到三強(qiáng)的40-60%左右。雖然還有差距，但已相當(dāng)拉近。而且就單個(gè)工廠
規(guī)模和整體營(yíng)銷(xiāo)效率來(lái)看，HOGS已經(jīng)能和三強(qiáng)比肩。HOGS的fresh meet processing的
毛利率(gross margin)在12%以上，和雨潤(rùn)雙匯相當(dāng)(雙匯由于存在和非上市集團(tuán)間的大
量關(guān)聯(lián)交易，公開(kāi)利潤(rùn)被人為拉低，無(wú)法給我們提供準(zhǔn)確對(duì)比。但據(jù)信應(yīng)與雨潤(rùn)相當(dāng))
，略高過(guò)金鑼(金鑼的gross margin雖不高，但operating expense比例較低，所以
operating margin并不低)。而這四強(qiáng)都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出第二梯隊(duì)。譬如2006的行業(yè)第四和
第五的順鑫農(nóng)業(yè)和高金食品，目前毛利率都在10%以下，產(chǎn)量也徘徊不前，和第一集團(tuán)
有明顯差距。

3. 行業(yè)集中對(duì)利潤(rùn)率的影響。研究美國(guó)的行業(yè)歷史，我們可以看到非常清晰的軌跡。
最初的市場(chǎng)上總是存在很多的競(jìng)爭(zhēng)者，之間的差別很大。其中的大企業(yè)由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，
有天然的成本優(yōu)勢(shì)。規(guī)模越大的企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)越明顯。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，meat
processing的企業(yè)的規(guī)模每擴(kuò)大一倍，除原料以外的平均經(jīng)營(yíng)成本就會(huì)下降10%，大致
相當(dāng)毛利率的一個(gè)百分點(diǎn)。從雙匯，雨潤(rùn)，HOGS等公司的業(yè)績(jī)中可以看出，這些規(guī)模最
大的企業(yè)的利潤(rùn)率要穩(wěn)定高出行業(yè)平均利潤(rùn)率4-5%，對(duì)中小型企業(yè)形成明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
隨著時(shí)間的推移，規(guī)模企業(yè)因?yàn)樽陨淼某杀緝?yōu)勢(shì)，必然依靠不斷的擴(kuò)張或收購(gòu)占領(lǐng)越來(lái)
越大的市場(chǎng)，不斷的把規(guī)模最差，效率最低的競(jìng)爭(zhēng)者驅(qū)除出行業(yè)。這一過(guò)程進(jìn)行到某一
階段，大多數(shù)實(shí)力最弱的競(jìng)爭(zhēng)者已經(jīng)離場(chǎng)，剩下的相比規(guī)模企業(yè)差距也不再巨大，意味
著大企業(yè)也要靠價(jià)格才能繼續(xù)驅(qū)逐競(jìng)爭(zhēng)者。而且拓展新市場(chǎng)的速度放慢，規(guī)模企業(yè)之間
也開(kāi)始直接的競(jìng)爭(zhēng)，這時(shí)規(guī)模企業(yè)本身的整體利潤(rùn)率就要下降了。整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率趨
同。我想很多美國(guó)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)HOGS類(lèi)公司的顧慮也在此，因?yàn)槌ス撅L(fēng)險(xiǎn)，存在的
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是不知道能否維持目前的利潤(rùn)率，利潤(rùn)率如果下降速度有多快，底部又在那里。

4. 什么是最終穩(wěn)定的利潤(rùn)率。我們必須仔細(xì)考慮什么是行業(yè)最終穩(wěn)定的利潤(rùn)率。這是
長(zhǎng)期投資可否信賴的基石。假設(shè)時(shí)間快進(jìn)10年20年，什么是行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)并集中化后這
些幸存強(qiáng)者的利潤(rùn)率呢？我們同樣可以從美國(guó)這里尋找答案。美國(guó)的meat processing
市場(chǎng)在80年代的競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)模化就已經(jīng)非常充分了。雖說(shuō)90年代以來(lái)又有了進(jìn)一步的整合
，利潤(rùn)率在20年間并沒(méi)有大的變化(近兩年的低谷是由于需求下降和上游成本的巨變共
同引起的，不具有普遍性)。目前Tyson和SFD兩家最大的生產(chǎn)商，基本上可以作為規(guī)模
企業(yè)的代表。如果把二者的其他業(yè)務(wù)像hog producing分離開(kāi)，meat packing/
processing的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率(operting margin)平均是3%。如果設(shè)定行業(yè)的operating
expense為5%(大部分大企業(yè)的平均值，也包括中國(guó)的幾家)，毛利率(gross margin)平
均是8%。

