上篇文章《好生意，好行業，好公司，即將迎來好價格》我們對調味品行業的商業模式、行業空間、競爭格局及主要公司進行了分析，這篇文章將對四家公司的財務表現、核心優勢、投資邏輯及估值比較進行對比分析。
核心觀點：海天味業最優秀，確定性最強，享受最高的市場溢價，勝于穩健；中炬高新老二地位穩固，過去業績增長穩定且財務指標持續改善，估值在四個公司中最低，勝于性價比；千禾味業短期業績增長強勁，處于發展中早期，財務指標波動性較大，勝于彈性；恒順醋業賽道沒有醬油好，但行業整合空間大，國企體制不靈活但改革預期高，勝于改善空間大。
一、財務表現
衡量一個持續經營的公司優劣，一個很重要的指標就是凈資產收益率，因為這是體現公司盈利能力最綜合的指標，用杜邦分析法我們對凈資產收益率拆解分析可以看出，影響ROE的三個主要因素是凈利率、總資產周轉率和權益乘數。（ROE=凈利率*總資產周轉率*權益乘數）
從ROE的角度看，海天味業無疑是調味品行業最優秀的企業，ROE高達32%，且常年保持在30%以上。中炬高新自2015年“寶能”系入主以后，ROE呈現每年平均2%的穩步增長態勢，2019年超過了18%，千禾味業和恒順醋業近幾年圍繞14%的水平呈現上下波動的走勢。
從凈利率水平看，海天味業高達27%依然是最優秀的，雖然毛利率跟其他三家企業相當，但期間費用率（銷售、管理、財務三項費用與營收之比）卻相當于恒順和千禾的一半水平，這主要得益于海天味業高達198億的營收體量形成的規模效應。中炬高新由于食用油（毛利率13%）業務拉低了公司整體毛利率水平，但由于較低的期間費用率，使得凈利率與ROE一樣仍然保持逐年增長的態勢。千禾味業由于定位高端，毛利率水平較高，但企業擴張帶來的高額費用率拉低了公司整體的凈利率水平。
總資產周轉率是體現企業營運管理能力的綜合指標，對于快消品企業尤為重要。海天味業遠高于同行的存貨和應收賬款周轉率使得其總資產周轉率達到0.88，中炬、千禾、恒順分別為0.78、0.68、0.63。
權益乘數是資產負債率的倒數，可以提升ROE水平，但對于高杠桿的銀行、地產、建筑等行業來說，也意味著高企的財務風險和財務費用。海天味業19年財務費用是-2.93億，說明利息收入高于利息支出，資產負債率高于同行的原因主要是其高達41億的預收帳款（中炬只有2.25億），低應收高應付高預收占用上下游資金，充分彰顯海天強大的議價能力和話語權。這個從其現金流與營收的關系（海天與中炬都超過118%）也得到了驗證。
綜上，從財務表現綜合來看，海天味業無疑是NO1，中炬高新2015年以來的財務數據也是呈現逐年向好的態勢，配得上老二的地位。千禾和恒順的營運能力和費用控制能力是明顯要次于海天和中炬的，盈利能力也弱一些且波動較大。
二、核心優勢及成長空間
海天味業的核心優勢：一是優秀的管理層和利益高度捆綁的股權結構。海天曾經也是一家集體所有制企業，后來在1995年改制為由職工和國家出資的有限責任公司（職工股占比70%，國家股占比30%）。改制極大激發員工的動力，自此海天味業走上了發展快車道，并在2010年改制為股份制公司。海天的高級管理層全部為內部提拔、晉升，對公司文化認同感高，經驗豐富，能力強，并且穩定性極高，人均創效和人均薪酬都遠高于行業其他公司，且高管均持有自家公司股票，合計持股55.89%。
二是強大的品牌力和全面覆蓋的細分品類。以醬油為核心大單品，近年著力發展醬油之外的調味品，2020年8月，海天推出四款火鍋底料產品，正式進軍復合調味料行業，有望通過行業領先的管理、品牌和渠道協同優勢，實現其他調味品多點開花，不斷提升滲透率和集中度。
