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在安踏與李寧發布了2021年財報后，各券商也陸續發布了報喜不報憂的調研報告，為中國“李安”搖旗吶喊

當然，人民群眾的眼睛是雪亮的，在這些喜訊多于全面分析的研究報告之外，也有不少人提出了善意的提醒，從下圖中的標題可以看得出來，大家的觀點各異，比如，對于李寧、安踏中的任意一家公司，市場上既有看衰也有看好的。那么，我們究竟應該如何更為客觀進行判斷哪個公司更值得各位去投資呢？

下面，我就使用年報數據和資本市場數據，對比分析一下這兩家公司在經營層面的優劣勢。需要說明的是，以下分析純屬個人行為和一家之言，不代表任何投資建議，據此入市投資，風險自擔。同時，由于采用了研究公開資料的方式，受限于資料范圍、置信度和研究目的，以下分析也不能作為戰略分析使用。

我通常建議先使用杜邦財務分析體系以簡明扼要的對總體財務情況有個大致的判斷。這次分析使用了兩家公司連續十年的財報數據進行分析。由于兩家公司均在港股上市會計準則相同且財年相同，所以不必對數據統計期間進行調整。

作為杜邦分析體系中最核心的指標，ROE（Rate of Return on Common Stakerholders' Equity，有諸多中文別名，比如權益凈利率、股東權益報酬率、凈值報酬率、權益報酬率、凈資產利潤率等等，本文中我就直接使用ROE了）是巴菲特最為看重的指標，代表了投資者沒投入一元錢可以獲得的凈利潤，數值越大，說明對股東的匯報越高。從過往十年的數據分析趨勢可知，兩家公司的ROE均呈現出不斷向好的趨勢。無論是2021年的截面數據，還是過往十年的穩定性與趨勢數據，安踏均高于李寧，說明安踏的經營結果非常穩健（至少在財務結果層面）。李寧公司的ROE數值反映出該公司在2015至2018年處于調整期、在2019年有一個質的飛躍，且之后保持穩定，側面反應出李寧調整的決心和結果，具體的原因在后面進行分析。

ROE作為經營的結果受三個關鍵指標的影響：銷售凈利率（盈利能力）、資產周轉率（運營水平）、權益乘數（杠桿水平）。通過這三個指標可以相對基礎地判斷出企業的大致方向性問題。

銷售凈利率反映了銷售收入的收益水平。擴大銷售收入，降低成本費用是提高企業銷售利潤率的根本途徑，而擴大銷售，同時也是提高資產周轉率的必要條件和途徑。從連續十年的趨勢看，李寧的銷售凈利率從2019年開始進入雙位數，且不斷提升，目前已經略超安踏一個百分點。安踏的銷售凈利率一直維持在兩位數之上，足以說明其經營的穩健，但不可忽略的是，最近三年的數據有所下滑，具體原因將后續展開分析中進行說明。

資產周轉率反映了資產的周轉速度。資產周轉率與ROE成正比，數值越高說明企業的產品賣的越快（不排除面向渠道商壓貨的可能性，需要結合業務模式和經營數據進一步分析），資產投資的效益越好。疊加考慮利潤率的話，盈利性強的公司凈資產增值越快。在資產周轉率這個指標上，兩家公司十年的趨勢均是逐步向好、在疫情期間受影響而下滑，李寧公司該項指標明顯強于安踏。由于資產周轉率的影響因素較多，還需要對更多的影響因素進行分析才能發現公司資產周轉是否存在問題。

權益乘數反映了企業的負債程度，是企業利用財務杠桿進行經營活動的程度。該數值越高，說明企業的資產負債率就高，企業的杠桿利益和風險相對就高。在這個指標上，兩家公司的趨勢正好相反：安踏的權益乘數數值越來越高，而李寧越來越低，說明安踏的負債經營情況日益嚴重。

總結上述初步分析結論，以最近一年的指標看，ROE方面安踏有優勢，銷售凈利率雙方旗鼓相當，資產周轉率李寧勝出，權益乘數方面李寧更穩健，可以說各有所長。

在本文的最后，也附錄了NIKE和ADIDAS財報數據的杜邦分析結果，各位感興趣的話也可以和中國“李安”做個對比，看看有哪些關鍵發現。

下面我們從各項財務數據再對兩個公司進行詳細對比，以下是對比分析的7個維度。

為了便于大家要求，我會先將本次對比分析的結果呈現出來，并給出必要的指標涵義解讀，以及提供對比結果的建議，指標背后的故事將在下篇中進行分析。與前面的分析保持一致，這是先從公司層級的數據入手開展的分析，還沒有展開下一層結構性數據分析。

