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作者 | 溫星星
流程編輯 | 派派
一、引子
白酒又名燒酒，是中國特有的一種蒸餾酒。白酒以糧谷或含淀粉質和糖質為原料，以曲類、酵母或糖化酶為糖化發(fā)酵劑，采用固態(tài)、半固態(tài)或液態(tài)發(fā)酵方式，經蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀和勾調等環(huán)節(jié)制成。
按照香型分類,中國白酒可分類為醬香、清香、濃香、米香、鳳香、兼香、其它香型，而汾酒被視為中國清香型白酒的鼻祖及龍頭。
中國酒文化源遠流長。而早在1500年前，汾酒就已被載入廿四史。
“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”，唐朝詩人杜牧詩中的“杏花村”，相傳就在山西汾酒（600809.SH）所在地——山西省汾陽市杏花村。
作為中國白酒第一股，山西汾酒于1994年在上交所上市。曾有過輝煌的歷史，也曾稱霸白酒行業(yè)，“汾老大”會如何回歸？
本文，我們對山西汾酒財報主要部分進行梳理，希望對讀者判讀山西汾酒有所參考。
二、中國白酒行業(yè)簡況
1、市場競爭狀況
我國白酒歷史悠久，企業(yè)數量眾多。
據國家統(tǒng)計局，2017年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)1,593家，規(guī)模以上白酒企業(yè)尤其是大中型白酒企業(yè)占據行業(yè)主導地位。
2018年1-12月，全國白酒（折65度，商品量）產量871.2萬千升，同比增長3.1%。
2005 年至2012年，我國白酒行業(yè)產銷量、銷售單價持續(xù)攀升，白酒企業(yè)整體盈利能力顯著增強，貴州茅臺、五糧液、洋河等全國知名品牌以及區(qū)域性知名品牌白酒企業(yè)產品結構調整、營銷網絡建設、廣告宣傳等活動明顯增加。
2013年以來，隨著中央“八項規(guī)定”、“六項禁令”等政策執(zhí)行力度的加大，由政商消費主導的高檔白酒市場呈現(xiàn)需求削弱趨勢；另一方面，隨著我國經濟活動日趨活躍、消費者購買力不斷增強和消費水平持續(xù)升級，高端民間消費對高檔白酒市場的影響日漸加大。
白酒市場消費格局正在由以中低檔白酒產品為主向中高檔白酒產品為主過渡，市場競爭較為激烈。
在300元/500ml 以上高檔白酒產品市場，全國性知名白酒品牌一直保持較高的市場份額，并且形成品牌壁壘，如茅臺、五糧液等，其客戶主要以高端商務和政務消費為主。
在100元至300元/500ml 的高檔白酒及中檔白酒產品市場，區(qū)域性知名白酒品牌在輻射區(qū)域范圍內擁有較強的競爭優(yōu)勢，部分區(qū)域性知名品牌通過營銷網絡建設、廣告宣傳等，也已成為或正在成為全國性知名品牌。
同時，全國性知名白酒品牌也通過品牌影響力，逐步擴大在100元至300元/500ml 的高檔白酒及中檔白酒產品市場中的份額。
在中低檔白酒產品市場，區(qū)域性知名白酒品牌、省內及地方白酒品牌在當地消費市場覆蓋能力較強，占有該層次市場的大部分市場份額。
2、我國白酒行業(yè)A股上市公司
目前，白酒行業(yè)中，A 股上市公司共計有19家。
（數據來源：choice、吾股大數據）
2017年，山西汾酒按營收及凈利潤規(guī)模在19家白酒企業(yè)中位列第七。
行業(yè)內的一線白酒包括了貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，山西汾酒與洋河股份、古井貢酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒屬二線白酒。
（數據來源：choice）
如果從上市酒企市值情況看，白酒龍頭貴州茅臺在2018年底的總市值為7411億元，山西汾酒則排在第五位，僅為貴州茅臺市值的4.09%，一定程度反映出山西汾酒的行業(yè)地位。
三、汾酒跌宕史
1、營收、凈利潤增長變化
（數據來源：choice、公司年報）
從10年營收增長情況看，公司營收從2008年的15.85億元增長到2017年的60.37億元，年均復合增長率16.02%，同比增長37.06%。
最新的2018年第三季度報告顯示，公司前三季度公司總營收69.15億元，同比增長42.41%，2018年前三季度總營收已超過2017年度總營收。
公司凈利潤與營收基本保持一致的增長趨勢。2017年凈利潤為10.04億元，同比增長56.52%，10年年均復合增長率為13.76%。
公司在10年中的營收、凈利潤增長變化軌跡，反映了最近10年汾酒的發(fā)展歷程：
2008年至2012年的繁榮期。
2008年受全球金融危機影響，行業(yè)競爭加劇，加上公司對營銷系統(tǒng)進行了適當調整，對產品價格、渠道、流程和品牌管理等方面進行了整頓、規(guī)范和理順，推進了產品結構、價格結構、渠道結構轉變等因素，公司進入短暫調整，營收、凈利潤同比分別下降了14.20%和24.23%。
2009年，公司內部機制和營銷體系改善，行業(yè)環(huán)境持續(xù)趨好，業(yè)績開始快速增長，2012年營收、凈利潤增速達到最高點，當年營收、凈利潤同比分別增長了44.35%和50.03%。
