食品飲料龍頭成長系列：再解茅臺成長史
原創： 長江食品劉顏團隊 長江食品飲料研究 昨天
Worth It
Fifth Harmony - Reflection(Deluxe)
報告要點
再解茅臺成長史
茅臺無論在資本市場（股價、市值）還是白酒市場（價格、高端酒銷量）均一枝獨秀，堪稱中國白酒領軍品牌。我們認為茅臺之所以能發展到令同類酒企無法企及的高度，是其產品、產能、價格、品牌、營銷等多方面綜合作用的結果：
產品篇：變的是數量，不變的是認知度。產品體系上，以1982年為界，之前僅有53度茅臺一個單品，之后陸續推出低度酒、陳年酒、系列酒（如王子、迎賓）、生肖酒等；產品運作上，聚焦大單品，在不同消費檔次均有有競爭力的單品，其中茅臺酒獨享千元以上價位，在高端市場的銷量份額已超50%；系列酒從搭贈品成長為新的收入增長極，規模接近60億元，超過大多數上市酒企的酒類總營收。
產能篇：天然稀缺，供給偏緊是常態。茅臺基酒產量從1950年代的70多噸→1980年代的1000噸左右→1990年代的2000噸左右→2000年代的5000噸→2010年代的2.6萬噸→2020年代的5.6萬噸（目標），基酒量70年增加746倍。不可復制的資源稟賦及生產工藝復雜性賦予茅臺天然稀缺屬性，雖然當前茅臺基酒量已增至4萬噸以上，但需求增長得更快，預計茅臺未來3年每年產能缺口超過3000噸。
價格篇：躍升至行業首位，仍存上行預期。茅臺有明顯的提價周期，且這一周期大部分與白酒的景氣周期重疊。提價幅度上，大多數提價幅度在15%-30%左右。提價動機上，以2008年為界，之前茅臺提價更多是跟隨五糧液提價，是順應競爭對手和行業景氣度的應對措施；之后渠道價差過大成為茅臺提升出廠價的關鍵觸發點。我們認為當前茅臺價格尚未泡沫化，未來在供需矛盾持續存在的背景下，茅臺價格仍具備穩步向上的基礎。
品牌篇：不可復制的國酒文化。“與紅軍結緣+國宴專供+外交慶功”賦予了茅臺獨一無二的國酒內涵。此外，茅臺主動參與大事件，并加大品牌宣傳投入，主動夯實其國酒的高端形象。
營銷篇：從營銷弱勢到以消費者為導向，渠道實現扁平化。以2000年為界，之前茅臺不重視營銷，終端維護能力較弱；之后開啟主動營銷，以消費者為導向，推進并深化小商制下的渠道扁平化建設。現階段茅臺的銷售網點基本遍布全國，形成了兼具廣度和深度的經銷網絡，其中專賣店數量最多，占比超過40%。
本周重點關注
白酒：行業仍處景氣之中，2018年確定性重于彈性。重點關注貴州茅臺、洋河股份；其他關注五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、口子窖、古井貢酒。
大眾品：從空間到格局，推薦定價權強的龍頭。重點關注伊利股份、白云山、中炬高新、安井食品；其他關注雙匯發展、青島啤酒、恒順醋業、洽洽食品。
風險提示：業績增長不達預期；政策調整等不確定性事件。
再解茅臺成長史
20世紀50年代初，茅臺鎮的成義燒坊（華茅）、榮和燒坊（王茅）、恒興燒坊（賴茅）相繼被收歸國有，合并組建出國營茅臺酒廠，當時生產能力不到70噸（遠低于同期汾老大約200噸的產能），并于1999年改制重組形成貴州茅臺股份有限公司。時至今日，貴州茅臺無論是在資本市場（股價、市值）還是白酒市場（價格、高端酒銷量）均一枝獨秀，是當之無愧的中國白酒領軍品牌。
我們認為，茅臺之所以能發展到現在令同類酒企無法企及的高度，是其產品、產能、價格、品牌、營銷等多方面策略綜合作用的結果。
產品篇：變的是數量，不變的是認知度
產品體系從一到多，再到聚焦