采用同比增長與相對年初增長的視角，使用wind的指標和數據進行了對比。從結果看，每股收益（%）、營業（總）收入同比增長率（%）、營業利潤（%）、利潤總額（%）、歸屬母公司股東的凈利潤（%）、每股凈資產（%）、資產總計（%）、歸屬母公司的股東權益（%）上，李寧較安踏有較好的表現。凈資產收益率（攤薄）（%）雙方差異不大。每股經營活動產生的現金流量凈額（%）由于缺少李寧公司最新的數據無法進行對比，但是從2020年的數據看李寧不如安踏，可能受疫情的影響更大，但2018年與2019年的數據李寧高于安踏。

從銷售毛利率看安踏高出李寧8個百分點，但在銷售凈利率上李寧高于安踏一個百分點，擴展至營業利潤率，李寧也要高出安踏一個多的百分點，與之對應的營業成本率李寧低于安踏一個多百分點。作為反映企業主營核心業務的經營成果的指標，EBIT利潤率兩者旗鼓相當。把折舊和攤銷考慮在內的話，在EBITDA利潤率方面，（此處由于缺少李寧2021年的數據，通過對比前兩年的數據結果，安踏明顯高于李寧），我姑且認為安踏好于李寧。三項費用率方面，從財務的短期效果看數字越低越好。2021年北京籌備動機奧運會，兩家公司作為傳統的體育賽事贊助商均有不小的投入，雖然高費用投入可能會帶來品牌的遞延效應從而帶動消費者持續關注并購買公司產品，但由于無法客觀量化這個結果，所以本次分析仍舊采用傳統的當期分析思路。在這個背景下，李寧在三項費用率方面均低于安踏。

這個維度對利潤的構成有個更為詳細的分析。結果顯示，在營業利潤/利潤總額、經營活動凈收益/利潤總額、價值變動凈收益/利潤總額、扣非后凈利潤/凈利潤方面，李寧表現好于安踏。與前面一樣，在指標（經營活動產生的現金流量金額/營業收入）方面，由于缺少李寧2021年數據，所以此處無法比較，與無法承接前兩年的趨勢進行對比。在營業外收支凈額/利潤總額方面，安踏具有優勢。

營業周期是存貨周轉天數與應收賬款周轉天數之和，顯然，周期越短，說明資金周轉速度越快，這方面李寧從2019年開始具有明顯改善，且在該指標上明顯強于安踏。

存貨周轉天數反映了企業產品變現速度，該數值越小，說明產品變現速度越快，存貨占用資金的時間越短，同樣，李寧以絕對的優勢強于安踏。在存貨周轉率方面李寧快于安踏。流動資產周轉率、固定資產周轉率方面兩家旗鼓相當。

應收賬款周轉天數李寧遠低于安踏，說明流動資金使用效率更好。同樣，應收賬款周轉率李寧勝出。

應付賬款周轉天數、應付賬款周轉率是把雙刃劍，既可以反應企業“盤剝”上游供應商的能力，也可以反應企業與上游供應商緊密合作、休戚與共的程度，在這些指標上我姑且認為他們旗鼓相當。對比行業其他公司數據，這兩家公司在該方面做的的確還不錯。

最后，在總資產周轉率方面，李寧略勝一籌。

現金流量方面，由于缺少李寧在2021年的數據，所以，本次暫時無法分析。

在資產負債率方面，李寧負債率低于安踏，說明使用自有資金經營較多，風險相對低。在負債方面，安踏的流動負債與非流動負債幾乎各占一半，流動負債占比高說明短期內債務較高、可能會對安踏的現金流產生壓力。

