本文選自“中金公司研究報告”，作者蒲寒，原標題《四維度看優質大券商的配臵價值——2018 年證券行業年度策略》。
中金公司發表研報指出，當前的證券行業正面臨著全面從嚴監管、投資者結構及市場機制邁向成熟、業績β屬性逐漸減弱的現狀。短期來看，在行業盈利能力沒有明顯改善但凈資本快速增長的經營現狀下，行業ROE提升空間有限;中長期來看，監管、市場及公司自身正合力推動行業回歸本源，建立更加穩健、多元、差異化的業務結構，控制風險的同時提升行業盈利水平及國際競爭力。
結合監管政策、市場趨勢、經營表現以及估值水平四個維度的考量，短期內中金公司看好H股券商板塊的估值修復行情，中長期看好業務布局及轉型能力領先的優質大型券商的絕對收益機會。H 股首推華泰、關注廣發。
維度一——政策面：嚴監管逐一落地，板塊估值壓制緩解;監管資源向大券商傾斜
2015年下半年以來，證券行業的強監管周期拉開帷幕，更加強調正本清源、全面從嚴、服務實體經濟。中金公司認為各項監管新規的逐步落地，短期對板塊估值壓制有所緩解，長期利好行業(尤其是領先綜合大型券商)的穩健發展和核心競爭力提升：
嚴監管逐步落地，板塊性估值壓制緩解。截至當前，各項業務新規逐一落地，促進行業回歸本源并逐步緩解來自監管不確定性的估值承壓；政策資源向大券商傾斜，促進行業集中度進一步提升。從FY15到1H17，行業Top10凈利潤集中度提升4.5ppt至54.2%(證券業協會口徑，剔除直投子公司和海外業務)；局部鼓勵創新，助力業務成長。依法全面從嚴監管奠定了促進行業核心競爭力和服務實體經濟能力提升的基調。具體來看，近期監管在以下領域對券商業務釋放積極信號。
具體來看，近期監管在以下領域對券商業務釋放積極信號：1)資管新規對于非標的規范和對于ABS的鼓勵(ABS產品不受對資管產品杠桿、嵌套、期限錯配、信息披露等的約束，并且銀行間/交易所ABS屬于標準化資產)，利好證券公司ABS相關業務拓展;
2)17年2月及9月，中國金融期貨交易所通過下調保證金準備以及手續費率對股指期貨“松綁”，推動賬戶資金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面交易量回升有利于貢獻證券公司期/現貨交易傭金收入，另一方面衍生工具的逐步放開有利于提升券商自營套保收益以及減少自營不確定性。
3)場外衍生品業務近月呈現快速發展之勢：3Q17新增期權及收益互換名義本金環比增長100%到2784億元，前5大券商市場份額超過75%。
維度二——市場面：市場乘勢而上，機構化乘風而來
中金公司看好證券板塊在市場向好下實現業績與估值的提升。
行業β屬性趨弱，小券商性價比變低。1)16年以來行業經紀及自營業務貢獻有所下滑(15年自營+經紀貢獻72%vs.1-3Q17貢獻58%)，板塊內生beta屬性減弱;2)監管對于股市的維穩基調使得市場難現暴漲行情，板塊beta屬性外部條件弱化。因此，中金公司認為小券商僅靠其高beta屬性，在明年市場環境下性價比較低。
機構化乘風而來，提升機構業務領先券商的業績穩健性。機構客戶更穩定的交易習慣、更專業和集中的服務需求，一方面有助于減少市場及券商業績波動，另一方面將為券商帶來交易以外的增量服務市場，機構客戶占比更高的大型券商受益更顯著。
當前券商股顯著低配，市場“乘勢而上”預期下板塊配臵價值進一步提升。根據中金策略組的測算，截至3Q17季末，基金倉位配臵中證券板塊占比僅為1.37%，相較自由流通市值占比低配3.7%，低配程度居各行業之最。
維度三——經營面：短期業績平穩向上，中長期看業務轉型及多元化經營
中金公司判斷，在當前市場及監管環境下，大型綜合券商業績穩定性更好;長期來看，也更加具備業務轉型及差異化的能力。預計2018年經紀、資管業務大概率保持平穩，投行業務小幅回升;投資類業務短期仍與市場高度相關;資本中介業務或貢獻主要增長：
經紀業務——量升價跌，整體持平。中金公司預計18年經紀業務收入同比下降2.3%，其中：1)傭金率降幅趨緩，預計18年同比下滑8%至萬3.1。2)預計18年股基日均交易額同比提升5.8%至5,500億，主要受益于交投情緒回升以及市場擴容。長期來看，純通道業務的費率仍有下降空間，以金融產品銷售、資本中介服務推介、客戶資產配臵服務等為方向的“線上+線下”財富管理轉型是提升附加值的抓手。
投行業務——股/債保持平穩，IPO過會趨嚴利好合規大券商。IPO整體保持穩定、再融資短期難現松綁、債券融資企穩回升的背景下，中金公司預計18年投行收入同比+6.7%。監管鼓勵提升直接融資業務占比和推進多層次市場建設，長期利好投行業務貢獻提升;此外近期IPO通過率走低利好合規大券商市占率提升。
