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目錄

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1. 常態的消費貸證券化

2. 冰與火之割

3. 動靜分明

4. 管中窺豹

5. 涓涓清流

懷著對我國金融市場系統性風險的恐懼讀完了這些熱文，不禁對天朝小學數學教育的現狀以及財經媒體界的專業度產生極大的憂慮。

先給大家說點干貨吧。 首先，資產證券化產品是一種金融衍生品——基于不同“基礎資產”的證券化是very不同的種類。 比如說，螞蟻金服和京東金融發行資產證券化的基礎資產是消費貸款池，而國開行發行資產證券化的基礎資產則是企業貸款池。作為基礎資產的企業貸和消費貸在規模，風險，性質上都有很大不同。最大的一個區別來自基礎資產池中貸款的數目和單筆金額。一般來說，消費貸款池的貸款數目多，單筆貸款單筆金額小，風險分散度大，所以是國際資產證券化市場上的主流產品。螞蟻金服和京東金融發行的產品就是消費貸產品，比如說“京東白條2016-4”證券化項目的基礎資產池包含67萬筆消費貸，對應的白條應收賬款債權本金為8億元，單筆白條應收賬在5000-15000元之間。

而企業貸款呢，正好相反，數目少，單筆貸款金額大，風險很難分散，所以國際資產證券化市場上這類產品很少。我國國開行的資產證券化則更極端一點，更像金融債：比如說，國開行有5單企業貸證券化項目的資產池僅對應一家借款公司：其中4單是國開行對鐵路局發放的貸款，金額350億元，另1單是國開行向首鋼發放的50億貸款——嚴格說起來，這種“基礎資產包括一筆企業貸款”的“資產證券化”實質上還是金融債，唯一的不同就是將這部分企業貸證券化后，這部分貸款將不再留在國開行的資產負債表上。所以，用基礎資產是消費貸的券化產品和基礎資產是企業貸的證券化產品去比較，就像那貓和熊貓去比一樣，聽上去都有個貓字，實則大謬。

第二，ABS項目的不良率是有計算公式的。 一般來說，ABS項目不良率 = 該項目沉淀的不良貸余額/項目的貸款余額，這表示不良率是一個時點數據，換句話說，這個公式意味著任何一個ABS項目，隨著到期日臨近，其不良率的分母（項目的貸款余額）都會接近零，所以最終資產池的不良率一定會走向100%。記者同學，學好小學數學很重要，以后這種新聞建議直接用標題《8家消費金融公司的不良率高達100%》，肯定更吸睛，更火爆。

第三，在資產證券化中，資產池分為靜態資產池和動態資產池兩種類型，其不良率測算是完全不同的邏輯。中國發行消費貸證券化產品的機構分為兩種，一種是持牌類金融機構（包括銀行和消費金融公司），另一種是非持牌類金融公司（例如，螞蟻金服、京東金融、小米小貸等）。大部分持牌類金融機構使用靜態資產池，而非持牌類金融機構多使用動態資金池。（關于靜態和動態資產池的區別，后面我們在白皮書中將做詳細說明）。用靜態資產池和動態資產池的不良率去簡單比較，就像用一只雞和一只兔子比美，這名次怎么定都奇怪吧。

這兩年消費金融的興起，消費貸證券化在中國證券化市場中的比重越來越大，這一趨勢和全球證券化市場的結構是吻合的。消費貸證券化是相對專業化的領域，有很多比較抽象的概念，比如前面我們說到的“企業端和消費端基礎資產”，“靜態和動態資產池”——而現在很多財經媒體浮夸之風太盛，專業精神趨向負無窮，為了吸引眼球，斷章取義，隨意混淆視聽，無端端惹得吃瓜群眾一驚一乍。生活在一個信息爆炸的年代是這代人的幸運，但是現實中過多的噪音確實已經對市場的正常運行造成了不小的扭曲。

中國經濟發展結構正在向消費和服務領域轉型。城鄉一體化和中產階級崛正在推動消費和服務的增長。世代轉換和財富增長使得居民消費理念迅速轉變，消費規模增長和消費升級成為中國經濟最重要的破局點。然而截止2016年，中國人均信用卡持卡量僅為0.31，即每三個人才持有一張信用卡——這意味著中國個人和家戶在整體信用等級上升，但是金融需求卻遠遠沒有得到傳統金融部門的有效滿足，中國消費信貸市場具有巨大潛力。目前，眾多的傳統金融機構和互聯網科技企業都發現了這片藍海，進入這個領域開疆拓土。在市場拓展的過程中，各類金融機構均承受著資金壓力，資產證券化也因此成為了各機構破解資金困境的一個重要招式。

從全球的市場發展情況來看，證券化是消費貸的重要資金來源。以美國為例，2016年美國消費貸證券化余額與消費貸余額的比例為18%。我國證券化市場發展的前11年，企業端債權證券化項目是主流，發行量占比88%，消費者端債權證券化項目發行量占比僅為12%。但是僅僅2016年全年，消費者端債權證券化項目（包括房貸證券化，車貸證券化，和消費貸證券化）發行量達到了2,985億元，占比38%，其中消費貸證券化項目發行額達到了938億元，與2014年相比增長了588%——這說明我國資產證券化市場的產品結構正在優化。

從2014年的首單發行，到2016年中國消費貸證券化（公募）市場的累計發行量為1,098.03億元，占同期證券化產品發行總量的6.35%。我們手動收集了這三年內證券化公募市場上的詳細數據，包括共56單項目，179層債券的發行數據（發行利率、面額、期限、債券評級、層級支撐率等）、15家發行人的發行數據（機構屬性、資金池模式、風控模式、放貸模式等），試圖剖析消費貸證券化的發展特點。在此基礎上，我們整理了一份關于中國消費貸證券化產品的研究報告《中國消費貸證券化白皮書（2017）》，分析中國消費貸證券化市場的現狀和特征。

為了方便讀者，我們摘取主要內容編制了一份PPT簡略版。整體上看，中國消費貸證券化（公募）市場存在以下四個特征，一是持牌類金融機構發行人與非持牌金融公司發行人并存，二是循環型消費貸基礎資產和非循環型消費貸基礎資產并存，三是動態資產池模式和靜態資產池模式并存，四是場內市場發行和場外市場發行并存。

這四個特征與中國互聯網金融發展和債券市場監管分割的背景是緊密相關的。首先，非持牌金融公司在互聯網信用貸領域的異軍突起是中國金融抑制的產物。持牌類金融機構對信用卡貸的授信審核嚴格，居民信用消費需求被嚴重抑制，非持牌金融公司借勢而起，依靠自身或者第三方的營銷、征信、催收、資管能力建立了信用貸全業務流程，全力殺入消費金融的藍海。其次，這些非持牌類金融公司的融資渠道受限，發行消費貸證券化意愿強烈。而對于持牌類金融機構融而言，信用卡貸這類循環型消費貸屬于極其優良的資產，它們缺乏將其表外化的動力。再次，非持牌類金融公司渴求通過消費貸證券化獲得長期融資，所以傾向于采用動態池模式，以達到發行更長期限的債券的目標。而持牌類金融機構獲得長期融資的渠道暢通，所以即使在進行消費貸證券化時，它們也主要采用靜態池模式。

根據數據和案例分析，對于消費貸證券化市場的未來，我們預計1）消費貸證券化的發行量比例將持續增加，2）非持牌類金融公司將在消費貸證券化發行中主導地位，3）采用動態池的循環型消費貸證券化產品將成為主流。

內容很多，如果大家有興趣就請參見PPT如下吧。