2013年至2014 年的行業(yè)調整期。
中央出臺“八項規(guī)定”、“六項禁令”等政策嚴格限制“三公消費”，高檔白酒市場需求呈削弱趨勢，消費低迷持續(xù)，而中低端酒競爭更趨激烈，行業(yè)進入調整期。公司在省內、省外的銷售都受到重大影響。2014年公司營收、凈利潤同比分別下降了35.67%和63.68%。
2015年至今的恢復期。
2015年行業(yè)回暖，名優(yōu)白酒企業(yè)市場呈回升走勢，公司積極進行去庫存及渠道體系改革，業(yè)績開始修復。
2017年，山西省國資委將控股股東汾酒集團作為全省國企目標責任書改革試點單位，公司推動國企改革，業(yè)績開啟了新一輪快速增長。2017年，公司營收、凈利潤同比分別增長了37.06%和56.52%。
2、同行成長性PK
（數據來源：choice、公司年報）
（數據來源：choice、公司年報）
從同行最近10年的成長情況看，貴州茅臺一枝獨秀，營收、歸母凈利潤增長總體都要優(yōu)于山西汾酒、瀘州老窖及五糧液。山西汾酒在營收及歸母凈利潤上與瀘州老窖、五糧液保持了大趨勢變化的一致性。
2017年度，山西汾酒同比37.06%的營收增速除不如貴州茅臺外，增速已趕超瀘州老窖與五糧液，2018年前三季度，其增速在四家白酒企業(yè)中達到最大。
歸母凈利潤呈現(xiàn)與營收同樣的增長比對情況，也在2018年前三季度領跑其他三家白酒上市公司。
四、銷售毛利率分析
1、綜合毛利率分析
(數據來源：choice、公司年報)
從綜合銷售毛利率看，2008年至2013年，公司綜合銷售毛利率都超過了70%，但2014年至今有所下降，保持在67%至70%的毛利率范圍，最近三年綜合銷售毛利率有所提升，行業(yè)回暖下，公司產品獲利能力得到一定提高。
我們選取三家一線白酒進行對比。
（數據來源：choice、公司年報）
從同行毛利對比情況看，貴州茅臺毛利率是最高的，仍然分為兩個時間階段:
2008年至2013年：公司銷售毛利率僅次于貴州茅臺，但優(yōu)于其他兩家，說明公司產品直接獲利能力較瀘州老窖、五糧液更具競爭優(yōu)勢。
2014年至2017年：銷售毛利率被五糧液趕超，到2017年銷售毛利率略低于瀘州老窖。
實際上，與二線白酒對比，公司2017年約70%的銷售毛利率在行業(yè)中并不具較大優(yōu)勢：2017年度，水井坊的銷售毛利率為79.06%，酒鬼酒為77.94%，舍得酒業(yè)為74.61%。
2、產品結構及毛利率變化
2015年的年報開始，公司按中高價白酒、低價白酒及配制酒對銷售構成進行披露，收入單價低于100元/升為低價白酒，收入單價100元/升及以上為中高價白酒。
中高價白酒主要代表品牌為青花汾酒、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列，低價白酒主要代表品牌為普通汾酒系列，配制酒主要代表品牌為竹葉青酒系列。
（數據來源：choice、公司年報）
近年來，公司的中高價白酒占銷售收入的比重有所下降，相應的低價白酒占比有一定抬升。
（數據來源：choice、公司年報）
而從產品毛利率看，中高價白酒毛利率在三種產品類別中毛利率最高。如果未來銷售收入構成中，中高價產品占比能有一定提高，公司的銷售毛利率也會相應提升。
2017年一舉超過公司銷售毛利率的瀘州老窖，就是因為當年高檔酒銷售占比提高較多，銷售毛利率最終得到了大幅提升。
五、酒好也怕巷子深，渠道改善是關鍵
銷售在白酒企業(yè)的重要性不言而喻，酒好也怕巷子深。
1、省外經銷商數量增長反映渠道布局
公司產品銷售主要采用經銷商代理模式，實行分產品、分區(qū)域管理。
（數據來源：公司年報）
從經銷商數量看，公司省外經銷商數量2017年大增至1268家，主要是省外經銷商數量增長較多，到2018年中報，公司經銷商數量繼續(xù)增長至1678家，2018年上半年新增經銷商410家。
由于從銷售收入來源地區(qū)看，山西省內銷售收入占比仍超過了主營收入的近60%（2017年為59.72%），公司對省外渠道的投入及改善，反映出公司營銷的全國化布局進程。
而從省內省外銷售收入增速看，2018年上半年省外銷售收入增速已超過省內。
（數據來源：choice、公司年報）
2、銷售費用分析
（數據來源：choice、公司年報）
從銷售費用投入金額看，2017年公司銷售費用率為17.89%，較2016年增長了3.05億元，同比略有增長，2018年前三季度銷售費用有所提高。
銷售費用率處于高位，與公司重視銷售，加大渠道建設有關，而加大全國化布局，拓寬省外渠道，銷售費用難免增加。
（數據來源：choice、公司年報）
對比二線白酒，如水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè)，公司的銷售費用率都不算高。
但是，全國性一線白酒五糧液18年前三季度銷售費用率為11%，貴州茅臺5%，洋河股份9%，這才是山西汾酒未來的對標。
六、其他財務部分
1、資產負債結構及資產負債率
（1）資產負債結構
截至2018年9月30日，公司總資產102.65億元。其中，流動資產占總資產的72.45%，非流動資產占總資產的27.55%。
在歷年流動資產主要構成中，存貨、應收票據、貨幣資金占比較大，歷年非流動資產中主要為固定資產項目。
截至2018年9月30日，存貨、應收票據、貨幣資金及固定資產合計占總資產的82.33%。
（數據來源：choice、公司年報）