歷史學(xué)家總說(shuō)孤例不證，即單獨(dú)的歷史記載不能被作為某件事情的充分證明。我們也可
以從其他角度尋找佐證，譬如從投資回報(bào)率上分析一下可能的利潤(rùn)率的平衡點(diǎn)。我們看
HOGS最新的一個(gè)在天津的工廠的總投資是$60m, 其中$40m用來(lái)擴(kuò)充年產(chǎn)10萬(wàn)噸的fresh
pork prossing facility. 考慮到平均產(chǎn)能利用率75%，這一capacity的年產(chǎn)值為120-
150m。如果再計(jì)入實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)產(chǎn)能所需的流動(dòng)資金(inventory+AR-AP，約等于固定投資的
1/3)，根據(jù)目前HOGS的7%的operating margin, 這一投資理想情況下的ROI(return on
investment)為15-20%。假設(shè)資金成本為6-10%，這一投資要非常有利可圖。這是因?yàn)橹?br>國(guó)市場(chǎng)目前的競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)模化還很不充分。當(dāng)行業(yè)成熟最終到來(lái)，應(yīng)該是當(dāng)利潤(rùn)率下降到
新的投資收益率正好等于資金成本，再也不能產(chǎn)生超額利潤(rùn)之時(shí)。用上面的數(shù)字可以很
快得出其平衡點(diǎn)恰恰在3%左右。這樣就讓我們暫時(shí)假定這一利潤(rùn)率。

5. 行業(yè)的集中化速度。既然行業(yè)規(guī)模企業(yè)的長(zhǎng)期利潤(rùn)率會(huì)趨于降低，我們必須要推斷
速度有多快，這是計(jì)算現(xiàn)有和新增投資還能產(chǎn)生多少超額利潤(rùn)的關(guān)鍵。這里所能找到的
證據(jù)更少，是更難解之處。我們先來(lái)看近年來(lái)各個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)率走勢(shì)。如前所述雙匯的
數(shù)據(jù)是不可依靠的，所以我收集了第一梯隊(duì)的雨潤(rùn)和HOGS與第二梯隊(duì)的高金。在雨潤(rùn)我
篩取了有代表性的chilled fresh pork, 去掉了和HOGS涉及較少的深加工肉制品，這樣
更好直接比較。

          2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009
hogs  11.6   14.3   16.5    14.4   12.9   12.7   12.5(e)
雨潤(rùn)  12.5   11.0   12.4    12.4   10.7    9.6    11.9(FH)
高金     ？       8        7        9        8       7      8-9(e)

生豬生產(chǎn)大致三年有一個(gè)明顯的周期。生豬價(jià)上升階段的終端價(jià)格上升一般慢于原料價(jià)
，加工企業(yè)的利潤(rùn)率要降低。反之生豬價(jià)下降時(shí)企業(yè)的利潤(rùn)率要上升。2006就是行業(yè)利
潤(rùn)率的一個(gè)高峰。經(jīng)過(guò)2007-08的低谷(這一低谷伴隨近十年來(lái)生豬價(jià)格最大的變動(dòng)，多
少有些abnormal)，2009可能又有一個(gè)上升。其中的各家企業(yè)都有自己不同的階段性問(wèn)
題，所以不能過(guò)于解讀這組數(shù)字。但還是可以在此基礎(chǔ)上做一些猜測(cè)。a). 平滑化震蕩
后，利潤(rùn)率看起來(lái)的確有緩慢的下降。雨潤(rùn)和高金的數(shù)據(jù)顯示5-6年中利潤(rùn)率下降了大
概1%。b). 單個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)率和擴(kuò)張速度可能有關(guān)。像HOGS在2006-2009每年以70%以上
的增長(zhǎng)。新增的大量產(chǎn)能的初始利用率很低，拓展全新市場(chǎng)要依靠低價(jià)或消耗其他資源
，也要暫時(shí)拉低利潤(rùn)率。雨潤(rùn)25%的年均增長(zhǎng)和高金的0增長(zhǎng)可能就基本沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題。
另一方面，HOGS在2004-06的異乎尋常的高毛利率也可能是由于其他的原因(比如2006通
過(guò)反向收購(gòu)上市融資)。其實(shí)到了2009幾家規(guī)模企業(yè)的利潤(rùn)率幾乎都趨于12%。