三是渠道最廣、網點最多、覆蓋率最高，并通過嵌入式管理掌控經銷商團隊。目前已建成了由 5000 多家經銷商、逾 12000 家分銷商/聯盟商組成的銷售網絡，覆蓋了50多萬個直控終端銷售網點，100%覆蓋了中國地級及以上城市，在內陸省份中，90%的省份銷售過億。
中炬高新的核心優勢或成長空間：一是“寶能系”入主后機制改革更具活力。19年3月變更實控人，并提出調味品“五年雙百”目標，考慮美味鮮2019 年收入增速僅為 16%，則 2020-2023 年收入CAGR 需達到22.3%，未來四年業績目標較高，戰略層面確立業績加速。
二是渠道開拓空間大、速度快。在傳統優勢市場，廚邦與海天規模差距較小，廚邦具有做全國化的產品和品牌基礎。現已覆蓋88%的地級市，48%區縣（海天100%），經銷商1254個（海天6433），餐飲占比30%（海天60%），拓展空間大、速度快。2020前三季度，新增經銷商數量278 家（18 年、19 年分別新增 178 家、244 家），節奏明顯加快。
三是品類擴張及產能釋放提升規模效應。18年以來醬油雞精類之外的調味品增速在 30%左右，占比提升至27%左右。醬油占64%維持10%穩健增長；食用油4.5億增長39%占12%，目前產能1.83萬噸，23年規劃產能30萬噸；蠔油營收2億同增40%，目前產能9.6萬噸，23年再規劃20萬噸。
千禾味業的核心優勢或成長空間：一是管理團隊勇于進取，戰略靈活，股權結構穩定且核心高管都有持股。公司近幾年能在成長的快車道上持續發力，有賴于管理團隊積極靈活、勇于拓展、不設上限的進取精神。另一方面公司高管以極短的時間成功收購恒康醬醋并完成并購標的的人員調整，展現了管理層強大的執行力，而公司在不同區域流通渠道的市場運作方式的不同選擇彰顯了管理層的應變能力。
二是醬油產品定位清晰，以零添加為核心向兩端延伸，加碼食醋和料酒，多品類發展提升成長價值。2018年通過外延并購拿下鎮江香醋第二大品牌金山寺，與千禾窖醋形成合力，發力食醋領域，豐富公司品類矩陣，提升業績彈性，醋與料酒增速快于醬油。
三是線上渠道占據先機，差異化渠道優勢明顯。2017-2019 年公司線上收入年化增速高達 76.5%，同期線上毛利率約65%。線上渠道占比9%，遠高于海天的2.2%，中炬的0.75%。
四是產能釋放助力品類擴張及全國化渠道布局。預計至2022 年底，公司將擁有醬油產能超60萬噸，是19年銷售量的 4 倍。
恒順醋業的核心優勢或成長空間：一是180年的品牌積淀賦予其強大的產品生命力。恒順醋業傳統的“固態分層釀造”工藝為其獨有，“恒順鎮江香醋傳統釀造區”被正式認定為國家工業遺產，這也是國內食醋行業第一家獲此殊榮的企業。單價20 元以上沒有食品添加劑的醋中，90%是恒順醋，作為食醋第一品牌，產品力毋庸置疑。
二是期待改革對公司管理帶來的根本性變化。國有企業參與市場競爭最大的掣肘就是管理體制和激勵機制。新任董事長上任后針對激勵制度、品牌產品、渠道營銷等多方面實施改革：更換營銷總監，設立八大戰區，改變薪酬考核體系，來增強渠道擴張的積極性；引進信息管理系統，加強內部和渠道管理控制，提升管理效率。未來是否存在加大股權市場化改革力度或推出高管和員工股權激勵方案可能？頂層設計已初步形成，20年是變革之年，期待21年改革成效落地，22年進入豐收之年。
三是期待在市場競爭格局分散的行業中突圍。食醋行業在釀造原料、發酵工藝以及口味上存在明顯差異，目前以山西老陳醋、鎮江香醋、四川保寧醋、福建永春老醋為代表的四大派系區域割據明顯，行業CR4僅為16%，其中恒順6.5%、紫林醋業3.7%、山西水塔3.1%、海天味業2.6%。江蘇地區恒順一家獨大，山西省群雄爭鋒，未來行業集中度提升空間大，恒順有望率先突圍，遠期市占率達到近20%的目標。作為恒順重點布局的第二大賽道料酒行業，增速快、餐飲渠道占比高、市場參與者不多但行業尚未出現全國性龍頭，恒順最早便以“百花酒”起家，酒醋同源，有望借助食醋的品牌影響和渠道協同實現彎道超車。