以1982年為分界點，之前茅臺酒廠僅有53度茅臺酒一個單品，之后陸續在度數、系列、品類等方面有所創新，如推出38度/43度低度酒，以適應低度白酒消費需求；推出陳年酒、王子酒、迎賓酒，以覆蓋超高檔、中高檔、中低檔醬香消費群體；推出生肖紀念酒，開發白酒的投資屬性。
截至2015年，茅臺的高端酒系列已經相對穩定，分為陳年酒（定位于3000元以上超高端價格帶）、飛天茅臺酒（定位于1000元以上高端價格帶）、低度茅臺酒（800-1000元價格帶）、生肖紀念酒（兼具商品和投資屬性）；
系列酒則從2000年前后的“王子+迎賓”拓展至2015年的“一曲三茅四醬”8個品系，隨后又聚焦為“王子、迎賓、賴茅、漢醬、仁酒、貴州大曲”6個品系，尤其重點聚焦已經存在品牌效應和市場規模的品系（如王子、迎賓等），其中迎賓、王子、賴茅分別定位為100-150元、150-300元、300-500元的全國性單品；貴州大曲聚焦貴州市場150-300元價格帶，漢醬、仁酒則定位為200-500元的區域性單品。
茅臺酒穩居高端白酒龍頭，系列酒持續發力培育大眾醬香市場
茅臺酒獨享千元以上價格帶。茅臺高端酒的高速增長分為兩個階段：1）2006-2012年期間，年復合增速達到31%，主要系在以政商務消費為主的需求背景下，公司緊抓政商務團購渠道實現量價齊升；2）2016年至今，2017年茅臺酒收入規模超過500億元，增速超過40%，主要得益于大眾消費升級。截至2017年底，茅臺在高端市場的銷量份額已超過50%，其中高端白酒市場1000元以上價格帶為茅臺一家獨占。
系列酒從搭贈品成長為新的收入增長極。起初，茅臺系列酒更多地是依托飛天茅臺的商業資源以搭贈品的形式實現銷售，缺乏營銷的獨立性，且當時的消費結構以政商務消費為主，公司缺乏運作系列酒的動力。自2012年高端白酒需求驟減后，定位更加親民的醬香系列酒逐漸引起公司的重視。2014年系列酒從銷售公司剝離出來，成立“貴州茅臺醬香營銷有限公司”，系列酒正式獨立運作。自2014年以來系列酒收入增速亮眼，2015/2016/2017年分別為18%/92%/172%，規模接近60億元，超過大多數上市酒企的總營收，對公司的收入貢獻度逐漸提升。
產能篇：天然稀缺，供給偏緊是常態
擴張五部曲：起步期→調整期→轉折發展期→快速發展期→高速發展期
從20世紀50年代初成立至今，茅臺酒廠的產能擴張歷程可分為五個階段：
1）1952-1960年的起步期：國家支持推動茅臺初步擴產，過于追求量導致質下降
20世紀50年代中央專門撥款用于恢復茅臺酒的生產，茅臺酒產能從1952年的75噸左右逐漸增長至1958年的500噸以上；之后茅臺酒廠的產量激增，到1960年達到歷史小高峰912噸，但因急于追求數量躍升而破壞了釀酒工藝節奏配合季節時令的規矩，此時期的質量大幅下降，在全國名酒評選中的名次從1952年的第一降低至1963年的第五。這一期間茅臺的產量增加了10倍以上。
2）1961-1977年的調整期：產量連續多年無明顯增長
60年代初期自然災害嚴重，糧食短缺導致釀酒原料不足，茅臺產量出現明顯下滑，1964年僅有220噸，為此，國家采取一系列調整，如派遣新的書記和廠長、專門的工作隊和科研隊伍。調整后，茅臺產量增速依然較低，到1973年才達到300多噸；再次調整班子后，茅臺產量終于在1978年突破1000噸。這一期間，茅臺的產量基本維持上一輪水平。
3）1978-1991年的轉折發展期：趕上改革春風，產量擴張步入工業化，從1000噸到2000噸
