商業(yè)上最大的不變就是變化，而“護(hù)城河”作為企業(yè)的核心競爭力也是動態(tài)變化的。目前個人看到金禾的護(hù)城河主要有以下6點(diǎn)：成本優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、行業(yè)門檻、區(qū)位壁壘、客戶開發(fā)、產(chǎn)研一體。
金禾實(shí)業(yè)目前最深的護(hù)城河是：成本優(yōu)勢！
1、生產(chǎn)技術(shù)
“公司近年來甲、乙基麥芽酚、 安賽蜜以及三氯蔗糖產(chǎn)品生產(chǎn)收率不斷提升，均已處于國內(nèi)最高水平”—來源企業(yè)年報，像安賽蜜生產(chǎn)工藝采用的雙乙烯酮-三氧化硫法，包括三氯蔗糖在技術(shù)上的迭代，以及對水電蒸汽單耗、三廢環(huán)保的處理都讓公司在成本上相對同行有30%左右的成本優(yōu)勢。雖然同行在技術(shù)這方面可以學(xué)習(xí)趕超，但實(shí)際商業(yè)環(huán)境下，技術(shù)的積累和迭代都需要時間，而時間是最大的成本，而且是不可再生。
2、產(chǎn)業(yè)鏈一體化以及循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢
以公司拳頭產(chǎn)品三氯蔗糖為例，主要上游原料氯化亞砜和DMF（二甲基甲酰胺），其中氯化亞砜已經(jīng)建成8萬噸產(chǎn)能，公司11月24日投資者互動中回復(fù)：DMF項(xiàng)目建設(shè)的相關(guān)行政審批工作已經(jīng)開展，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的建立，可以鞏固公司在拳頭產(chǎn)品的成本優(yōu)勢。
3、規(guī)模經(jīng)濟(jì)
規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是商業(yè)社會運(yùn)行的底層邏輯之一，目前金禾甲、乙基麥芽酚、安賽蜜、三氯蔗糖在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)已成為全球寡頭企業(yè)，這種優(yōu)勢既可以攤薄生產(chǎn)成本、環(huán)保投入，在對上游的議價權(quán)方面也有更大優(yōu)勢。規(guī)模經(jīng)濟(jì)在商業(yè)上具有強(qiáng)大的影響力，但往往會被我們忽視其重要性。在軍事上，紅藍(lán)：10人-5人，兩方互相拼刺刀沖刺，我們直覺會認(rèn)為最終死亡人數(shù)是：藍(lán)方5人陣亡，紅方死5人，但在實(shí)際戰(zhàn)斗中，往往是藍(lán)方全部陣亡，而紅方的死亡人數(shù)在1-2人，甚至是0陣亡，這就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的可怕之處。
4、行業(yè)門檻
近年環(huán)保加碼，增加了現(xiàn)有玩家的環(huán)保成本的同時，也閉屏了新進(jìn)供給端，換句話說，金禾的主營產(chǎn)品—安賽蜜和三氯蔗糖所處的食品添加劑行業(yè)，某種程度上已成為【半牌照行業(yè)】。
5、區(qū)位壁壘
公司位于中國最核心的長三角經(jīng)濟(jì)帶，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品受限于高危屬性和運(yùn)輸成本，在華東地區(qū)具有明顯區(qū)位優(yōu)勢；上下游產(chǎn)業(yè)鏈集中，供應(yīng)鏈響應(yīng)速度和費(fèi)用也相對較低。
6、客戶開發(fā)壁壘
相對于前面三點(diǎn)，第6點(diǎn)往往容易被忽略，雖然近年來山東康寶、新和成、醋化股份、科宏生物等都在新增（或計(jì)劃/審批）產(chǎn)能，但甜味劑作為食品、飲料等產(chǎn)品最終口感的核心原料，廠家需要進(jìn)行復(fù)配研發(fā)，“客戶若要替換供應(yīng)商需要一 個長期的認(rèn)證過程，客戶更換供應(yīng)商不容易，新建產(chǎn)能以及重新認(rèn)證需要較長的時間，因此中短期內(nèi)對公司影響較小”-來源金禾年報；換句話說，大客戶更換供應(yīng)商的收益（主要是低價格）有限，但風(fēng)險很大，金禾只要能守住成本優(yōu)勢和品質(zhì)穩(wěn)定，被大客戶替換的概率極低。
另一方面，金禾前5大客戶銷售占比截止2021年底僅13.2%，說明公司產(chǎn)品大部分還是中小客戶，新進(jìn)入者，如果想搶占市場，必須搶占更多的中小客戶，市場開發(fā)和投入成本，也是巨大的挑戰(zhàn)，這點(diǎn)往往容易被忽略。
7、產(chǎn)研一體化以及在研發(fā)上面的持續(xù)投入
公司的研發(fā)人員數(shù)量從2019年到2022年一直在穩(wěn)健增長，研發(fā)投入也從2020年1.2億，到2021年1.82億，增長到2022年（截至第三季度）1.67億，包括合肥研究院的建立，公司的布局，能看到的確是朝著“為客戶持續(xù)提供最優(yōu)解決方案的，具有產(chǎn)研一體化和綜合經(jīng)營能力的企業(yè)”戰(zhàn)略目標(biāo)去推進(jìn)的，這也是個人看企業(yè)的一個視角—企業(yè)的每一步行動，到底是不是圍繞戰(zhàn)略中心去布局，而不僅僅是營收/利潤的增減。
總結(jié)：沒有企業(yè)的時代，只有時代的企業(yè)，金禾實(shí)業(yè)近些年的快速發(fā)展，既有管理團(tuán)隊(duì)的奮發(fā)圖強(qiáng)，也有時代的機(jī)遇，甚至有運(yùn)氣的加持，5000噸三氯蔗糖的立項(xiàng)和投產(chǎn)，迎來了量價齊升，這種發(fā)展機(jī)遇可以說是可遇不可求，當(dāng)然也有一種說法：運(yùn)氣也是實(shí)力的一部分。
金禾實(shí)業(yè)的長期發(fā)展取決于代糖行業(yè)的發(fā)展空間，以及下游市場的繁榮與衰退；至于中短期同行業(yè)供給的增加只會是短期的擾動，中期行業(yè)格局依然會趨于穩(wěn)定；金禾的真正挑戰(zhàn)來自于外部——技術(shù)的進(jìn)步和新產(chǎn)品的推出。
關(guān)注和研究金禾后，總體感覺就是：金禾的業(yè)務(wù)簡單，容易理解，加上本人自己從事過10年食品行業(yè)，對代糖多少有些了解，包括像金禾這種位于縣城的家族企業(yè)，接觸的也非常多，是一家比較放心的企業(yè)。后期，關(guān)于金禾會繼續(xù)分享一些文章，真正搞懂一家企業(yè)是很難的，可能需要幾個月甚至幾年，但隨著研究廣度和深度的增加，投資的確定性也會提高。