在帶息債務/全部投入資本方面，由于缺少李寧數據無法對比，但我們也可以看到安踏在這個指標上數字不斷攀升，反映出舉債經營的情況。通過權益乘數（計算公式為：企業資產總額 / 所有者權益總額）我們看到安踏明顯負債高于李寧。在產權比率方面，可以看到近三年安踏該指標在1上下浮動，說明安踏的負債經營對債權人而言還是安全的。在這個指標上李寧的數值大約只有安踏的一半，說明李寧更傾向于使用自有資金經營。這在（歸屬母公司的股東權益/全投入資本）指標數值中體現的也非常清晰。

安踏和李寧均呈現出流動資產大于非流動資產的情況，且比例大致相當，但在（流動資產/總資產）這個指標上，這兩家公司數值明顯低于特步和361度，結合前面分析的流動資產周轉率指標，說明這兩家公司的流動性高于特步和361度。在合并考慮前面提到的營業周期、存貨周轉天數等指標進行分析可知，李寧在流動性管理方面明顯強于其他三家公司。

在（有形資產/總資產）方面我沒有進行比較，主要原因在于無形資產的評估是個仁者見仁智者見智的事情，在這個指標上安踏的有形資產占總資產的35.41%，而且是從2018年的61.92%大幅降低至目前這個水平。李寧的有形資產也在同期有所下降，但并沒有象安踏幅度如此之大。

償債能力的各類指標，基本上都是以各類現金流量、收入、權益對比債務的各類屬性，由于各位已經對前面的分析很熟悉了，也知道主要是安踏在較多采用舉債經營的方式，從各方面指標看，安踏均能以相對穩妥的方式穩健管理其債務，所以在此我就不贅述了，各位可以直接參考上述指標。

綜合上面的分析，我們可以通過中國李安”通過財報透露了這樣的故事:

在過往十多年中，受益于中國的體育運動市場的強勁增長，兩家本土的主流公司均取得了不俗的營業收入增長率，并為股東帶來了良好的回報。

李寧開啟了民族運動品牌的先河，帶動了一眾追隨者投身于運動行業。但驕傲的領軍者李寧一度陷入經營困境，也被小弟安踏超越。但在2015年-2018年經過調整后，終于在2019年之后有了不俗的表現，奮起直追，各項指標逐漸向好：銷售凈利率快速提升，資產周轉快，運營效率高，變現速度快，應收賬款周轉天數少于安踏，收入利潤和股東權益增速較快，并注重和上游供應商的關系，及時和供應商結算。三項費用投入雖然不及安踏，但這利弊并存。這種高效、靈動的運營效率，以及合理的費用管控，使得李寧在最近三年中不斷突破自己，虎虎生威，勢頭不可小覷。

安踏憑借持續多年的勤勤懇懇、穩健經營，在行業中樹立了良好的口碑，這從銷售毛利率和EBITDA利潤率高于李寧可以看出。目前，兩家公司的凈資產收益率水平相當。與此同時，安踏也不得不面對這樣一些挑戰：銷售凈利率連續三年呈現下滑，安踏的經營也正日益變得越來越慢，負債經營是否會帶來其他風險？

總之，煥發第二春、生機勃勃的李寧正在重新挑戰有些臃腫、步履蹣跚的安踏。

那么，誰是最值得我們進行投資的標的公司呢？

到目前為止，基于財務的分析告一段落。應朋友之邀，我首先對公司總體的財務數據進行了簡要分析，本篇文章還沒有結合兩家公司的戰略、市場數據以及經營數據進行更為深入分析——這些方面的分析結果既可以解釋為何出現前面財務分析的結果，還能提供更多有意思的信息，比如，我們都看到了安踏通過并購獲得了不菲的業績，強調自己已經成為一家品牌管理公司，這會是安踏步履蹣跚的緣由嗎？資本市場認可了安踏的業績嗎？安踏宣稱自己正在不斷擴大與其他國產品牌的相對收入差距，這究竟是安踏戰略布局的成功，還是戰術的成功？作為李寧、特步、361度等運動品牌，應該如何改善自己的短板以應對與市場領先者的競爭？在中國的運動市場，競爭的焦點是否會產生遷移？這些問題我們將在下一篇章中與各位分享。

在這里我順便列出了NIKE和ADIDAS財報數據的杜邦分析結果，供各位讀者參考。需要說明的是，NIKE的財年與公歷年度不同，由于數據源的問題，我無法進一步拆分修正數據為同期可比口徑。不過，作為戰略研究，從十年的數據對比趨勢已經足夠了。