以1978年改革開放為起點，經濟建設環境相對寬松且有序，茅臺酒廠也隨之進入較好的發展時期，產量增長明顯，其中1983年增長到了1200噸，并有序開啟800噸產能擴建工程，到1991年總產能達到了2000噸。此輪產能擴建中，茅臺實現了酒窖工藝的統一，新的制酒車間完全按照機械化生產工藝流程設計，逐步趨向工業化。這一期間茅臺產量翻倍，年均增量接近70噸。
4）1992-1998年的快速發展期：僅用6年時間，產量從2000噸到5000噸
從50年代初到1991年，茅臺形成2000噸的產量歷時40年左右，在國家和省政府的支持下，歷經工藝改進，茅臺實現再增2000噸產能僅用了3年，到1995年茅臺產量已接近4000噸，銷售收入、盈利能力都有明顯提升。雖然隨后受到97年亞洲金融危機的影響，但到1998年，茅臺產能依然有所增長，達到5000噸，年均增量約500噸。
5）1999至今的高速發展期：借助資本增強擴張實力，產量從5千噸計劃增至5.6萬噸
1999年茅臺酒廠改制為貴州茅臺股份有限公司，并于2001年上市，在技術水平大幅提升、資本實力增強的作用下，茅臺在保證質量的前提下逐漸拉開產能高速增長的帷幕，“十五”規劃新增產能3000噸、“十一五”規劃新增產能1萬噸、“十二五”規劃新增產能1.39萬噸，2016年茅臺酒實際產能接近4萬噸（代表了4年的后的實際產量），2017年增至4.28萬噸，計劃至“十三五”規劃結束的2020年產能達到5.6萬噸。過去20年，茅臺基酒產量增長10倍左右，年均增量接近2500噸。
不可復制的資源稟賦及生產工藝復雜性賦予茅臺天然稀缺屬性
醬香酒的生產難度大。醬香酒的生產工藝可概述為“12987”釀造工藝：一年一個生產周期、兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，具備“四高兩長、一大一多”的特征。對比濃香和清香生產工藝，醬香酒對氣候、溫度、時點、原料等因素的要求最高，流程最為復雜，從原材料到成品酒的時間最長，出酒率最低。
醬香酒的生產具備不可復制性。上世紀70年代，在上級年產1萬噸茅臺醬香酒的指引下，國家投資組織專門隊伍，在與茅臺鎮相距100多公里的遵義市郊籌建異地試點，并從茅臺酒廠搬來全套釀造工藝、較好的釀酒技師、發酵的大曲乃至窖泥，以最大限度復制茅臺酒的生產環境，但最終以失敗而告終。無法復制的微生物環境決定了茅臺醬香酒生產的不可復制性。
受制于釀造技術的復雜性和環境的不可復制性，茅臺酒的產能規模遠遠低于濃香型龍頭五糧液和清香型龍頭汾酒，如90年代初，汾酒已經具備國家名酒1.3萬噸、優質白酒1.2萬噸的產能，五糧液全廠產酒能力達到9萬多噸（假設優質出酒率僅為10%，高端酒產能仍有9000多噸），均遠高于茅臺酒的2000噸產能。
年產基酒已達4萬噸，茅臺是否真的稀缺？
供給增加的同時，需求增長得更快，茅臺未來3年每年產能缺口超過3000噸。需求端，按照收入+預收賬款算，我們預計2017年茅臺消費銷售量在2.87萬噸左右（報表量3.02萬噸），參考2012-2017年期間茅臺大眾需求量的增速，假設未來茅臺需求量約以每年3000噸的速度增加，則2018-2020年終端真實需求在3.17萬噸、3.47萬噸、3.77萬噸。
供給端，根據4年前基酒產量，按照85%的折算比例，我們預計2018-2020年實際產量僅3.29萬噸、2.74萬噸、3.34萬噸，則2018-2020年供需缺口依次為+1261噸、-7319噸、-4256噸，未來3年平均年缺口超過3000噸。
因此我們認為茅臺的供需缺口不是1-2年的短期缺口，而是在未來相當長的時間內都將面臨較為嚴峻的供需缺口問題，供需緊平衡狀態仍將延續。
價格篇：躍升至行業首位，仍存上行預期
渠道價差過大成為茅臺提升出廠價的關鍵觸發點