資管業務——通道規模繼續壓縮，回歸主動管理。中金公司預計資管業務收入同比增長0.6%，實現穩中有升。另外，新規對證券行業整體影響可控：1)行業資管收入貢獻有限：1-3Q17行業資管業務收入占比9.5%，其中以通道業務為代表的定向資管收入占比3.6%，公募及大集合資管收入占比3.1%。2)盡管2Q17、3Q17券商資管規模環比回落，但資管收入環比仍現增長趨勢(環比分別增長4%/3%)，體現了券商主動管理能力的逐步加強。
中金公司判斷，以通道業務為主的券商資管規模仍有下降空間;長期來看，券商資管以其領先的產品創設能力和全業務鏈協作能力，將受益于資管新規回歸主動管理本源。
投資業務——預計18年自營收入同比增長1.7%，綜合投資收益率~5.5%。1)中金策略組預計明年A股市場“乘勢而上”，券商股票自營有望隨市而升;2)經過16年、17年底債券市場的壓力測試，當前各家券商債券投資杠桿率控制在較低水平，投資策略更為靈活，整體波動可控;3)直投業務逐步貢獻收益：17年行業股權投資收益收入貢獻約4%，早年布局券商體現出明顯先發優勢。以海通為例，其今年上半年直投類利潤貢獻為21%。IPO加速以及政府、機構及企業資金參與產業投資意愿增強背景下，中金公司看好大型綜合券商通過布局直投平臺拓展增量業務。
中金公司認為，IFRS9影響下的17年投資收益釋放與否大概率不帶來實際業績和估值的提升：1)變化的是會計準則而非經營準則。可供出售類金融資產表現已在資產負債報表或其他綜合收益表中有所體現，因此浮盈的確認不會對當期業績帶來預期外的提振;2)當前證券公司主要采用P/B估值，AFS浮盈的騰挪和確認并不會對凈資產造成額外影響。
資本中介業務——預計18年業務規模穩中有升;邊際資金成本雖有上升，但整體存量成本仍處下滑通道，整體利息凈收入同比增長14.7%。兩融業務表現出較強的周期性，在市場企穩預期下，中金公司預計18年兩融年末余額同比+4.8%至11000億元。基于業務的周期性、風險定價性以及證券公司獨有性，當前兩融業務費率基本穩定，息差收入優厚。
短期來看，成本優勢是提升資本中介業務盈利能力的關鍵。大券商資本成本優勢領先，中長期來看，隨著場內外融資業務杠桿限制的有序放開，資本中介業務的產品創設能力是滿足客戶需求的關鍵競爭力，同時也是穩健提升證券公司杠桿率水平從而改善ROE水平的有效路徑。中金公司判斷，未來證券公司業務發展將呈現機構化、國際化、產品化和差異化四大趨勢機構化：當前監管環境以及市場改革進程中，證券公司機構化業務的占比有望逐步提升。
中金公司判斷，未來證券公司業務發展將呈現機構化、國際化、產品化和差異化四大趨勢
機構化：當前監管環境以及市場改革進程中，證券公司機構化業務的占比有望逐步提升。
國際化：隨著中國資本市場的逐步開放，證券公司將成為中國相關跨境及國際業務的有力推動者。
產品化：機構化和去通道化的監管及市場導向下，證券公司業務模式或將逐漸由以同質化的交易為主轉變為以差異化的產品和服務為主。同質化的交易服務面臨持續的價格戰，證券公司利潤率被不斷壓縮，傭金率幾近盈虧平衡線。中金公司判斷，未來證券公司的盈利模式將由基于散戶的一次性交易收入為主轉向基于企業、機構、高凈值投資者資產規模的持續性服務及管理費為主，產品化是重要的體現形式。
差異化：投資者結構的變化、交易機制的完善以及市場的改革開放將對證券公司服務客戶需求的能力以及自身風險管理能力提出更高要求。牌照紅利下的通道類業務占比將進一步下滑，證券公司需要提高創新金融產品的生產和交易能力。這一過程中，證券公司業務結構或將因其戰略方向以及競爭優勢的不同而出現分化。中金公司預計未來會看到國內券商在財富管理、投資管理、跨境&海外業務以及基于資產負債表的資本中介服務等方面呈現差異化發展趨勢。
維度四——估值面：提前布局低估值的優質大型綜合券商
P/B判底仍然有效：1)作為與A股聯動性強的高周期性行業，P/E、DCF等估值方式波動性大，預判較難，不宜作為券商行業估值的主要參考指標。2)隨著資本中介業務占比逐漸提高，證券行業盈利能力與凈資產體量的相關性逐步增強;充實凈資產，更多涉足便利客戶交易的資本中介型業務是行業穩定發展的必由之路。3)由于絕大部分資產屬于易于變現的金融資產，中金公司認為券商的清算價值也將在資產質量調整后的1xP/B左右水平。