我選取一個(gè)中庸化更偏向保守的猜測(cè)，目前規(guī)模企業(yè)的毛利率(12%)和運(yùn)營(yíng)利率(7%)高
于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)利率(8%，3%)約4%，假設(shè)行業(yè)的集中化使這一利潤(rùn)率每2-3年降低1%，則要
10年左右完成行業(yè)利潤(rùn)率的趨同。

從另一個(gè)角度估計(jì)，根據(jù)豬肉市場(chǎng)5%的總銷(xiāo)量增長(zhǎng)率，目前35%的現(xiàn)代化加工率，前三
強(qiáng)5%，前十強(qiáng)10%的市場(chǎng)占有率。如果規(guī)模企業(yè)以年均18-20%的速度增長(zhǎng)，10年后三強(qiáng)
的市場(chǎng)占有率將達(dá)到15-20%，規(guī)模企業(yè)達(dá)到35%。離行業(yè)的充分集中化恐怕還有一段距
離。大致只能達(dá)到美國(guó)在60，70年代的集中化程度。所以我相信如上的假設(shè)是相當(dāng)保守
的。

有了上面的推測(cè)，我們可以對(duì)HOGS試著進(jìn)行估值了。我設(shè)定的baseline scenario包含
如下假設(shè)，

baseline).
a). HOGS在10年的行業(yè)擴(kuò)張期內(nèi)把每年的利潤(rùn)完全用來(lái)擴(kuò)大再生產(chǎn)，不發(fā)dividend，但
也不再利用融資或借債擴(kuò)張。
b). tax rate is15-20%。目前肉類(lèi)粗加工業(yè)務(wù)可以免稅，但未來(lái)政策無(wú)法確定。
c). HOGS中肉類(lèi)深加工的產(chǎn)品比例保持同行業(yè)相當(dāng)水平。深加工產(chǎn)品的margin一般較高
，但投資也相對(duì)較大。而隨著行業(yè)發(fā)展，深加工產(chǎn)品比例肯定要逐漸加大。HOGS目前的
比例是15-20%，和行業(yè)比例相當(dāng)或略低。這個(gè)假設(shè)是為了簡(jiǎn)化不同margin的產(chǎn)品的相對(duì)
比重對(duì)平均利潤(rùn)的影響。
d). Discount rate為7.5%。
e). Operating margin從7%用十年降低到3%，從此保持穩(wěn)定。

用DCF可以得出HOGS的折現(xiàn)價(jià)值在14-15。

scenario 2).
a). 利潤(rùn)率穩(wěn)定后提高leverage到1：2。(這是美國(guó)類(lèi)似企業(yè)的通例。meat processing
的margin比較穩(wěn)定，可以通過(guò)適度的leverage提高長(zhǎng)期資本回報(bào)率。)

HOGS的折現(xiàn)價(jià)值可以提高20-30%到18。

scenaio 3).
a). 10年間，在把利潤(rùn)完全追加投資的基礎(chǔ)上，也利用一定的債務(wù)擴(kuò)張。隨著margin的
降低，ROI超出資金成本的部分會(huì)逐年降低，但在二者相等前，一定多少能增加股東權(quán)
益。

應(yīng)再提高10-30%，達(dá)到20-24.