2001年以來，茅臺出廠價共歷經9次調整，提價時點和幅度依次是：
2001年8月提價18%至218元/瓶，渠道利差約為40元；
2003年10月提價23%至268元/瓶，渠道利差約為20元；
2006年2月提價15%至308元/瓶，渠道利差約為90元；
2007年4月提價16%至358元/瓶，渠道利差約為140元；
2008年1月提價23%至439元/瓶，渠道利差約為210元；
2010年1月提價14%至499元/瓶，渠道利差約為370元；
2011年1月提價24%至619元/瓶，渠道利差約為830元；
2012年9月提價32%至819元/瓶，渠道利差約為1200元；
2018年1月提價18%至969元/瓶，渠道利差約為830元。
從歷史上看，茅臺酒有明顯的提價周期，且這一周期大部分與白酒的景氣周期重疊，如2001-2003年期間，茅臺酒2年提一次價；2006-2008年期間茅臺酒每年提一次價；2008年后金融危機下提價暫停；2009-2012年期間每年提一次價。提價幅度上，大多數提價幅度在15%-30%左右。
提價動機上，2008年以前，茅臺提價更多是跟隨五糧液提價，是順應競爭對手和行業景氣度的應對措施；而在2008-2012年期間，茅臺提價主要是因渠道利差過大倒逼出廠價提升，當時單瓶飛天的終端出廠價差在200元以上，渠道利潤率一度超過100%。目前飛天出廠價提升至969元，終端價約為1500元以上，二者價差在500元以上，處于歷史高位水平，未來茅臺具備充足的提價空間。
茅臺價格為何能成為行業標桿？
2000年初，茅臺的出廠價和終端價都明顯低于當時的行業龍頭五糧液，隨后茅臺終端價自2006年開始超越五糧液，出廠價在2012年徹底反超五糧液，自此，茅臺價格穩居白酒行業最高水平。我們認為茅臺價格之所以能成為行業標桿，主要原因可以歸結在“供需矛盾、提價策略、應對行業調整的措施、產品屬性延伸”這四個方面。
1）供需偏緊是推動茅臺價格持續走高的根本原因
在2006-2012年黃金周期中，茅臺供不應求帶動茅臺酒出廠價從268元上漲至819元，上漲6次，上漲幅度約為206%，茅臺終端價一度超過2000元。而2012-2015年茅臺總體供給明顯大于需求，帶來出廠價的調整和穩定、終端價的持續下降，在此期間茅臺出廠價穩定在819元，終端價幾乎腰斬，降至850-900元。
正因為茅臺價格與自身供需嚴格相關，所以隨著2018年茅臺供需矛盾問題有所加劇，茅臺的出廠價提升18%至969元，終端價亦有所提升。我們預計未來3年茅臺供需平均年缺口超過3000噸，供需矛盾持續存在，我們認為茅臺價格仍具備穩步向上的基礎。
2）茅臺提價策略相對穩定，價格預期較為統一
2001年以來，茅臺的出廠價調整9次，而五糧液調整18次（不含各種政策補貼變化），五糧液價格調整頻率遠高于茅臺，且價格調整方向有升有降。價格策略從廠家傳導到市場終端的效果會受到渠道庫存和價格預期的影響，尤其是在庫存較高且價格預期混亂時，價格傳導效果會變差。而調價頻率和方向正是影響價格預期的關鍵因素，頻次過高、方向不一致會導致市場對價格難以形成準確預期，所以茅臺出廠價的提升更能帶動終端價的上漲。
3）面對行業調整，茅臺堅定挺價，注重價格與高端形象的匹配
行業調整期間，茅臺堅定挺價，維持大單品飛天茅臺出廠價819元不變，同時自降門檻放開經銷權，如2013年只要以999元的價格打30噸飛天茅臺的款，次年即可成為茅臺經銷商，享受819元的出廠價等，這些舉措一方面穩住了茅臺的價格，另一方面提升了經銷體系的忠誠度。
4）茅臺投資屬性凸顯，放大價格上限