三、成長能力及估值比較
1.成長能力及市場表現。
從過去10年的周期看，營收和凈利規模增長最快的是中炬高新，營收增長了3.8倍、凈利潤增長了10.5倍，年均復合增速高達26.5%。海天、千禾、恒順凈利潤分別增長了7.5倍、6倍、10.4倍。
但從近3年的周期看，四家公司的凈利潤增長速度很接近，中炬和千禾略高一些，海天體量最大，增速略慢一點。
四家公司的凈利潤增速都要快于營收的增速，說明產品提價、結構升級或費用控制等因素導致凈利潤率在持續提升。特別是恒順醋業的凈利潤增速遠高于營收增速。
從過去5年的市場表現來看，龍頭海天味業的漲幅達到6.4倍，年化收益率40%，中炬和千禾也漲了4.3倍，恒順只有2.4倍。千禾近幾年的增長勢頭強勁，2020年前三季度損扣非凈利潤增幅高達72%，市場表現也是最好，近一年漲幅145%。中炬高新相對最差，只有41%的漲幅。
綜上，從過去的業績增長情況來看，表現最好的是中炬高新，股價漲幅也僅次于海天味業，但近一年來的漲幅卻不到其他三個公司的一半，背后是不是存在機會？海天的增速居中，但市場表現最好，這是對龍頭公司增長確定性給的市場溢價。市場對千禾業績的高成長和恒順新董事長上任以來的改革都給了比較高的預期。
2.未來業績增速及估值比較
從機構預測的業績增長來看，未來三年四個公司的凈利潤平均增速為22.8%，中炬剛好處于平均位置，千禾最高達36%，恒順最低只有14%，海天體量大增速稍慢但也有18%。
以機構預測2021年業績平均值，海天21年EPS 2.4，目前pe76倍，中炬21年EPS 1.35，目前pe50倍，千禾21年EPS 0.61，目前pe63倍，恒順醋業2021年EPS均測0.42元，目前PE53倍。四個公司目前平均PE為60倍。其中，中炬高新最低，恒順醋業其次。如果按21年業績對應40倍PE計算合理估值，目前只有中炬高新最接近。
從以前年度市場表現觀察，消費品行業在四季度及次年一季度因為處于業績真空期，往往都是平臺震蕩整理走勢，一般也是次年股價的最低點，是布局的較好窗口期。以中炬高新為例，除了18年市場整體下跌，股價最低點出現在10月底，一般都出現在第一季度，并且呈現PE估值中樞逐年提高的態勢。
16年最低點1月29日9.18元，對應PE20倍；
17年最低點1月16日12.57元，對應PE22倍；
18年3月29日21.62元，對應PE28倍；18年最低點10月30日21.09元，對應PE24倍；
19年最低點1月3日26.1元，對應PE29倍；
20年最低點2月3日33.79元，對應PE31倍。
總結，調味品屬必需且有一定“上癮性”，用戶粘性高，產品生命周期長，受經濟波動影響小，業績確定性高。對上游，規模采購強議價，對下游，先款后貨現金流好。可持續提價且成本轉嫁能力強，行業商業模式優秀，空間大，增長確定且持續，有橫向品類擴張、持續提價、市場集中度提升的成長邏輯。
海天味業最優秀，確定性最強，享受最高的市場溢價，勝于穩健；中炬高新老二地位穩固，過去業績增長穩定且財務指標持續改善，估值在四個公司中最低，勝于性價比；千禾味業短期業績增長強勁，處于發展中早期，財務指標波動性較大，勝于彈性；恒順醋業賽道沒有醬油好，但行業整合空間大，國企體制不靈活但改革預期高，勝于改善空間大。
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