究竟HOGS如何發(fā)展我們都不能預(yù)測(cè)。如果一定要猜，我選擇baseline基礎(chǔ)上，2和3打6-
7折的方案，對(duì)應(yīng)18-20/s的折現(xiàn)價(jià)值。

最后來(lái)看看HOGS的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有兩種。一種是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，譬如決策者在關(guān)鍵決
策上的失誤，產(chǎn)品安全問(wèn)題(如三聚氰胺)，regulation的變化，各種內(nèi)部運(yùn)營(yíng)問(wèn)題如采
購(gòu)困難或生產(chǎn)中斷，其他難以預(yù)料的問(wèn)題的出現(xiàn)如火災(zāi)，自然災(zāi)害等。我們大概無(wú)法完
全避免這些問(wèn)題出現(xiàn)的可能性。只能說(shuō)，如果企業(yè)的規(guī)模較大，在行業(yè)中的地位比較穩(wěn)
固，抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力就較強(qiáng)。另一方面，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有十分關(guān)鍵的作
用。如果我們比較信任領(lǐng)導(dǎo)層的經(jīng)驗(yàn)，能力和責(zé)任心，也能一定程度上減小經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于誠(chéng)信。眾多同道都有對(duì)中概的慘痛教訓(xùn)，問(wèn)題大多出在誠(chéng)信上面。
HOGS的這方面風(fēng)險(xiǎn)并不高。這從幾點(diǎn)可以看出。首先公司在行業(yè)中很有分量，有一定的
品牌知名度，在客戶中有不錯(cuò)的口碑。二是公司雖然通過(guò)反向收購(gòu)上市，但融資有明確
的目的和理由，沒(méi)有圈錢(qián)套現(xiàn)的問(wèn)題，所有資金都是用來(lái)按照計(jì)劃的實(shí)業(yè)擴(kuò)張。肉類(lèi)加
工行業(yè)在行業(yè)整合集中化的關(guān)鍵時(shí)刻必須依靠有效的融資進(jìn)行發(fā)展，不是超越，就是被
拋下。現(xiàn)在看來(lái)的幾家優(yōu)勢(shì)企業(yè)，都是在關(guān)鍵時(shí)刻找到了可靠的融資途徑(雙匯起步較
早，雨潤(rùn)在HK上市，金鑼在新加坡上市)。而沒(méi)能成功融資的一些企業(yè)如幾年前的十強(qiáng)
企業(yè)高金，匯通等，不是徘徊不前失掉在規(guī)模投資回報(bào)率高達(dá)20%時(shí)進(jìn)行擴(kuò)張的時(shí)機(jī)，
就是在債務(wù)中掙扎走向下坡路。三是公司主要領(lǐng)導(dǎo)人看起來(lái)比較踏實(shí)。董事長(zhǎng)朱獻(xiàn)福是
企業(yè)的創(chuàng)始人，從1994年來(lái)的公司發(fā)展一直比較平穩(wěn)，有相當(dāng)?shù)南敕ê湍芰Γ瑫r(shí)擁有
很多的原始股份，有把企業(yè)進(jìn)一步做大的志向和動(dòng)力。從目前發(fā)展看，短期內(nèi)套現(xiàn)的動(dòng)
力并不明顯。

HOGS基本上沒(méi)有過(guò)其他問(wèn)題公司出現(xiàn)的明顯警報(bào)。a). 沒(méi)有過(guò)讓人莫名其妙的戰(zhàn)略舉措
。b). 沒(méi)有過(guò)值得懷疑的關(guān)聯(lián)交易。c).沒(méi)有在沒(méi)有迫切需要的時(shí)候進(jìn)行過(guò)secondary
offering。d). 沒(méi)有過(guò)accounting和report上的可疑問(wèn)題。

WARNING). 所有以上的分析都基于一些沒(méi)有并且無(wú)法證實(shí)的假設(shè)，有些很可能有偏差甚
至錯(cuò)誤。除此以外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)很難量化估計(jì)和預(yù)測(cè)。所以這里只是一種想法的
描述，如果沒(méi)有自己的認(rèn)真調(diào)查，最好不要作為投資決策的根據(jù)。