在稀缺性概念和品牌效應的作用下，茅臺不僅僅是作為商品存在于市場中，其收藏價值和投資屬性已得到市場的充分認可，打破了商品屬性的價格上限，如70年代初僅售4.07元/瓶的飛天茅臺當前拍賣價值高達10萬元以上，且十年前的茅臺酒拍賣價相對于當年零售價也有近5倍的溢價；限量版生肖酒的漲價幅度更大，如馬年生肖酒的終端價已經從2014年的不足1000元/瓶漲至1.4萬/瓶以上，短短4年時間產生超過14倍的溢價。
當前茅臺價格是否有泡沫？
茅臺價格漲幅與城鎮居民的工資漲幅相當，并未超過大眾消費可承受范圍。2003年城鎮單位月工資約為1164元，茅臺終端價約為280元，2018年預計城鎮單位月工資在7400元左右，茅臺終端價穩定在1750元附近，則2003-2018年城鎮單位月工資的漲幅與茅臺終端價的漲幅都在5.3倍左右。從比值看，城鎮單位月工資與茅臺終端價的比值平均在4.1左右（2012年白酒泡沫階段極低值為2.2，2015年行業去泡沫完成后為5.8），當前該比值為4.2，與歷史均值基本相當。雖然茅臺價格從底部上漲幅度將近翻倍，但我們認為其仍是對行業調整期被深度壓制的消費能力的一次性修復。
參考2012-2017年期間城鎮人均工資的年復合增速，假設未來城鎮人均工資繼續以每年10%的速度增長，則從消費能力看，可以支撐茅臺價格每年10%左右的上漲。
茅臺強有力的價格管控措施不會使得價格失控，未來茅臺價格依然不會超出大眾消費可承受范圍。茅臺素來重視市場價格體系的建設，嚴懲擾亂價格秩序的行為，如2005年因麥德龍屢次違約低價，茅臺終止與其的合作；2016年行業回暖以來，茅臺加大價格管控力度，如定期監測經銷商的銷售數據、要求經銷商40%的配額放到茅臺云商上出售、嚴厲處罰違規銷售行為等，以防止終端價飆升至不合理的水平。
品牌篇：不可復制的國酒文化
歷史選擇賦予茅臺獨一無二的文化底蘊。白酒文化對品牌生命力是至關重要的，擁有強大文化內涵的品牌即便遭遇突發事件也有望重新崛起，比如受塑化劑事件牽連的山西汾酒和因使用川酒進行不合理勾兌的秦池特曲，前者依然是白酒市場的清香龍頭，而后者卻早已輝煌不再。
而茅臺的“國酒文化”正是源于其不可復制的歷史背景：與紅軍結緣：見證紅軍長征，紅軍戰士在茅臺鎮用酒消毒療傷、止痛解乏；國宴專供：開國第一宴用酒，此后成為國宴必用酒；外交慶功：日內瓦和談、中美建交、中日建交等一系列重要外交時刻均用茅臺酒慶功。
參與大事件+加大宣傳投入，茅臺主動夯實其國酒的高端形象。在品牌塑造上，茅臺主動參與大事件，豐富“國酒”內涵，跳出香型歷史，成為從政治領袖到社會精英的成功標配。同時，茅臺不斷加大廣告宣傳費用的投入，過去十年廣告宣傳及市場拓展費用的年復合增速在20%以上。但得益于強大的品牌力，茅臺的宣傳費用率仍低于競品五糧液，2017年茅臺的廣告宣傳及市場拓展費用率約為4.1%，比五糧液低1.4pct。
茅臺名酒血統純正，品牌價值躍升至全球烈酒品牌首位。在歷屆名酒評選中，茅臺酒均在榜上，除了第二屆之外，其他四屆均位居各名酒之首，具備名酒基因。此外，在英國品牌評估機構BrandFinance發布“2017全球烈酒品牌價值50強”排行榜中，茅臺以115.48億美元的價值名列全球第一，品牌價值再創新高。
營銷篇：從營銷弱勢到以消費者為導向，渠道實現扁平化
營銷三部曲：不重視→主攻黨政軍→脫“公”入“民”
回顧歷史，茅臺的營銷可劃分為三個階段：
1）發展初期（2000年以前）：不重視營銷，終端維護能力較弱
2000年以前，茅臺的經銷商中有70%以上是糖酒公司，基本不做終端；同時茅臺自身的主動營銷意識不足，具體表現為：營銷團隊力量薄弱，2001年前后銷售人員僅有130多個；營銷管理松散，處于無任務、無獎懲、無競爭的“三無”狀態。在此期間，茅臺的發展受到了五糧液等其他名酒的壓制，收入在10億元以下，市占率在10%以下。