縱向比較：從PB與ROE關系來看，當前大券商P/B處于低點，港股則顯著低估。以A股前六大券商2012-2017年的年均1-yrforwardP/B與年化ROAE進行擬合，按照今年前三季度的年化ROAE7.6%，得出大券商的估值中樞應當在1.7x，高于當前1.5x的水平。H股的估值折價更為明顯，以前四大券商為例，擬合出的結果1.4x遠高于當前的1.1xP/B。中金公司判斷，在當前監管環境、市場進程、投資者結構改善預期下，優勢大券商估值有較強的修復機會。
橫向比較：長期來看，中金公司看好市場化改革開放進程及監管打造“投行國家隊”導向下，國內優質大券商具備成長為具有國際競爭力的綜合投行的潛力。參照當前高盛(1.3x)、摩根史丹利(1.3x)、嘉信(3.8x)等國際領先投行估值，國內優質大券商已具配臵價值。
2018年行業及覆蓋個股盈利預測
2018年盈利預測和關鍵假設
中性假設下，中金公司預測2018年行業收入+3.3%YoY至3979億元、凈利潤+4.9%YoY至1334億元。
分業務來看：經紀業務收入-2.3%YoY至949億元，預計傭金率下滑8%YoY至萬3.1，股基ADT提升6%至5500億元;
自營收入+1.7%YoY至1137億元，預計綜合自營收益率增加0.3ppt至5.6%;股票投資收益率持平于5.5%;
資管業務收入+0.6%YoY至363億元，預計總規模下降-4%至16萬億(資管新規下去通道持續)，整體費率+0.02ppt至0.19%(主動管理比例提升);
凈利息收入+14.7%YoY至525億元，預計兩融與股票質押年均規模分別提升10%和16%至10750億/15750億;投行業務收入+6.7%YoY至817億元，受益于股權和企業主體債承銷額均提升15%至1.3萬億/8.7萬億。
H股首推華泰、關注廣發
華泰證券：全業務鏈協同推進財富管理轉型
客戶優勢+技術優勢+機制優勢，財富管理轉型漸入佳境。
客戶優勢：1-3Q17公司經紀業務市場份額7.8%(居行業第一，高出第二名2.2ppt)、經紀客戶數~1200萬、“漲樂財富通”月活~600萬(穩居券商交易App首位)。
技術優勢：研發投入持續高于同業——16年研發投入及占收入比重：華泰2.9億/1.7%vs.海通1.1億/0.4%vs.廣發1.6億/0.8%。自主開發的“漲樂財富通”承載公司95%+開戶和80%+交易;通過收購AssetMark將運營經驗應用于國內系統，提升投顧平臺服務能力。
機制優勢：公司于17年上半年進行組織架構調整，撤網點、減經紀人，升級網絡金融部為一級部門、成立金融產品部，“線上+線下”全面推進財富管理轉型。此外，內部業務條線匯報機制打通、獎金池共享以避免內部競爭。
以并購為王牌，滿足客戶全生命周期綜合金融服務。公司在并購領域一直保持行業領先地位，17年至今公司并購業務數量及交易額居行業第三。以并購業務為抓手積累大量客戶，有助于推進私募股權基金管理等買方業務和其他增值融資服務的開展。新一輪定增引入戰投，增強資本實力。
公司計劃通過A股定增(當前已通過證監會發審委審核)募資255億，主要用于加大資本中介業務、FICC業務、境內外子公司及信息系統等投入。若此次定增順利完成，一方面有利于增強公司資本實力，使其資本實力與業務排名相匹配，助力未來資本型業務拓展;另一方面有助于公司引入戰略投資者，進一步拓展業務線、提升客戶基礎以及改善治理結構。
廣發證券：機制靈活，ROE領先同業
股權結構鑄造市場化機制。廣發證券是國內最大的非國有控股證券公司;截止3Q17，吉林敖東、遼寧成大、中山公用分別持股16.43%、16.35%、9.01%(合計41.79%)。均衡、多元的股權結構保障了公司靈活的市場化運作機制。
輕資本業務領先同業，打造高ROE水平。1-3Q17公司年化ROAE高達10.5%，為上市券商中唯一超過10%的券商，主因其輕資本業務領先可比同類。
經紀業務：市占保持穩定(~4.4%)，傭金率較同業保持溢價(1-3Q17萬4.2vs.行業平均~萬3.5)，發力智能投顧為客戶提供更多增值服務。
投行業務：專注于中小企業、受益于直接融資占比提升。1-3Q17公司IPO承銷發行26家、規模133億元，分居行業第一/第二;當前公司在會IPO項目27家，居行業第二。
資管業務：1-3Q17資管收入貢獻高達18.3%(vs.行業9.5%);2Q17AUM中主動規模占比高達~60%(vs.行業<>
廣發證券-H已具吸引力。廣發-H目前交易于1.09x18eP/B，估值水平已近2016年2月以來的最低點。在公司基本面保持穩健、ROE持續領先的情況下，中金公司看好廣發-H估值修復行情。
（編輯：姜禹）