2）改革轉型期（2000-2011年）：開啟主動營銷，緊抓黨政軍核心消費群體，全力推進以專賣店為主的小經銷商模式
以2000年為起點，茅臺開啟主動營銷模式，主要體現為：加大廣告投入以強化國酒形象；明確核心消費群體，以政軍務消費為突破口，推行意見領袖營銷；大力推進并深化以專賣店為主的渠道體系，有助于高端品牌形象的塑造；注重發展小商，單個經銷商的規模通常在3-10噸，保持酒廠對終端的控制力；注重渠道扁平化建設，營銷網絡逐步從省、市向地、縣級下沉，銷售網點數量從上市之初的300多家增至2011年的1400家以上。
在此期間，茅臺的收入規模從11億元增至184億元，約增長16倍，市占率提升至20%以上，超越五糧液成為行業龍頭。
3）二次改革期（2012年至今）：調整渠道結構以釋放大眾消費潛力，實行茅臺酒和系列酒獨立運作模式，繼續推進小經銷商模式下的渠道扁平化建設
2012年底政務消費受限導致高端白酒需求出現斷崖式下降，商務、民間的高端白酒消費潛力有待釋放，所以茅臺自2013年開始進行一系列“脫公入民”的渠道調整，努力為民眾提供更便捷、更放心的購買途徑：
拜訪每個省的前二十家民營企業，以999元的團購價獲得了眾多的團購單；主動讓利給消費者，如要求經銷商40%的配額放到茅臺云商、2018年春節/8月推出1399特惠價等，以此來挖掘引導民間消費；
成立專門的系列酒營銷公司，實現系列酒的“產-供-銷”獨立化，這主要是因為高端茅臺酒更多地是品牌驅動營銷，適合專賣店、團購等渠道模式，而系列酒的銷售則更依賴渠道推力，需要更深層次的分銷，所以將系列酒和茅臺酒的拆分運作，有助于增強系列酒的產品力和渠道力，提升其對醬香品類大眾消費的培育能力；
主動開放經銷權，引進新經銷商，擴大營銷網絡廣度與深度，銷售網點數量從2011年的1400多家→2015年初的2000多家→2017年的3000多家；
注重發展商超渠道、電商渠道和直營渠道，如提升商超經銷商等級，開放供給給天貓、京東商城等電商網，建立茅臺云商，增加直營店數量（2017年底約有39家直營店，其收入占比提升至10%以上），以充分布局大眾的主要消費渠道、增強終端控制力；
銷售人員數量自2012年以來快速增加，截至2017年已經達到684人，終端運作能力明顯提升。
在此期間，得益于自身的性價比優勢和及時調整、行業消費升級和品牌化紅利，茅臺穿越行業周期，即使在調整期收入利潤也維持正增長，市場份額逐漸向其集中，在整個白酒行業的收入占比提升至30%以上，在高端市場的收入占比超過60%。
經銷體系遍布全國，專賣店占比超過40%
除了港澳臺之外，茅臺的經銷體系基本覆蓋全國各地。截至2018年8月，茅臺的經銷網點數量已經接近3500個，相比于上市之初增長10倍以上。從類型看，專賣店形式的銷售網點數量最多，當前約有1431個，占總網點數量的比重超過40%，其次是系列酒經銷商，約有1268家，占比約為36%。從布局看，銷售網點主要集中在貴州、河南、廣東、山東、四川，這五省的網點數量合計占比約為44%。
從層次看，銷售網點已經從省、市級市場延伸至地、縣級，以貴州為例，除設置4個省級總代理外，其在貴陽市、遵義市、興義市、普定縣、黔西縣、咸寧縣等不同層級的市場均擁有銷售網點。
多維度競爭優勢構建茅臺綜合實力，成為當之無愧的國酒典范
我們認為，茅臺的核心競爭力不是僅僅品牌的競爭力，而是產品、品質、品牌、渠道、文化等各方面的競爭優勢構建的綜合競爭力，成為當之無愧的國酒典范。
